TME們被重新定價：汽水音樂與AI顛覆「確定性溢價」

文 | 港股研究社

新春將至，但在線音樂行業的資本氣温，卻仍停留在寒冬。

騰訊音樂自去年8月高點以來累計回調超過30%，網易雲音樂從去年夏天高位回落接近40%。

值得注意的是，雙巨頭的業務基本面並未崩塌，現金流依然穩健，利潤結構甚至在持續優化。

正因如此，這輪下跌才更值得被認真對待。如果把時間軸拉長，這更像是市場在修正一套舊敍事：「好公司」不再自動等同於「高估值資產」，

資本在追問一個問題，在新的內容生產與分發結構下，在線音樂還能承載多大的成長想象力？

股價波動背后，或許是整個行業站在技術範式與產業格局拐點上，必須經歷的價值迴歸。

確定性邏輯開始失效，在線音樂走向「普通資產」

如果回看過去十年資本市場給予騰訊音樂的溢價，本質上來自三個穩定預期的疊加：付費用户和ARPU長期處於温和爬坡狀態；頭部版權高度集中，形成準寡頭結構；線上娛樂需求具備剛性，現金流穩定，抗周期屬性明顯。

這三點共同塑造了高度確定性，讓在線音樂長期被當作「內容領域的類消費資產」定價。

但問題在於，這套邏輯逐漸失效，而裂縫首先體現在增長引擎的切換上。

行業整體已進入存量階段，騰訊音樂的收入增長越來越依賴於提價、會員結構優化，比如推廣高價值SVIP，以及泛娛樂生態的精細化運營，而非用户規模的天然擴張。

截至2025年第三季度，在線音樂服務月活躍用户數同比呈下滑趨勢，連續16個季度同比下滑。但付費用户數環比增加了130萬至1.26億，同時綜合ARPPU同比增長10.2%至11.9元每月。

增長主要來自運營效率的深挖，而非規模擴張，這意味着，平臺仍能改善利潤，卻難以重塑增長斜率，估值的彈性空間自然被系統性壓縮。

更關鍵、更致命的變化，在於競爭維度的根本性遷移。

在線音樂的戰事，早已不再是「音樂平臺之間的版權戰爭」，而是被拖入了一場跨內容形態、爭奪用户時間分配的「無限戰爭」。

音樂正在與短視頻、直播、播客乃至AI生成內容共同角逐用户有限的注意力。而在這場戰爭中，一個顛覆性的挑戰者正利用全新的遊戲規則改寫市場格局：字節跳動旗下的汽水音樂。

QuestMobile數據顯示，在移動音樂行業整體月活下滑的背景下，汽水音樂逆勢快速增長，截至2025年9月活躍用户規模已達1.2億，並以超90%的增長率快速追趕雙巨頭核心產品。

后果是直接的，用户發現大部分熱門歌曲的聆聽、發現場景已遷移至抖音，傳統音樂平臺對用户時間分配權的控制力便被大幅削弱。

因此，騰訊音樂的基本面沒有崩塌，甚至利潤結構在持續優化。但傳統在線音樂平臺競爭對手不再是另一個「網易雲音樂」，而是抖音的整個內容生態和用户習慣。

這導致在資本市場眼中，騰訊音樂逐漸從一個增長路徑清晰、壁壘深厚的「被偏愛資產」，迴歸到需要與所有內容娛樂平臺激烈爭奪用户時間和資本青睞的「普通位置」。

未來，騰訊音樂需要不斷向市場證明，自己不僅能守住存量，還能在全新的注意力戰場上搶到增量。這本身，就足以觸發一輪深刻的估值中樞下移。

抖音與汽水音樂，重寫AI時代在線音樂商業規則

時間線拉長，會看到騰訊音樂在這場「無限遊戲」中面臨的，遠不止短期的增長彈性問題。

更長期的挑戰是，以抖音、汽水音樂為代表的新勢力，正攜手AI技術，從根本上重寫在線音樂市場的遊戲規則。

一場關於音樂消費與生產方式的變革席捲整個產業。

從消費側看，抖音與汽水音樂讓用户的音樂消費行為從「主動選擇」轉向了「被動接受」，且變得高度碎片化。

傳統的音樂平臺邏輯基於「曲庫中心制」，即用户有明確的聽歌意圖，通過搜索或推薦播放完整歌曲，並通過收藏和復聽形成高粘性。

而汽水音樂本質上是將短視頻平臺的成功模式反向移植到音樂APP中，以算法推薦取代用户的主動搜索，以情緒標籤替代傳統的曲庫完整性，以「好刷」「不費力」的體驗替代「我想聽什麼」。

同時，憑藉與抖音生態的深度協同，APP將短視頻的流量分發、算法推薦與音樂消費無縫融合。這種模式精準擊中了碎片化、場景化的即時聽歌需求，讓用户的音樂時長被分割進短視頻、信息流、內容創作等多個場景中。

這樣一來，音樂消費不再依賴於「全曲庫平臺」，強調的是被使用、被二次創作、被算法放大。在線音樂服務的競爭從誰曲庫更大、更全，升維至下一代人如何發現、使用乃至創造音樂。

進一步加劇這一變化的，是AI的崛起，重構了音樂生產方式。

隨着Suno、Udio等AI音樂生成工具走向成熟，音樂創作的門檻正被急劇降低。

如果這些應用還讓華語音樂創作者「嘴硬」不懂中文魅力，那麼近日MiniMax Music 2.5 不僅徹底消除中文演唱的「洋味兒」，還展現了格萊美級音質。可以預見，未來會有更多中國AI公司加入這場「生成式音樂」的競賽中。

這意味着，用户不再需要通過傳統平臺播放他人創作的音樂，而是可以低成本生成一首高度符合個人當下心境的歌曲。

雖然AI音樂短期內無法完全替代主流商業作品，但它已開始分流用户對背景音樂、情緒陪伴、功能性音樂的需求。這些需求，恰恰是支撐音樂平臺日常活躍和播放時長的重要基石。

因此，AI技術在不斷挑戰傳統音樂平臺的運營模式，並使傳統在線音樂平臺失去對用户時間和內容入口的控制力。

隨着內容消費與生產方式的變化，所有內容平臺都需要重新定義自身的價值與角色。市場也開始重估，以版權為核心的商業護城河被衝擊后，TME們的價值中樞究竟應該錨定在哪里？

從成長敍事到現金敍事，騰訊音樂價值再錨定

隨着增長彈性收斂、長期邊界逐漸清晰，資本對資產屬性的判斷必然改變。

騰訊音樂正在被資本市場明確地重新歸類為一類成熟型現金資產。

在這一階段，公司的價值錨點不再取決於「能講出多大的增長故事」，而是回到一個更現實的問題，即能以多高的確定性，向股東持續返還現金。

這一變化，在騰訊音樂自身的經營策略中其實已經提前體現。

近年來，騰訊音樂在資本開支、內容成本和運營效率上的取向愈發審慎。版權投入更加聚焦頭部與長尾效率，會員體系向高ARPPU結構升級，成本端的槓桿被系統性壓縮。

結果是，即便收入增速放緩，自由現金流和利潤率反而持續改善。但這也恰恰解釋了一個看似反直覺的市場現象，即便現金流充沛、持續回購、營收與利潤仍在增長，騰訊音樂的股價卻依然難以獲得趨勢性支撐。

原因並不在於公司基本面惡化，而在於市場衡量它的標尺已經發生變化。

在新的框架下，騰訊音樂更像一隻高質量、低波動的內容現金資產，而非需要被提前支付高估值溢價的成長型標的。估值倍數的回落，並非對經營能力的否定，而是對成長邊界的理性重估。

放到更大的背景下看，這是整個內容平臺板塊的共同處境。在流量紅利消退、內容供給去中心化、AI重塑生產方式的背景下，「確定性溢價」退潮，內容平臺迴歸以現金流質量和真實成長能力定價的常態區間。

對騰訊音樂而言，這並不意味着平臺價值的消失，而是角色的再定義。

在供給端，騰訊音樂正從單純的版權整合者，轉向更深度介入產業規則的制定者。

無論是上線並內測「零門檻AI創作音樂」的Vemus未音，發展AI輔助創作工具啟明星，完善創作者激勵體系，還是加強對原創音樂生產與分發鏈條的控制，本質上都是在鞏固平臺在產業上游的樞紐地位，確保內容供給的穩定性與平臺黏性。

在消費端，騰訊音樂也在主動突破單一音樂播放場景，收購喜馬拉雅、與多家汽車品牌深化合作，通過長音頻、音綜、車載音樂等多元場景延展使用邊界。

這麼做當然也無法重新帶來爆發式增長，但是在用户時間被持續切碎的背景下，可以儘可能守住高頻、剛需的位置。

從去年開始的種種調整，有助於騰訊音樂在未來維持穩定、可預測的現金創造能力，但也同時意味着，公司增長路徑將更多依賴精細化運營與滲透率提升，而非用户規模的結構性突破。

音樂消費不會消失，騰訊音樂依然是一家高質量公司，但屬於它的資本市場故事，已然翻開了新的一頁。

如今，資本的目光日益聚焦於AI等顛覆性敍事，不會再為一條穩定卻可預期的增長路徑提前支付溢價。

從一家好公司到一筆好投資，真正的分水嶺，永遠是成長彈性。從100到150的穩健增長，總是不如從0到100的爆發式創新令人期待。