電話會總結 ｜ Gallagher(AJG)2025財年Q4業績電話會核心要點

業績回顧

• 根據Gallagher業績會實錄，以下是財務業績回顧摘要： ## 1. 財務業績 **整體業績表現：** - 第四季度總收入增長超過30%，其中有機增長5%，併購貢獻顯著 - 調整后EBITDA增長30%，實現連續第23個季度雙位數增長 - 全年2025年收入增長21%，有機增長6% - 全年調整后EBITDAC增長26% **分業務板塊表現：** - 經紀業務板塊：第四季度報告收入增長38%，有機增長5%；調整后EBITDAC利潤率達32.2% - 風險管理業務板塊：第四季度收入增長13%，有機增長7%；調整后EBITDAC利潤率21.6% - 全年併購獲得的年化收入超過35億美元 **現金流和税務：** - 擁有730.13億美元的税收抵免結轉 - 現金税負約為EBITDAC的10% - 未來兩年可用於併購的資金（包括現金、預期自由現金流和投資級借貸能力）可能接近100億美元 ## 2. 財務指標變化 **利潤率改善：** - 經紀業務板塊潛在利潤率擴張50個基點，達到預期的40-60個基點擴張區間中點 - 風險管理業務板塊利潤率略好於12月預期 - 自疫情以來，利潤率每年持續提升，累計提升超過400個基點 **地區和業務線有機增長表現：** - 美洲零售財產險增長5% - 英國和EMEA增長7% - 亞太地區增長3% - 美國批發業務增長7% - 再保險業務增長8% - 員工福利業務增長1% **保費續保變化：** - 整體續保保費變化為低個位數增長 - 財產險下降5%，意外險上升5% - 美國意外險業務線上升7% **每股收益表現：** - 經紀業務板塊每股收益2.74美元，超過市場預期的2.68-2.69美元 - 風險管理業務板塊每股收益0.22美元，超過預期的0.21美元

業績指引與展望

• 2026年經紀業務板塊有機增長預期約5.5%，延續中高個位數增長趨勢，風險管理板塊有機增長預期約7%，保持強勁增長勢頭。

• 經紀業務板塊基礎利潤率擴張預期40-60個基點，其中第四季度實現50個基點的基礎擴張，符合12月投資者日預期中點水平。

• 風險管理板塊2026年調整后EBITDAC利潤率預期21%-22%區間，較12月預期略有上調，顯示運營效率持續改善。

• Assured Partners整合協同效應預期2026年實現1.6億美元年化協同收益，2028年初達到2.6-2.8億美元，管理層對協同目標上調可能性表示樂觀。

• 併購活動預期維持年度50-75宗交易節奏，當前管道超過40份意向書代表約3.5億美元年化收入，估值水平回落至較合理區間。

• 現金流及融資能力方面，未來兩年可用資金、預期自由現金流及投資級借貸能力合計可提供近100億美元用於併購，無需發行股票。

• 税收抵免結轉余額達730.13億美元，加上Assured Partners收購相關的10億美元未來税收優惠，為未來併購提供現金流支持。

• 企業板塊2026年全年預期保持不變，季度預算仍在微調中，將在3月投資者日更新具體指引。

• 投資收入預期基於當前匯率和信託現金余額變化，假設年內兩次25個基點降息（4月和9月各一次）。

• 現金税負預期約為EBITDAC的10%，得益於大量税收抵免結轉，為可預見未來提供現金流優勢。

分業務和產品線業績表現

• 經紀業務板塊表現強勁，第四季度報告收入增長38%，有機增長5%，調整后EBITDAC利潤率達32.2%，實現50個基點的潛在利潤率擴張，各地區均實現有機增長：美洲零售財產意外險增長5%，英國和歐洲中東非洲增長7%，亞太地區增長3%，美國批發業務增長7%，再保險業務增長8%，員工福利業務增長1%

• 風險管理業務板塊（Gallagher Bassett）第四季度收入增長13%，有機增長7%，調整后EBITDAC利潤率為21.6%，客户保留率保持高水平，預計2026年全年有機增長約7%，全年利潤率預期在21%-22%區間

• 併購活動持續活躍，第四季度完成7項新併購交易，代表約1.45億美元的估計年化收入，2025年全年收購的年化收入總計超過35億美元，目前管道中有超過40份意向書已簽署或準備中，代表約3.5億美元的年化收入

• Assured Partners整合進展順利，關鍵系統和品牌重塑舉措已實施，協同效應目標"穩步推進"，預計到2026年實現1.6億美元的年化協同效應，到2028年初達到2.6-2.8億美元

• 保險定價環境呈現分化格局，第四季度保險續保保費變化在低個位數增長，財產險費率下降5%，意外險費率上漲5%（美國意外險上漲7%），再保險市場中全球財產巨災再保險保費下降中高個位數，但由於客户增加購買覆蓋範圍，實際保費降幅有限

• 員工福利業務受益於客户管理不斷上漲的醫療保險成本需求，預計2026年醫療成本將再次出現高個位數增長，公司通過遠程醫療項目、健康倡議和定製福利包等創新解決方案幫助僱主緩解成本壓力

市場/行業競爭格局

• Gallagher在全球保險經紀市場中具備顯著的規模優勢和競爭壁壘，擁有超過71,000名員工，觸及全球7萬億美元保費中的2,500億美元，在60,000家經紀公司的市場中保持領先地位，通過全球化佈局和垂直專業能力構建了強大的生態系統。

• 公司在人才競爭激烈的行業環境中展現出強勁的防禦能力，製片人留存率自2019年以來保持穩定，每年通過收購引入超過2,000名銷售人才，並建立了年招聘300多名新員工的實習項目，形成了"由經紀人管理經紀人"的文化優勢。

• 在數字化轉型浪潮中，Gallagher通過大規模投資AI和數字化工具提升服務效率，特別是在理賠管理和后臺自動化方面取得顯著成果，同時強調製片人在銷售和客户關係維護中的不可替代作用，有效應對了AI可能帶來的行業顛覆威脅。

• 公司在併購市場中佔據主導地位，2025年完成超過35億美元年化收入的收購，擁有約100億美元的併購資金儲備，在估值下降的市場環境中（大型交易倍數從16倍以上降至12-13倍）獲得更有利的收購機會，預計每年可完成50-75筆收購交易。

• 面對保險定價周期的分化趨勢，Gallagher憑藉其全球資源、數據分析能力和獨特產品組合在競爭中佔據優勢地位，在財產險費率下降5%、意外險費率上漲5%的市場環境中，通過跨周期的專業能力和客户諮詢服務維持穩定的有機增長。

• 在倫敦批發市場面臨主要競爭對手業務調整的情況下，Gallagher的RPS部門和倫敦批發業務迎來重要發展機遇，有望獲得更多批發業務份額，進一步鞏固其在全球再保險和專業險市場的競爭地位。

公司面臨的風險和挑戰

• 根據Gallagher業績會實錄，公司面臨的主要風險和挑戰如下：

• 人才流失風險：面臨行業內激烈的人才競爭，特別是核心銷售人員（producers）被競爭對手挖角的壓力，儘管公司聲稱保持了穩定的人才保留率，但仍需持續投入資源維護人才隊伍穩定性。

• 保險定價環境惡化：財產險費率下降5%，全球財產巨災再保險費率出現中高個位數下降，定價軟化趨勢可能持續影響收入增長，特別是在温和損失年度背景下。

• 併購整合複雜性：Assured Partners的整合涉及300多個小型收購的系統轉換、中臺培訓和品牌重塑，整合過程中存在協同效應實現不及預期的風險。

• 有機增長放緩壓力：部分業務線增長疲軟，如員工福利業務僅增長1%，APAC地區增長僅3%，面臨維持中高個位數有機增長目標的挑戰。

• 技術顛覆威脅：人工智能等新技術可能對傳統中介業務模式造成衝擊，特別是在小型商業客户領域，存在被數字化解決方案替代的長期風險。

• 併購估值和交易執行風險：儘管估值有所下降，但仍需在激烈競爭中以合理價格完成大量交易，年度50-75筆收購目標的執行存在不確定性。

• 利率環境變化影響：預期的降息可能影響投資收入，同時匯率波動對國際業務的財務表現構成持續影響。

• 客户業務活動波動：儘管目前客户業務活動保持積極，但經濟環境變化可能影響客户的保險需求和支付能力。

公司高管評論

• 根據業績會實錄，以下是公司高管發言、情緒判斷以及口吻的摘要：

• **J. Patrick Gallagher Jr.（董事長、總裁兼首席執行官）**：發言情緒極為積極樂觀，口吻自信且充滿激情。頻繁使用"excellent"、"terrific"、"fantastic"等積極詞匯描述業績表現。對公司文化表現出強烈自豪感，稱其為"unstoppable"（不可阻擋的）。在談到競爭對手挖角時表現出防禦性但自信的態度，強調Gallagher的優勢地位。對AI技術持理性樂觀態度，認為人工服務仍不可替代。整體展現出對公司前景的強烈信心和對團隊的高度認可。

• **Douglas K. Howell（首席財務官）**：發言風格專業務實，情緒穩定積極。在解釋複雜財務數據時保持耐心和清晰，對公司財務表現表現出滿意態度。在回答分析師關於有機增長定義變化的問題時顯得有些防禦性，但總體保持專業和配合的態度。對未來業績預期持謹慎樂觀態度，在討論併購估值下降時表現出滿意情緒。在會議后期爲了照顧更多提問者而要求加快問答節奏，體現出高效務實的管理風格。

分析師提問&高管回答

• # Gallagher業績會分析師情緒摘要 ## 1. 有機增長定義調整與季度波動 **分析師提問**：關於有機增長定義的調整，特別是生命保險銷售和遞延收入假設變化對第四季度造成的負面影響，這些調整是否會在未來季度產生反向影響？ **管理層回答**：新的有機增長定義剔除了季度噪音，使投資者能更好理解真實的業務增長。第四季度的負面影響約為3%，但全年來看這些調整影響很小，約2500萬美元EBITDA。未來這些調整將繼續從核心佣金費用中剔除，不會產生整體收入和EPS噪音。 ## 2. 人才保留與競爭壓力 **分析師提問**：面對行業內激烈的人才競爭和挖角現象，Gallagher如何保持製作人的留存率？ **管理層回答**：製作人留存率自2019年以來保持穩定，沒有任何變化。公司通過收購每年新增2000多名製作人，實習項目每年提供300多名新員工。作為由經紀人經營的經紀公司，我們理解銷售流程，投資數億美元用於技術、數據分析工具，為製作人提供最佳工作環境。 ## 3. AI技術對中介業務的影響 **分析師提問**：AI技術是否會對小商業客户的中介服務產生顛覆性影響？ **管理層回答**：這與互聯網初期的擔憂類似。客户仍需要專業顧問的建議，特別是小企業主在面臨複雜保險決策時。AI可以幫助我們提供更好、更快、成本更低的服務，特別在理賠管理和后臺自動化方面，但無法替代製作人在銷售和客户關係維護中的不可替代作用。 ## 4. 定價環境與有機增長關係 **分析師提問**：在當前財產險軟化、責任險相對堅挺的分化市場中，定價環境如何影響有機增長？ **管理層回答**：財產險價格下降4-5%，但責任險仍上漲7-8%。我們看到的是周期內的細分周期，不同險種有不同表現。當價格上漲時我們幫助客户減輕增長壓力，當價格下降時客户可能選擇更多保障，這種動態有助於維持穩定的有機增長。 ## 5. 併購管道與估值變化 **分析師提問**：擁有100億美元併購資金需要完成大量交易，這在操作上是否可行？如果無法全部部署，剩余資金如何使用？ **管理層回答**：我們在全球擁有近1000個分支機構，90%的收購都是本地採購。歷史上每年完成50-75筆收購，不包括未正式宣佈的微型交易。估值正在下降，小型收購倍數超過10倍，大型交易在12-13倍範圍，均低於此前16倍以上的峰值。 ## 6. Assured Partners整合進展 **分析師提問**：Assured Partners的整合進展如何？其有機增長表現如何？ **管理層回答**：整合進展超出計劃，關鍵系統和品牌重塑已實施，協同效應目標"穩步推進"。AP的有機增長仍比傳統Gallagher低1-1.5個百分點，但隨着整合推進有望趨同。我們已與90%的AP員工面對面交流，反饋非常積極。 ## 7. 邊際擴張與未來指引 **分析師提問**：2026年之后的邊際擴張前景如何？是否能維持4%以上有機增長和50個基點的邊際擴張？ **管理層回答**：我們仍相信在4%有機增長時開始看到邊際擴張，增長率越高邊際擴張越多。2026年將開始受益於AP收購的協同效應，預計到2028年初實現2.6-2.8億美元的額外EBITDAC。 ## 8. 再保險市場與定價趨勢 **分析師提問**：1月1日再保險續保季的表現如何影響2026年有機收入？ **管理層回答**：儘管全球財產巨災再保險費率下降10多個百分點，但由於客户增加購買保障，保費僅下降中高個位數。預計2026年買方市場將持續，一些承保人可能會探索購買額外保護以減少收益波動或支持增長。

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