私募魔女清倉，黃金到底走到哪了？

2026年開年，黃金再度瘋狂，不足1個月時間大漲近30%，現有價格已突破5550美元/盎司。

▲COMEX黃金走勢圖，來源：Wind

然而，就在本輪大漲啟動前，新加坡、俄羅斯央行已於2025年分別拋售15噸、6噸黃金。此外，「私募魔女」李蓓也在2025年12月清空了所有黃金倉位。

分歧之下，2026年的黃金還能繼續高舉高打嗎？

一次金價劇震

2025年以來，國際金價已累計暴漲超110%，但過程並非一帆風順，期間經歷過一次大調整——2025年10月中下旬。

在這次大調整之前，國際金價已連續九周上漲，呈現非常罕見的單邊走勢。不過，這背后的資金結構與市場狀態與此前相比已發生深刻變化。

2025年4月底之前的那一輪金價狂飆，主要推動力來自全球央行的持續購金行為。數據顯示，僅中國央行在2025年前四個月累計增持黃金48萬盎司，而隨后六個月的增持速度有所放緩，累計增持32萬盎司。

此外，從交易時段來看，那一階段的金價漲幅也主要集中在亞盤。

然而，9月之后，金價的上漲動力明顯轉向歐美交易時段，顯示市場主導力量已由央行購金轉變為全球投機資金的湧入。這一時期，海外主流黃金ETF出現顯著資金淨流入，成為推動金價攀升的主要力量。

要知道，投機資金往往具備高流動性與情緒驅動的特徵，為后來的市場劇震埋下隱患。

此外，國際金價在短期內觸及了「三倍標準差」的位置，表明價格大幅偏離正常波動區間。歷史經驗顯示，自2010年以來，每當金價觸及這一閾值，其后甚至會出現超20%的階段性回調。

與此同時，白銀市場也經歷了自1980年亨特兄弟操縱事件以來最嚴重的流動性困局。連續逼倉行為推動銀價一度創下45年新高，反過來也對金價形成了一定支撐。

物極則必反。

10月中旬，俄烏衝突現停火談判跡象，疊加全球主要國家之間貿易關係緩和，共同降低了市場的避險需求。此外，白銀市場在一周內有至少1000噸實物自中美兩國流入倫敦市場，緩解了現貨緊張局面。

一系列因素疊加，最終引發黃金掉頭下跌約10%。之后，在美元信用更趨弱化敍述大背景下，國內外黃金多頭又瘋狂反撲，隨后開啟了新一輪連續逼倉行情。

税收新政大變革

不可否認的是，中國黃金税收新政也曾對金價產生過一些擾動。

2025年10月29日，財政部與國家税務總局聯合發佈《關於黃金有關税收政策的公告》。這標誌着中國黃金市場自2002年以來最重大的税收制度改革。

一石激起千層浪，參與方影響各異。

對黃金珠寶企業而言，進項税抵扣率從此前事實上的約13%降至6%，相當於增加了約7個百分點的税負成本。

作為全國黃金批發的風向標，深圳水貝市場在經歷短暫定價混亂后，將大盤價在國內金價基礎上上浮近7%，恰好抵消了新增税收成本。終端零售市場也隨之反應，多家品牌金店紛紛宣佈上調金飾價格，單日漲幅每克超過60元。

事實上，在金價持續高位背景下，黃金珠寶首飾需求本已受到波及。税收新政進一步推高了消費者的購金成本，料將對需求形成額外壓制。

受此衝擊，港A兩市的珠寶首飾企業股價也曾在短時間內出現明顯下跌，包括周大福、老鋪黃金、老鳳祥等行業龍頭。

值得注意的是，黃金税收新政對黃金金融市場的影響更為深遠。

一方面，新政或將驅動國內場外實體黃金投資交易轉移至場內，做強場內規模，增加流動性。

新政首次從税收角度將黃金交易明確劃分爲投資性、非投資性兩類。若通過上金所等平臺交易的標準化黃金則繼續享受税收優惠，而非交易所渠道則需按規定繳納增值税。這無疑會進一步強化交易所主渠道地位。

黃金ETF作為投資上金所現貨黃金工具，其價格緊隨金價波動，且符合新政鼓勵的方向，將繼續享受税收免徵待遇，有望成為未來普通投資者便捷、成本更低的渠道選擇。

據世界黃金協會數據顯示，截至2025年底，國內黃金ETF資產管理總規模升至2420億元，總持倉增長超116%至248噸，雙雙刷新歷史新高。

▲黃金ETF累計月度需求量，來源：世界黃金協會

另一方面，新政也有助於預防和打擊黃金實物擠兑風險。

2025年初，海外黃金市場曾遭遇史詩級擠兑，推動金價持續暴漲。當時，多家黃金生產交易企業爭相向英國央行借入黃金並運往紐約市場，進行實物交割，導致英國現貨提取時間從以往常態的幾天延長至4-8周。

當前，全球實物黃金供應有限，而黃金金融市場的交易規模極爲龐大。期貨市場上，每1盎司實物黃金背后往往對應着近百個紙黃金合約。

而在此之前的一年里，倫敦黃金庫存持續下降，日均交易量卻持續增長。與此同時，全球央行持續購金，這些黃金一旦被購入就不會迴流市場，相當於不斷從金融系統中抽走流動性。

這也是黃金市場容易發生逼倉行為的主要原因之一。很顯然，實物交割擠兑已嚴重威脅貴金屬市場穩定，防範於未然已成當務之急。新政通過增加實物交割税收成本，鼓勵投資者持有標準化合約而非實物黃金，從而降低擠兑風險。

總之，税收這一變革或將大幅改變人們在中國投資黃金的方式，並提高中國黃金市場的透明度。從長遠看，這也有利於提升「上海金」在全球黃金市場的話語權。

金價信仰未動搖

當前，COMEX黃金主力期貨一度突破5600美元，但從更長期視角看，這輪超級周期或未到終結的時候。

一方面，全球央行購金大趨勢難以輕易逆轉，背后幾乎是各國調整外匯儲備結構的必然選擇。

2022年是一個重要分水嶺。

當年，美國凍結俄羅斯數千億美元外匯儲備的行為，打破了全球對儲備資產安全可靠的共識。

▲全球央行黃金需求量變化，來源：雲淵譚天

降低美債為代表的美元資產比例，增持非主權、無對手方風險的實物黃金資產已成為全球央行主流選擇。

自2022年起，全球央行每年淨購入黃金超過1000噸，其中約六成用於替代美債資產。事實上，自1971年佈雷頓森林體系崩潰以來，黃金在各國央行儲備中的佔比（23%）現已首次超過美債。

另一方面，黃金的貨幣屬性被重新激活，可視作美元債務瘋狂擴張的對立面。

只要美國債務持續膨脹，市場就會預期這些債務最終將通過貨幣化方式解決，從而削弱紙幣信用，強化黃金價值。

截至2025年12月，美國債務總額已攀升至38.5萬億美元，年利息支出突破1.2萬億美元，甚至超過國防預算。預測顯示，按照現有趨勢，到2030年，僅利息支出就將吞噬美國聯邦收入的五分之一。

另外，從歷史經驗看，黃金不僅具備避險屬性，也呈現明顯的周期性特徵。過往黃金牛市見頂通常伴隨三種情況：一是美聯儲與財政部恢復貨幣與財政紀律；二是美國因結束戰爭衝突而降低赤字率；三是全要素生產率提高，經濟從衰退周期轉向復甦周期（如2011-2012年后，黃金深度回調）。

目前，上述可能導致黃金牛市終結的特徵均未出現，反而市場朝着有利於金價的方向演繹。

可見，無論是從當前市場運行邏輯，還是歷史周期特徵來看，黃金長期上升趨勢可能還未結束。

不過，黃金短期潛在波動風險不宜忽視。一方面，黃金在1月份加速暴漲，一旦有風吹草動，易發生止盈劇震，如同2025年10月下旬的表現。另一方面，在連續大漲后，黃金短期估值已處於較高水平。

近日，「私募魔女」李蓓在採訪中透露，已於2025年12月清空全部黃金持倉。她表示，當前黃金估值處於歷史高位，同時注意到全球第五大黃金儲備國俄羅斯已開始出售黃金，加之持有黃金的機會成本顯著上升，於是便斬倉了黃金。

儘管如此，黃金短期潛在的調整風險並不影響其中長期上升邏輯。當美元信用開始松動，黃金的迴歸，或許不再是歷史的重複，而是新的序章，仍不可小覷本輪超級周期的長度與高度。

本文來自微信公眾號「市值觀察」，作者：小李飛刀，36氪經授權發佈。