淨利腰斬、市值萬億，特斯拉在漲什麼？

一邊是淨利潤腰斬，一邊是股價創新高。

這就是特斯拉2025年的狀況。1月29日，其披露的2025年第四季度及全年財報顯示，核心的汽車業務完全失速：全年交付163.6萬輛，連續第二年下滑；全球電動車銷冠的寶座被比亞迪奪走；汽車業務全年營收（695.3億美元）同比下降10%，毛利率跌至15.4%（剔除監管積分收入后），單車毛利潤為4742美元（約合3.3萬人民幣）。

馬斯克在財報會上宣佈，停產Model S和Model X，產品線收縮。

價格戰的陰影下，特斯拉全年總收入948.3億美元，同比下降3%；淨利潤（GAAP）近乎腰斬，從2024年的70.9億美元跌至37.9億美元。

Q4表現更加慘淡，營收249億美元，淨利潤僅8.4億美元，同比暴跌61%。

但資本市場卻將特斯拉的股價推到了歷史新高。從2025年年初到4月，因公司基本面承壓、馬斯克「沉迷」政治，股價一度跌至221美元的低點。但從4月馬斯克宣佈增持開始，風向變了。特別是進入下半年，Robotaxi的路測進展、FSD的版本更新、股東大會上通過的新薪酬方案……馬斯克靠一系列操作把市場情緒的關注點，從賣車轉向了AI。到12月，股價一度衝到495美元，市值重回萬億。

截至發稿，特斯拉市值穩定在1.43萬億美元左右，對應着280倍的市盈率。這背后的邏輯很清楚：市場已經不在乎特斯拉賣了多少車，而是在賭它明天能不能靠AI翻身。

但講AI故事的代價很高。2025年，特斯拉運營費用飆升23%至127.4億美元，運營利潤率從7.2%跌至4.6%。為支撐AI研發，特斯拉在德州建Cortex 2超算中心，開發AI5和AI6芯片，這些都在持續燒錢。

好在特斯拉還燒得起。2025年自由現金流62.2億美元（同比增長74%），現金及投資總額440.6億美元（同比增長21%）。

這份財報中，還有一個容易被忽視的變化：儲能業務以約13%的營收體量，貢獻了接近四分之一的整體利潤。2025年，該業務全年營收達到127.7億美元，同比增長27%。

特斯拉的現狀究竟如何？汽車業務到底怎麼了？儲能、FSD（完全自動駕駛）、機器人、Robotaxi，這些支撐着萬億市值的新故事，有多少能真正兑現？本文將解讀特斯拉2025年第四季度及全年財報，試圖分析這些問題。

汽車失速：交付量、毛利率齊跌，砍掉兩款車型

增長，能解決一家公司大部分的問題。但對於特斯拉來説，曾經勢不可擋的汽車業務，徹底跑不動了。

特斯拉的交付量，在經歷了幾年的高速增長后，於2024年首次出現年度下滑。2025年，下滑幅度擴大至9%。

由於美國聯邦電動車税收抵免政策即將在9月底到期，在Q3刺激了大量需求提前釋放，特斯拉的季度交付量被推高到49.7萬輛。但政策紅利消退后的Q4，交付量迅速回落至41.8萬輛，環比暴跌16%，同比也下降了近16%。

這説明，在政策刺激消失、沒有突破性新品的情況下，特斯拉現有車型的需求幾乎飽和。

在財報電話會上，馬斯克宣佈，Model S轎車和Model X SUV將在2026年Q1結束后停產。

Model S和Model X屬於高端、小眾產品線，銷量有限但生產複雜度高，曾是特斯拉品牌力的象徵，但在當前汽車業務承壓的情況下，公司已經不願維持這兩條產線。

但這種收縮也暴露出一點：特斯拉在平價車型上的佈局仍然滯后。

作為銷售主力的Model 3和Model Y，一款自2016年問世，直到2023年才推出改款；另一款則從2019年發佈到2025年初才更新。在競爭對手幾乎每年都推出新款的中國市場，特斯拉的產品節奏顯然已經落后於市場步伐，產品競爭力也大不如前。

被寄予厚望的新車型Cybertruck顯然承擔不起拉動增長的重任。2025年Q4，包含Cybertruck、Model S和Model X在內的「其他車型」類別總交付量約為1.2萬輛，同比下降51%。

這就像曾經的智能手機市場，當蘋果的創新步伐放緩時，消費者便會將目光投向那些更具新意和性價比的安卓廠商。如今的電動車市場，競爭的激烈程度，較之當年的手機市場有過之而無不及。

此消彼長之下，特斯拉的市場份額被不斷蠶食。在全球市場，電動車銷冠寶座被比亞迪取代，后者2025年純電車型銷量高達225.7萬輛。在中國市場，它從曾經的絕對領先地位，排名滑落至第五。在歐洲市場，特斯拉銷量同比下降了27%，甚至導致其柏林工廠進行裁員。

交付量下滑是表象，更深層的危機是盈利能力持續承壓。儘管特斯拉通過優化成本努力維持利潤空間，但下滑趨勢依然明顯。

從毛利率來看，剔除監管積分收入后，特斯拉的汽車業務毛利率已從2021年27%的高位，一路下滑至2025年的15.4%。雖然Q4因成本控制，毛利率回升至17.9%，但整體仍低於比亞迪的20.6%（Q3汽車業務）和新勢力小米汽車的26.4%（2025上半年）。

更直觀的數據是，Q4特斯拉的單車毛利潤為5721美元（約合4萬元人民幣），雖然好於全年平均水平，但賣一輛車的利潤空間已經大幅被壓縮。

與此同時，特斯拉的一項純利潤來源——監管信貸收入正在消失。自2025年Q4起，由於相關法規的修改，特斯拉將不再享受CAFE碳排放信貸的出售收益。信貸收入的「斷流」與價格戰，讓汽車業務的利潤增長更難。

將時間線拉長，2022年Q4，特斯拉整車銷售毛利曾高達48億美元，而到了2025年第四季度，這一數字已不足20億美元。其在公司總毛利中的佔比，也從2021年的86.1%驟降至2025年Q4的45.8%。這表明，汽車業務在特斯拉的核心地位，已經大不如前。

儲能崛起：踩中AI風口，撐起四分之一利潤

就在汽車業務陷入泥潭之際，一個低調的業務——儲能業務卻意外地崛起了。

2025年全年，特斯拉的儲能業務營收達到127.7億美元，同比增長了27%；部署量更是達到了創紀錄的46.7 GWh，同比增幅高達49%。尤其是Q4，當汽車業務同比下滑11%時，儲能業務的營收卻大漲25%，達到了38.4億美元。

更關鍵的是，這門生意很賺錢。2025年Q4，儲能業務毛利潤達到11億美元，創下歷史新高，毛利率高達28.7%。粗略估算，儲能業務以不到15%的營收，貢獻了公司接近四分之一的整體利潤，盈利效率幾乎是汽車業務的兩倍。

為什麼儲能這麼賺錢？這要從它的商業模式和市場格局説起。

圖源 / 特斯拉官網

與直接面向C端消費者、深陷全球價格戰「紅海」的汽車業務不同，特斯拉的儲能業務更偏向B端。它的核心產品，如用於公用事業和大型商業項目的Megapack，以及用於家庭儲能的Powerwall，賣的不僅僅是硬件，更是一整套能源解決方案。這類生意的客户更看重產品的性能、可靠性，而非單純的價格。

特斯拉在這里最大的護城河，是它從上游電芯製造到下游系統集成的垂直整合能力。上游的4680電芯的量產成本不斷下降，下游的Megapack 3產品將安裝速度和成本進一步壓縮，這種優勢就轉化爲了實實在在的毛利。

説到底，還是因為這門生意踩中了兩個風口：AI數據中心對電力的需求，以及全球能源轉型的大趨勢。前者直接拉動了特斯拉公用事業級儲能產品Megapack的訂單，目前訂單已排至2026年。后者帶動了家庭儲能產品Powerwall的增長。

為此，特斯拉正在瘋狂擴產。上海的儲能超級工廠在持續爬坡；位於休斯頓的新工廠也計劃在2026年投產，僅Megapack的年產能就將達到50 GWh。

儘管儲能市場同樣面臨競爭，尤其來自中國廠商的壓力，但整體仍處於高速增長的「藍海」階段。特斯拉憑藉其在北美等主要市場的品牌、技術和渠道優勢，依然佔據了有利的競爭地位。

儲能，是特斯拉當下最確定的增長點，也是汽車業務失速后的利潤緩衝。

AI被高估：Robotaxi再畫餅，機器人量產還早

在近幾次的財報電話會議上，馬斯克本人已經對汽車業務意興闌珊，他更願意講AI故事。市場的焦點也隨之轉移到FSD（完全自動駕駛）的訂閲數、Robotaxi（自動駕駛出租車）的落地時間表和Optimus（人形機器人）的進展上。

這些被寄予厚望的業務，尤其是AI相關業務進展如何？真的能撐起如此高的估值嗎？

先來看FSD。

特斯拉曾大幅下調了FSD的售價，將一次性買斷價格從1.2萬美元降至8000美元，月度訂閲費也從199美元降至99美元。這一調整增加了用户基數：截至2025年底，全球活躍的FSD訂閲數增長了38%，達到110萬。但相比於特斯拉累計890萬輛的交付車隊，這個滲透率僅為12%左右。

考慮到FSD在兩大潛力市場——歐洲和中國的監管審批仍無明確時間表，其商業化進展不容樂觀。雖然財報中沒有單獨披露FSD的收入，但可以從側面觀察到，汽車業務中「其他輔助銷售」（包括FSD訂閲、軟件升級等）的增長，遠遠無法彌補車輛銷售下滑帶來的收入缺口。

現在，特斯拉已經取消了一次性買斷選項，全面轉向純訂閲模式。這意味着，特斯拉正努力把它從一個「一錘子買賣」的軟件功能，轉型為類似SaaS（軟件即服務）的訂閲業務，用持續的經常性收入，替代波動比較大的一次性交易。

再來看被視為FSD商業化終極形態的Robotaxi。

馬斯克曾在2025年第二季度的財報會上「畫餅」，宣稱到年底其Robotaxi服務將「覆蓋美國一半以上的人口」。但現實情況是，截至2025年底，該服務仍僅在奧斯汀和舊金山灣區運營，其中奧斯汀從2025年1月開始在有限範圍內移除安全監督員，而灣區仍需配備安全駕駛員。

不過，在最新的財報電話會上，馬斯克給出了更具體的擴張計劃：特斯拉計劃在2026年上半年將Robotaxi服務拓展至達拉斯、休斯頓、鳳凰城、邁阿密、奧蘭多、坦帕和拉斯維加斯等7個新城市。

同時，他確認公司將在2026年4-5月啟動Cybercab（專為Robotaxi設計、沒有方向盤和踏板）的規模化生產，並計劃在年底前將車隊規模擴大到1000輛。

最后，看特斯拉的AI故事版圖中，最具想象空間的Optimus人形機器人。馬斯克甚至表示，Optimus的長期價值可能超過特斯拉其他業務的總和。但這個故事的現實挑戰也是最大的。

根據馬斯克在財報會上的描述，其核心技術瓶頸之一在於機器人的「手部靈巧性」，其前臂與手部執行器的工程難度，甚至超過了機器人其他所有部分的總和。

此外，與擁有成熟產業鏈的汽車製造不同，人形機器人領域幾乎沒有現成的供應鏈，這意味着特斯拉必須從零開始，垂直整合生產所有核心部件。

根據最新財報，特斯拉首批Optimus生產線正在安裝，為量產做準備。在電話會上，管理層給出了更清晰的時間表：第三代(V3)原型機將於2026年第一季度發佈，並計劃在2027年底前開始對外銷售。

但馬斯克在此前的財報會上也坦言，最終的產能爬坡速度，將「取決於10000種獨特零部件中那個最慢、最棘手、最‘不順利’的部件」。目前來看，這仍是一個處於早期技術驗證階段、離規模化量產和穩定變現還遠的產品。

這些AI故事的共同特點是：技術上有進展，但商業化路徑仍不明朗；時間表一再推迟，不確定性極高。更重要的是，即便這些業務按計劃推進，它們在短期內也無法對衝汽車業務營收下滑帶來的巨大缺口。

結語

特斯拉的故事確實變了。

汽車業務在踩剎車。停產Model S/X、全球市場份額被蠶食，這些都説明，特斯拉在這個曾經的核心業務上，已經不再追求增長，而是維持現金流，為AI轉型爭取時間。

儲能業務給了特斯拉一個喘息的空間，但它的體量還不夠大，不足以補上汽車業務的缺口，更支撐不起萬億市值。

真正支撐估值的，是AI業務。

摩根士丹利在2025年10月的一份報告中，對特斯拉410美元的目標價進行了拆解，其中核心的汽車業務僅值74美元，AI等其他業務估值高達336美元，佔比超過80%。

這個邏輯能成立的前提是，FSD要在更多市場落地，Robotaxi要從試點走向規模化，Optimus要從原型機走向量產。但從目前的進展看，這些業務面臨的技術瓶頸、監管障礙、供應鏈挑戰，都不是短期能解決的。

更何況，競爭對手也在追趕。華為、比亞迪在智能駕駛領域快速迭代，中國機器人公司的工程化與商業化落地速度在加速。特斯拉的技術優勢正在縮小。

問題是，市場能等多久？

特斯拉需要在汽車業務進一步下滑之前，讓AI業務跑出來。2026年，將是驗證的關鍵一年。Robotaxi能否順利擴張？Cybercab能否在4-5月如期量產？Optimus的Gen3原型機能否按時發佈？以及，儲能業務能否繼續保持高增長？

至少從2025年的財報來看，特斯拉已經不再是那個靠賣車就能高速增長的公司了。在新故事講圓之前，持有特斯拉股票的投資者，更像是一羣信徒。他們買的不是當下的價值，是對未來的信仰。

*題圖來源於特斯拉官方微博。

本文來自微信公眾號 「定焦」（ID：dingjiaoone），作者：金璵璠，36氪經授權發佈。