11.7億港元，伊利「谷底加倉」優然牧業

1月中旬，一則資本市場公告在平靜的乳業界激起漣漪。

中國乳業龍頭伊利宣佈，將以「先賣后買再加倉」的操作，增持上游核心夥伴優然牧業。

一進一出，伊利掏出11.73億港元，對優然牧業的持股比例僅從33.93%微升至36.07%。

2025年10月，原料奶均價3.04元/公斤，較去年同期下跌9.2%，截至2025年12月第三周，主產省份生鮮乳平均價格已跌至3.03元/公斤，價格水平跌回2010年，創下十年新低。

這已是奶價磨底的第四年，行業哀嚎遍野，伊利為何甘願在周期谷底加碼優然牧業？

掙錢不易

優然牧業並非傳統意義上的牧場公司，而是一個覆蓋從牧草種植、飼料加工到奶牛育種、規模化養殖、鮮奶生產的全產業鏈上游綜合服務商。

這種縱向一體化的業務結構，使優然牧業成為國內乳業上游的獨特存在。

2025年前6個月，公司營收為102.84億元，較去年同期增長2.3%；股東應占溢利虧損2.97億元，虧損同比收窄10.4%。

優然牧業分為「原料奶業務」「反芻動物養殖系統化解決方案業務」兩大業務。

「反芻動物解決方案業務」是優然牧業的獨特優勢。

該解決方案包含飼料業務、育種業務及奶牛超市，即向牧場供應滿足反芻動物日常生長、生產所需的精飼料與粗飼料，並提供營養、繁育技術、保健等養殖配套方案。

2020年，優然收購賽科星以及恆天然中國的旗下兩家實體，業務覆蓋育種、飼料、原料奶等環節，一躍成為國內規模最大的乳業上游綜合提供商，2025年4月國內奶牛種公牛排名中，TOP10佔4席、TOP100佔48席。

以飼料為例，報告期內，優然在中國運營15個飼料生產基地，14個草業生產基地，精飼料銷量約43.07萬噸。

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其手握「乳倍優」「艾瑞特」「元興」「沁汁源」等八個精飼料品牌；自產的苜蓿草中，特優級的佔比超60%，達美國苜蓿草頂級水平。

報告期內，反芻動物養殖系統收入23.9億元，佔總收入23.2%。

而原料奶業務是向大型乳製品製造商，供應生鮮乳及娟姍奶、DHA奶、A2奶、有機奶、有機A2奶、富硒奶、有機娟姍奶及羊奶等特色生鮮乳。

2025年上半年，原料奶銷量約203.97萬噸，較上年同期增長15.8%，這是優然牧業的基本盤，該業務貢獻79億元，佔總營收76.8%。

值得注意的是，在銷量大幅上漲后，原料奶業務毛利率較上年同期僅微增2.3%。

這已是不易。

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一面是平均售價從上年同期的4.16元/公斤，一路下滑至2025年上半年的3.87元/公斤，下降7%。

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「國內原料奶供需階段性不平衡帶來原料奶價格下行。」優然解釋。

刻下，優然牧業與整個中國乳業上游，正共同經歷一個漫長的下行周期，本輪寒潮的根源在於原奶供過於求與下游需求疲軟的雙重擠壓。

「核心矛盾並非成本本身過高，而是在於生產成本下降的速度和幅度，遠不及同期原料奶價格的暴跌，導致嚴重的‘價格倒掛’，使養殖業陷入普遍虧損。」東方艾格農業諮詢乳業高級分析師連亞兵告訴觀察者網。

他表示，中國乳業整體消費疲憊，是因為乳製品產品結構錯配、乳製品價格處於高位、市場區域錯配、消費分流等原因造成的。

2022年，液態奶消費8年來首次下降，降幅8.6%。

「消費增速向均值迴歸，快速擴張的產能釋放，導致了奶牛養殖周期由景氣向調整切換，國內奶業面臨着階段性奶源過剩。」國家奶牛產業技術體系首席科學家李勝利指出。

2020-2022年，牛奶產量增長730萬噸，進口當量增長200萬噸，共計930萬噸；液態奶消費實現增量590萬噸左右，供給過剩約340萬噸。直到2024年才迎來2018年后的首降，供給端奶牛存欄為1143萬頭，同比下降7.3%。

大環境下行，優然方面將毛利率上升歸功於「精益運營管理，高效協同，降本增效。」

定向輸血

幫助其降本增效的舵手，來自伊利。

2025年，優然牧業高層經歷了一番換血。

3月，上任僅9個月的董事會主席兼總裁袁軍辭職，由郝海軍接任董事會主席。郝海軍是深耕乳業超過24年的伊利集團「老將」，在運營與供應鏈管理方面經驗深厚。

6月，公司非執行董事及獨立董事出現多席變更，伊利集團進一步向優然牧業關鍵崗位「調兵遣將」，白文忠與李林作為新非執行董事加入。

前者曾任伊利集團財務共享服務中心總監，后者曾任伊利集團預算分析副總監，他們豐富的財務管理背景，被外界解讀為伊利旨在加強優然牧業的財務管控與業績提振。

簡單來説，在行業周期底部，伊利期望通過其管控能力，迅速扭轉其失控的財務和運營狀況，為即將到來的行業復甦儲備一個健康、高效、且與自己綁定更深的奶源基地。

「伊利集團為且一直為本集團的主要客户，本集團的成功部分取決於與伊利的長期穩定合作。」優然牧業的表述揭示了，其與伊利關係的核心。

雙方淵源可追溯至1984年，當時優然牧業前身是伊利的全資附屬公司，這種血脈相連的關係，奠定了雙方長期合作的堅實基礎。

2015年，優然牧業從伊利分拆獨立運營，走上了專業化、規模化的發展道路。2021年6月18日，優然牧業在港交所成功上市，發行價每股6.98港元，募資49.94億港元，成為「中國乳業上游第一股」。

2025年前6個月，伊利訂單總額超77億元，佔總營收近七成。

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除去最大客户的身份，伊利更是其控股股東和最終的「靠山」，2026年1月的這次資本運作，將這種綁定關係展現得淋漓盡致。

自2022年以來，公司已陷入連續虧損的泥潭。財報顯示，2023年至2025年上半年，公司擁有人應占虧損分別為10.50億元、6.91億元和2.97億元，兩年半累計虧損額超過20.38億元。

比利潤虧損更緊迫的是資金鍊的極度緊張。

此前，優然牧業提出5年再造一個優然，相當於在2025年，存欄量達到80萬頭。

優然牧業在周期下行階段，逆勢擴張。例如，2022年，優然以12億港元，收購中地乳業27.16％的股權，后者擁有9座萬頭牧場，奶牛存欄量約7.5萬頭。

截至2025年上半年，優然牧業在中國17個省份擁有100座現代化牧場（包含一座奶山羊場），奶牛存欄量約62萬頭，奶山羊存欄超2萬隻。

但激進的擴張直接推高了公司負債水平，2017-2025年上半年，資產負債率由36.09％猛增至71.77％，幾乎翻倍。

截至2025年6月末，現金及受限存款總額約26.26億元，而一年內到期的借款高達173億元，短期資金缺口超過150億元。

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1月16日，伊利境外子公司先以3.92港元/股出讓2.99億股優然牧業老股，再花同樣價格買回，並「順手」額外認購2.99億股新股，至此，優然牧業的持股比例由33.93%升至36.07%。

具體來看，伊利子公司先以每股3.92港元的價格出售老股給獨立投資者，同時優然牧業向伊利發行同等數量的新股。

「定向輸血」既為優然牧業引入了外部資金，又未稀釋伊利的持股，隨后，伊利再額外認購一批新股，最終將持股比例提升至36.07%。

據披露，此次募資淨額約23.30億港元，其中約55%將用於償還計息債務、優化資本結構。

雖無法完全填平巨大的缺口，但無疑是為優然牧業爭取了寶貴的喘息時間，為其優化負債、等待行業回暖創造了條件。

更深層的邏輯是，得奶源者得天下。

伊利用股權代替現金採購合同，把「奶源安全」升級為「產權安全」。無需並表重資產，就拿到上游技術、數據與產能的「VIP通行證」，比自建牧場更輕，也比長期訂單更牢。

周期底部

華源證券在2025年11月的研報中指出，預計2025年底或2026年初，原奶市場價格將出現反轉。

這或許意味着，最艱難的時刻即將過去，但黎明前的黑暗最為難熬。

「預計2026年會小幅上行，到2027年會呈現出平穩上行的趨勢。」乳業分析師宋亮告訴觀察者網。

他認為，未來奶價逐漸恢復，優然牧業價值迴歸，伊利在周期低谷用12億港元投資，相當於給核心供應鏈加了一道「保險鎖」，也為自己的全產業鏈競爭再添一張確定性王牌。

本次募資的35%，優然牧業將用於先進技術賦能及數字化轉型。

2025年上半年，優然牧業優質生鮮乳牧場（不含賽科星）年化單產提升至13.1噸，人牛比下降20%。

「慧牧雲」人工智能大數據管理系統，能夠實時掌握奶牛的產奶量、採食量、運動量、發情等健康情況。奶牛每次擠奶都會進行一次大數據分析，相當於給奶牛進行一次體檢。

智能化裝備應用也在改變傳統養殖模式，全智能無人牛舍應用物聯網「雲」技術和智能環控系統，對牛舍自動捲簾、節能風機、日光照明等設備進行智能控制。

全智能無人擠奶機器人，讓奶牛可以根據自己的意願隨時擠奶，依託智能電眼技術，設備能自動識別奶牛乳房進行套杯擠奶。

通過智能採集、分析牧場環境及影響奶牛健康的關鍵數據，優然牧業牧場的人牛比優化20%，作業標準化程度顯著改善。

簡單來説，這些舉措能從生產和管理的源頭提升效率、降低成本，構建長期的成本競爭優勢。

儘管短期內面臨巨大的盈利和現金流壓力，但優然牧業的全產業鏈佈局，覆蓋了育種、飼料、養殖，不僅為伊利提供了穩定的奶源保障，也為自身在行業整合期潛在的收購機會提供了可能。

當周期反轉來臨時，具備技術、規模和資金優勢的龍頭企業有望率先復甦，並佔據更大的市場份額。

而對伊利來説，其增持已遠非一次簡單的財務操作，而是為即將到來的行業復甦提前錨定競爭優勢的戰略卡位。

這場由資本、產業與周期交織的複雜棋局，其最終勝負，將取決於能否熬過眼前的寒冬，並抓住黎明時分的曙光。