白銀暴漲過后機構觀點分化，伯恩斯坦：定價邏輯複雜，理性迴歸時間窗口臨近

白銀無疑是開年表現最為強勁的投資品種，快速拉昇背后是否存在泡沫呢？

伯恩斯坦近日發佈一份研究報告，稱白銀2025年下半年至2026年開年的史詩級暴漲，遠超基本面支撐，短期價格泡沫顯現，理性修正已成為大概率事件。

但伯恩斯坦也承認，白銀是一項「奇特資產」：既是金屬材料中頂尖的導電導熱材料，又具有貴金屬的避險金融屬性，「奇特」之處在於定價邏輯的複雜性。

伯恩斯坦在研報中表達了謹慎的觀點，認為伴隨着全球交易所接連出手降温，這一特殊品種正逐步迎來理性迴歸的時間窗口。

Part.01

白銀定價的底層邏輯

白銀的特殊性，首先體現在其「貴金屬+工業金屬」的雙重身份上，這也決定了其定價邏輯與黃金、銅等品種存在本質差異。

與黃金類似，白銀擁有龐大的地上庫存，成為其價格波動的「緩衝墊」；而與銅相同，其需求結構中工業用途佔比顯著，但這一屬性卻被庫存規模大幅削弱。

數據顯示，2024年全球白銀地上庫存約為190億盎司，其中金條、銀幣等貴金屬庫存約74億盎司，僅倫敦金庫與紐約商品交易所倉庫中的庫存就相當於1-1.2億盎司的年需求——這一規模遠超銅的庫存水平，2024年銅的庫存僅能覆蓋50天的需求，而黃金的地上庫存更是達到數十年需求規模。

從庫存與年供應的比值來看，白銀的地上庫存相當於17.95年的年供應，黃金為42.84年，銅僅為0.14年；若對比工業需求，白銀庫存相當於工業年需求的27.2倍，黃金為657.13倍，銅僅為0.32倍。

龐大的庫存意味着，白銀的價格並非由短期供需失衡主導——即便近年來需求持續超過供應，也只是消耗部分地上庫存，難以形成實質性短缺。這也解釋了為何白銀與銅等工業金屬不同，其價格並非由邊際成本決定：2026年白銀成本曲線顯示，超過50%的礦山現金成本為負，因為對多數礦山而言，白銀只是副產品，即便價格低迷，也不會影響其生產決策。

在這樣的背景下，黃金成為白銀定價的核心錨點。1975年至2026年的歷史數據顯示，白銀與黃金的周度價格變動相關性高達0.55，beta值為1.25，意味着黃金價格每變動10%，白銀價格平均變動12.5%。

但值得警惕的是，當前金銀比已降至44倍，低於75年平均的53倍、10年平均的81倍，處於2010年代以來的極端低位。這一現象表明，相對於黃金，白銀當前已處於「高估」狀態，短期內黃金可能迎來相對跑贏，而白銀則需要時間消化估值壓力。

Part.02

白銀當前的供需格局

儘管庫存龐大，但白銀的供需結構仍在發生微妙變化，尤其是需求端的分化的與供應端的潛在瓶頸，正在長期影響市場預期。

需求端來看，白銀需求過去十年整體持平，2025-2026年的階段性增長主要來自實物投資需求，2025年全球實物投資規模預計達到360億美元。

從需求結構拆分，2025年白銀需求中，光伏領域佔比約16%（2.09億盎司），電氣電子佔比約20%（2.57億盎司），珠寶佔比約15%（1.92億盎司），實物投資佔比約27%（3.5億盎司），工業領域仍是需求主力，但投資需求的波動性更強，成為短期價格波動的關鍵推手。

光伏需求被市場廣泛視為白銀長期增長的核心動力，但實際影響需理性看待。預計2026-2030年，全球光伏裝機容量年均新增670吉瓦，2030年光伏領域白銀需求將增至2.4億盎司，佔總需求的17%。但與此同時，技術進步正在降低白銀消耗：根據國際光伏技術路線圖，到2030年，TOPCon電池的白銀用量將下降20%，SHJ電池下降28%。更重要的是，當前白銀佔光伏組件成本的比例已從2019年的3.4%升至25%，價格上漲將進一步倒逼企業加速降銀或替代方案（如銅電鍍），從而抑制需求增長。

供應端的問題則更為突出。全球白銀礦山產量在十年前達到峰值（9億盎司/年），當前維持在8.8億盎司/年左右，增長乏力。儘管伯恩斯坦梳理出44個潛在白銀項目，若全部落地，有望使全球供應增加100%，但這些項目大多處於早期階段——19個處於預可行性/勘探階段，8個處於可行性研究階段，僅有2個進入建設階段。

更關鍵的是，部分大型項目面臨政策、環保等多重阻力：阿根廷Navidad項目被重啟露天採礦禁令，Pascua-Lama項目因環保問題被關停，俄羅斯Oroyek項目需50億美元資本開支且面臨制裁不確定性，這些都意味着未來供應增長的實際落地難度極大。

此外，白銀與比特幣的「替代效應」也值得關注。作為零售投資者的重要避險選擇，白銀與比特幣存在資金分流現象——2025年四季度比特幣走弱，恰好與白銀價格啟動上漲同步，這一關聯將進一步增加白銀短期價格的波動性。

Part.03

消費者信心主導的短期波動

剔除黃金的影響，宏觀因素尤其是消費者信心，成為白銀價格短期波動的核心驅動力。伯恩斯坦的研究顯示，白銀與美國密歇根消費者信心指數的相關性為-0.8，是所有金屬中與情緒指標關聯最強的品種——當消費者信心下降、避險情緒升溫時，零售投資者會湧入白銀這一「低價避險資產」，推動價格上漲；反之則會導致資金流出。

具體來看，白銀價格與美元呈負相關（相關性-0.78），與全球食品價格指數呈正相關（0.76），與全球工業生產、中國PPI等經濟指標也存在一定負相關。這一特徵進一步印證了白銀的「避險屬性優先」——在經濟下行、通脹高企、美元走弱的環境下，白銀往往能獲得雙重支撐；而在經濟復甦、美元走強的背景下，其表現則會弱於黃金。

從長期來看，白銀的價格邏輯仍將回歸黃金。若全球央行持續增持黃金、地緣政治風險長期存在，黃金價格有望維持高位，作為高beta品種的白銀，長期仍有上漲空間。但短期而言，當前白銀價格已遠超其EBITDA邊際成本（90分位對應的價格約為28美元/盎司），且消費者信心若出現修復，可能導致短期資金流出，價格面臨回調壓力。

Part.04

結論：雙重屬性博弈，短期謹慎

伯恩斯坦在研報中表達了謹慎的觀點：2026年開年以來的暴漲的背后，是資金投機、宏觀情緒與基本面的短期共振，而非可持續的價值支撐，當前金銀比降至極端低位、價格遠超邊際成本、交易所嚴控交易等信號，均預示着這一奇特資產或將逐步迴歸理性。

當前，白銀雖仍有黃金聯動、供應約束的支撐，但短期估值偏高、投機情緒過熱、投資標的稀缺等問題，決定了其理性迴歸的必然趨勢，也奠定了短期需謹慎、長期可佈局的投資特徵。

長期來看，若全球地緣政治風險持續、央行黃金增持趨勢不改、光伏等工業需求穩步增長，白銀價格有望依託基本面實現合理估值修復，其工業與貴金屬的雙重價值仍有釋放空間。

但短期而言，投資者需清醒認識到，當前白銀暴漲已脱離供需基本面，投機資金推動的漲勢難以持續，金銀比的理性迴歸、交易所的降温措施，都將推動其價格向合理區間靠攏。