國貨美粧2026，在港股搶灘登陸

2026年的維多利亞港，正在見證中國美粧產業史上最擁擠、也最焦慮的一次搶灘登陸。

隨着林清軒成功上市，HBN、半畝花田相繼交表，以及行業巨頭珀萊雅擬赴港二次上市的消息傳出，一條清晰的遷徙路線圖展現在市場面前：在A股IPO閘門對消費類企業幾近關閉的背景下，港交所已成為國貨美粧的諾亞方舟。

然而，繁榮的表象下暗流湧動。毛戈平超30倍的市盈率是一個極具誘惑性的路標，它讓許多后來者誤以為港股已經準備好為國貨情懷支付高溢價。

但資本市場永遠是理性的，甚至勢利的。

這波上市潮並非狂歡的開始，而是行業分化與價值重估的殘酷開端。對於正在排隊的國貨品牌而言，留給它們的時間窗口或許只剩不到18個月。

估值錯覺，毛戈平是孤品，不是標品

當下行業最大的誤區，莫過於將毛戈平的高估值視為國貨美粧的新常態。

覆盤毛戈平的財報，其超過80%的毛利率與極低的營銷費率，構建了一種近乎反重力的財務模型。

這種模型建立在獨特的彩妝+培訓雙輪驅動及深厚的私域沉澱之上，這使得毛戈平成功擺脫了對外部流量投放的致命依賴。

因此，資本市場給予毛戈平的高PE，本質上是對其高淨利、高現金流、低費率這一稀缺商業模式的定價，而非對國貨美粧賽道的普惠性獎賞。

毛戈平在本質上更接近於奢侈品或教育培訓公司，屬於行業中的孤品。

2026年港股美粧的主旋律，將是估值重構。市場將迅速剝離國貨崛起的宏大敍事，迴歸到對商業本質的嚴苛審視。

反觀后續梯隊的HBN與半畝花田，其底色依然是標準的大眾消費品模型：依靠高強度的營銷投入驅動規模增長。

而針對這類標品模型，港股市場同樣有上美股份可以作為參照標的。

但這並不意味着HBN們沒有機會。

外界對HBN招股書中的57.6%營銷費率爭議，大多隻看到了表象。在國際巨頭圍剿、美粧內卷嚴重、流量成本越來越貴的格局下，50%左右的營銷費比是新鋭品牌搶佔貨架和心智必須支付的行業入場券。

HBN真正的阿爾法，恰恰隱藏在這看似高企的費率之下，那就是利潤釋放的剪刀差。

HBN的招股書顯示：公司在2024年及2025年1-9月營收增速分別為6.9%和10.2%，對應的淨利潤增速則高達232.5%和190.3%，利潤增速顯著跑贏了營收增速；毛利率長期維穩在超70%的高水平範疇——財務層面的健康表現成為其在資本市場最具説服力的籌碼。

它具備了在維持高強度投放的同時，通過高復購和高客單價強行擠出利潤的能力。這就是經營槓桿的兑現。

港股投資人不會為單純的規模買單，但會為「把流量轉化為留量，再把留量轉化為淨利」的效率能力買單。

HBN上市后的核心任務，不是去強行降低費率，而是向資本證明：同樣的50%投入，我能換來比同行更高的品牌溢價與用户全生命周期價值。

HBN和半畝花田的產品 來源：網絡

窗口期預警，港股流動性的馬太效應

為何説留給國貨美粧的窗口期可能只有18個月？

首先是流動性的枯竭風險。

港股市場與A股最大的不同在於其極端的流動性分化。頭部企業吸走了絕大部分資金，而腰部以下企業極易淪為日成交額不足百萬的殭屍股。

隨着珀萊雅等百億級巨頭宣佈籌備港股上市，資金的虹吸效應將愈發劇烈。一旦行業龍頭完成H股發行，機構投資者的配置需求得到滿足，留給市值50億-100億區間的腰部品牌的流動性將急劇萎縮。

其次是業績對賭的壓力。

2024-2025年是許多國貨品牌爲了上市衝刺業績的高光年份。爲了美化報表，部分企業可能通過壓貨、過度促銷透支了未來的增長潛力。到了2026年下半年或2027年，如果增長曲線出現任何鈍化，疊加港股做空機制的存在，股價極可能出現斷崖式下跌。

對於像谷雨這樣仍處於A股輔導期、高度依賴線上渠道的品牌而言，抉擇已迫在眉睫。如果A股政策在2026年上半年仍無松動跡象，迅速轉道港股或許是避免踏空資本周期的唯一選擇。

2026年是搶椅子游戲的最后一輪，誰能在龍頭吸乾流動性之前完成掛牌並融到資金，誰就擁有了併購整合、穿越周期的糧草；晚一步，可能就是上市即破發甚至無人問津的漫長寒冬。

谷雨的系列產品 來源：網絡

內卷終局，從成分到全產業鏈戰爭

上市只是開始，更深層次的競爭將在敲鍾后全面爆發。

國貨美粧的內卷正在從1.0版本的成分濃度比拼向3.0版本的結構性競爭躍遷。

首先是打破高增長、高利潤、低費率的不可能三角。

HBN高達57.6%、半畝花田47.3%的營銷費率，揭示了美粧行業共同的痛點——流量紅利見頂。

未來兩年的核心考題，不是誰跑得快，而是誰能率先將營銷費率降至45%以下且營收不崩盤。這要求品牌必須從流量收割轉向品牌複利。

在此維度上，林清軒展現了一定的示範效應，通過深耕高端山茶花油賽道，以獨家原料建立品牌溢價，為用户提供情緒價值，在不完全依賴超頭主播的情況下維持了80%以上的毛利。

林清軒的線下門店 來源：網絡

隨着化粧品行業進入成分內卷和品牌差異化競爭的「深水區」，常規功效成分已經難以支撐起品牌獨家的護膚敍事。研發的故事在當下國貨美粧中更像是寫在詳情頁里的溢美之詞，本質上難以形成品牌真正的護城河。

但在港股市場，面對鉅子生物等以原料創新為核心的「強研發型選手」，單純依靠「美粧品牌運營」的傳統故事線已喪失估值吸引力。

獨家原料，憑藉其稀缺性、技術排他性及與功效的強綁定屬性，成為品牌與資本市場高效溝通的核心橋樑，更是提升估值溢價的關鍵變量。

縱觀當前港股市場已經掛牌的國貨美粧標的——鉅子生物的重組膠原蛋白、林清軒的山茶花油、韓束的X肽和環肽，均以獨家原料為核心構建了品牌技術標籤。

從二級市場估值邏輯來看，缺乏核心獨家原料支撐的品牌，其業務模式多侷限於配方調製、渠道運營與品牌營銷，往往只能對標ODM/OEM代工廠的估值體系。

而以歐萊雅為代表的國際巨頭，憑藉玻色因等獨家原料的專利佈局與功效驗證為核心，構建了技術壁壘與品牌溢價能力，也收穫領跑行業的估值倍率，這一差異也為國貨美粧的升級方向提供了明確參照。

另一方面，出海正在從可選項變為必選項。

為什麼珀萊雅要來港股？除了融資，更重要的是國際化鋪路。

國內美粧市場已進入存量博弈，增長天花板肉眼可見。東南亞、中東、甚至歐美市場，將是上市國貨品牌必須攻下的新高地。港股上市不僅提供了美元/港幣資金，更提供了併購海外品牌、搭建全球供應鏈的便利。

未來的財報里，如果海外營收佔比這一欄長期空白，將被視為缺乏想象力的表現。

珀萊雅的紅寶石禮盒 來源：網絡

瀝金點評

對美粧品牌而言，赴港上市意味着將企業置於全透明的玻璃缸中。

每一筆營銷支出的效率、每一個季度的庫存周轉、每一項研發投入的產出，都將在季度財報中被無限放大。

這不再是那個只要GMV翻倍就能獲得融資的草莽時代了。

2026年的港股市場，正在用最挑剔的眼光尋找中國的歐萊雅和雅詩蘭黛，而不僅僅是中國的網紅爆款。

上市不是上岸，而是進入了一片更深、更冷、巨鯊環伺的海域。

唯有那些能真正控制慾望、敬畏常識、堅持長期主義的品牌，才能在這場資本與實業的博弈中，拿到通往下一個十年的船票。

本文來自微信公眾號「瀝金」，作者：瀝金，36氪經授權發佈。