用2%本金撬動25倍回報！黑石「友好收購」運輸之星背后藴藏玄機

《黑石傳》中運輸之星收購案，堪稱私募行業「價值共創」的經典範本。在20世紀80年代惡意收購盛行的市場環境中，黑石集團（以下簡稱「黑石」）以2%本金撬動25倍回報的傳奇，不僅彰顯了其精準的投資智慧，更奠定了「友好合作」的行業標杆。

這起交易的核心密碼，藏在黑石對風險與機遇的精妙平衡中：看透鋼鐵行業周期性與運輸需求穩定性的背離，以嚴謹數據分析築牢盈利根基；通過靈活的交易結構設計，僅出資1340萬美元便掌控51%股權，依託銀團貸款與賣方票據破解融資難題，更以充分的信任溝通打消合作方顧慮，用平等表決權換來了長期共贏。而與化學銀行的深度綁定，以及對現金流「償債—增值—股息重組」的三重運作，更成為其斬獲超額收益的關鍵。

如今，全球私募行業正從「資本騰挪」轉向「價值深耕」，黑石當年堅守的長期主義、風險控制與夥伴關係理念，愈發契合當下市場邏輯。從行業集中化到資本全球化，這起經典案例，不僅揭示了杠杆收購的底層邏輯，更為當下投資者提供了穿越周期的行動指南。本書以一手資料還原交易全貌，其沉澱的投資哲學與實操經驗，對理解當前資本流向與商業邏輯仍具有深刻的現實意義。

我們經授權摘錄本書部分文字，以饗讀者。以下為文章原文：

彼得森和蘇世民的新公司安然度過了1987年的危機，在成功設立了他們的第一隻基金之后，經濟上也不再窘迫，但是未來的形勢不論對於黑石集團還是整個資產收購行業來説都異常嚴峻。資本市場變幻莫測，只要一個小錯誤就可能葬送像黑石集團這樣剛起步的小公司，甚至連一些有着豐富經驗的「老手」也不能倖免。所以，對於黑石集團來説，當務之急是怎樣在亂世中站穩腳跟。儘管早些年在蘇世民的帶領下，黑石集團獲得了讓人眼紅的高收益，但這不能從本質上解決問題，這家年輕的公司需要在公司運營、人員構成等諸多方面進行變革。好在黑石集團贏多輸少。

賬户上有了6.35億美元，黑石集團立即着手擴大日常運營，很快，公司新進了大批員工。1988年秋天，公司從西格拉姆大廈的舊址搬到了位於公園大道345號的摩天大樓里，它橫跨第52街，外牆呈奶油色，看上去十分普通和簡陋。新辦公地點一租就是10年，面積約5946平方米，足足是原辦公室的20倍。租下這樣一個遠超過實際需要的龐大地方作為辦公室，蘇世民自己也覺得很瘋狂。

蘇世民和彼得森又招募了3名資深高級合夥人。來自雷曼的銀行家羅傑·奧特曼，年僅42歲，以副總裁身份加入黑石集團。早在1986年和1987年，彼得森和蘇世民就絞盡腦汁要把羅傑挖過來，但是他們這位老同事一直拖到黑石集團成功設立基金且財務狀況穩定之后才同意加盟。奧特曼的迟疑使蘇世民和彼得森感到不快，但他們知道，交際甚廣的奧特曼會像磁鐵一樣把併購資金源源不斷地吸過來。

奧特曼身體消瘦，頭發雜亂，雖然看起來温文爾雅，但他在爭取大公司客户方面不比其他任何一個華爾街銀行家差。奧特曼是一名堅定的民主黨人，1968年他曾參與羅伯特·肯尼迪總統的競選活動，1977—1981年吉米·卡特執政期間在財政部工作，他與彼得森在公共政策方面見解一致。

1988年2月，黑石集團招募了35歲的勞倫斯·芬克。他曾參與開發了住房抵押貸款證券（mortgage-backed securities，MBS），之后又在第一波士頓銀行建立了后來頗有成就的抵押證券部。證券化即將抵押品轉化為債券的過程，它改變了傳統的家庭借貸業務，為債務市場創造了大量的新交易品種。3月，黑石集團迎來了里根政府預算辦公室主任——45歲的戴維·斯托克曼（David Stockman）。斯托克曼是來自密歇根州的國會議員，曾是里根總統的首任預算負責人，里根政府推崇的供給經濟學派先鋒。供給學派認為，減税可以有效刺激經濟，從而產生更多的税收來補償之前由於減税帶來的財政損失。憑藉獨特新穎的觀點、計算機般精確的頭腦和爭強好勝的性格，他輕松地反擊質疑他觀點的民主黨眾議員和參議員。

斯托克曼對《大西洋月刊》記者威廉·格雷德（William Greider）坦言：供給學派確實是為富人減税的幌子。這立即招來保守派的憤恨。斯托克曼還稱供給學派教條主義者很天真，這讓他扣上了「供給學派的叛徒」的帽子。1981年那篇引起軒然大波的文章發表之后，里根總統曾邀他共進午餐，總統問：「你這樣做是置我於不利之地，為什麼要這樣？」斯托克曼把這次會面形象地描述為「懲罰之行」。儘管總統原諒了他，但斯托克曼那張不嚴實的嘴讓他在白宮的權力大減，並不得不選擇辭職。1985年斯托克曼加入所羅門兄弟公司，從事投資銀行業務。彼得森早已從他在華盛頓的交際圈中熟知斯托克曼，他們都對財政赤字十分擔憂。后來彼得森把他招入黑石集團，蘇世民和彼得森本想讓斯托克曼負責公司客户的重要戰略方針、經濟方向和交易事宜，但他后來成了黑石集團杠杆收購交易部的主要負責人。

芬克的發際線已開始后退，戴着一副過時的無框眼鏡，他身材高挑，富有魅力。但這位優秀的華爾街金融家當時混得並不如意。作為極具開創精神的金融家和銷售專家，他在抵押擔保債券（MBB）市場發展過程中被視為繼所羅門兄弟公司劉易斯·拉涅利（Lewis Ranieri）之后的二號領軍人物。不幸的是，1988年年初，芬克的部門損失了一億美元，使他丟了在第一波士頓銀行的工作。

蘇世民和彼得森從公司成立伊始，就希望發展投資業務，他倆一致認為芬克正是最佳人選，他有能力在固定收益投資領域闖出一番天地來。芬克認為是計算機軟件和數據輸入錯誤造成了那次鉅額交易損失，蘇世民和彼得森接受了他的解釋。蘇世民和第一波士頓銀行併購部門的聯合負責人布魯斯·沃瑟斯坦是老朋友，他們經常在一起打網球，通過交談，蘇世民更加確信自己的眼光：「布魯斯告訴我，芬克直到今天仍是第一波士頓銀行最有天賦的小夥子。」

彼得森和蘇世民為芬克成立了主要從事抵押證券和其他固定收益證券的公司——黑石財務管理公司（Blackstone Financial Management），黑石集團的合夥人和芬克的團隊分別持有50%的股權。芬克的團隊中有羅傑·奧特曼的好朋友、前雷曼兄弟合夥人拉爾夫·施羅斯坦。隨着公司員工增多，相應的員工配股會增加，黑石集團持有的股權逐步降低至40%左右，而芬克還持有黑石集團2.5%的股權。

這種安排體現了彼得森和蘇世民的管理思路——吸納頂尖人才，同時牢牢把握對黑石集團的絕對控制權。雷曼兄弟公司的內部分裂讓他們懂得必須牢牢掌控大局，黑石集團是彼得森和蘇世民兩個人的舞臺，奧特曼要是早點加入黑石或許能夠獲得更多的股份，而現在他只擁有4%左右的股權，斯托克曼的則更少。

黑石與KKR的崛起與挑戰

1988年春天，原本已經結束募集的黑石收購基金又新增了2億美元資金，這樣一來，全部資金差不多就有8.5億美元，整個集團蠢蠢欲動，在全美國範圍內尋找投資機會。拜德崇證券的「垃圾債券工廠」所賜，那時恰巧杠杆收購行業進入周期性的興奮期，任何一個稍具規模的公司都想在併購方面有所作為。僅1988年上半年，全美就發生了1600多起併購案，總價值近900億美元，是5年前成交量的3倍還多，幾乎又回到了1987年年初的瘋狂狀態。1987年10月股市崩潰之后併購行業的蕭條與窘迫，又被人們忘到了腦后。

資產收購行業自1985年啟動以來獲得了長足的發展，越來越多的公司參與其中，競爭日益激烈，這時的黑石集團在整個行業中規模只算中等，華爾街投行摩根士丹利已經募集了11億美元，而美林證券成功募集了15億美元。而此時兩家新成立的黑石式精品收購公司（M&A-cum-buyout boutiques）在華爾街引起的強烈反響也遠遠超過當年的黑石。

1988年2月，第一波士頓銀行併購行業的超級明星布魯斯·沃瑟斯坦和約瑟夫·佩雷拉（Joseph Perella）離開第一波士頓銀行，成立了沃瑟斯坦–佩雷拉公司（Wasserstein Perella and Company），在華爾街引起不小的轟動。第一波士頓銀行併購部門的大量精英人才跟隨他們一起離開，這時布魯斯和約瑟夫的名字彷彿就是信譽的保證，他們在很短的時間就募集到了10億美元所需資金中的一半。

與其他人相比，40歲的沃瑟斯坦不修邊幅、大腹便便，但他擁有不亞於國際象棋天才的高超指揮能力，他把文雅的併購諮詢行業變成富有欺騙性、風險極高、極具侵略性的運動。在1981年一場價值90億美元的收購戰中，沃瑟斯坦用較低報價擊敗美孚石油公司和酒業巨頭西格拉姆股份有限公司（Seagram Company Ltd），為客户杜邦公司成功拿下康諾克石油公司（Conoco，Inc.），他在這場競購戰中的優異表現廣受讚譽。他在收購康諾克石油公司中採取的戰術被稱為「頭尾借貸，分階段式收購」，但很快被美國證監會叫停。

在康諾克之戰后，沃瑟斯坦參與了20世紀80年代中期的很多大收購案，如1984年德士古公司以108億美元巨資收購蓋蒂石油公司（Geity Oil Company），1985年都市通信公司（Capital Cities Communication）出資35億美元收購美國廣播公司電視網（ABC）。他善於誘使猶豫不決的客户提高報價，並由此得到了一個他自己非常厭惡的外號——「擡價布魯斯」。45歲的佩雷拉則在身高、體型、思維方式等眾多方面都與沃瑟斯坦截然相反，他更像彼得森、奧特曼等傳統類型的銀行家。

沃瑟斯坦–佩雷拉公司很快獲得日本最大券商野村證券的注資，1988年7月，野村證券以1億美元換取了該公司20%的股權，這筆資金大部分都用在了公司的收購業務上。野村證券還專門發佈了一份公告，表達了成為這樣一家俱有國際併購巨頭潛力公司早期戰略投資者的欣喜之情。沃瑟斯坦–佩雷拉公司看上去似乎離巨頭不遠了，它成立僅4個月時間就賺了3000萬美元的併購諮詢費。

有了這些併購費和來自野村證券1億美元的注資，沃瑟斯坦–佩雷拉公司沒有經歷像黑石集團那樣在初創階段僅夠勉強維持運營的窘困歲月。

另一家經常佔據報紙頭條的新公司是由肯·米勒（Ken Miller）創建的北極星集團（Lodestar Group），恰巧跟沃瑟斯坦–佩雷拉公司同時創建。米勒曾任美林總裁併購部主管和副總裁，所獲薪酬是美林總裁所有僱員里最高的。米勒不如沃瑟斯坦和佩雷拉聲名顯赫，但他將美林證券發展成了併購行業里的翹楚，並主導了多起備受矚目的杠杆收購案，如卡車拖車製造商弗呂霍夫公司（Fruehauf Corporation）併購藥店經銷商傑克–埃克德公司（Jack Eckerd Corporation）。就在野村證券宣佈注資沃瑟斯坦–佩雷拉公司的第二天，北極星披露日本第四大券商——山一證券（Yamaichi Securities）投資1億美元於米勒正在募集的5億美元基金，另外還將直接注資北極星集團，以換取25%的股權，雖然沒有具體披露注資數目，但這也讓大家吃了一驚。

黑石集團必須跟這些后起新秀在投資者、人才和生意方面展開競爭。但是，所有這些新手都不能跟KKR相提並論。KKR剛剛募集到高達61億美元的併購資金，這是有史以來數額最大的基金。另外，它還控制着整個收購行業持有的150億美元～200億美元中1/3的股權，想要與之抗衡並不是一件輕巧的事。要知道，它現在的利潤規模已大到其創始人在10年之前完全不敢想象的程度。

1988年5月，亨利·克拉維斯和其他合夥人單在一個投資項目上就進賬1.3億美元，他們3年前收購的斯托勒通信公司如今賣到30億美元。KKR已實現對一些大型名牌公司的收購，如1986年以48億美元拿下連鎖超市巨頭西夫韋，同年以87億美元收購碧翠絲食品公司。1988年下半年，KKR完成了迄今為止最大交易金額的收購，以313億美元的價格收購私有菸草食品巨頭雷諾茲–納貝斯克公司，由此穩固了其在行業里的絕對霸主地位。雷諾茲–納貝斯克公司收購案開創了併購業的新時代，也強化了普通民眾關於私募股權投資者就是掠奪者的觀念，更重要的是，這一交易金額紀錄在18年內都未被超越。

雖然無法與KKR相比，但黑石集團也開展了併購業務，到1988年時也能在整個行業里分一杯羹。1988年年初，黑石集團從兩筆業務中獲得了1500萬美元的酬勞。一筆業務來自索尼公司以20億美元收購哥倫比亞廣播唱片公司，因為索尼創始人盛田昭夫是彼得森的老朋友，索尼美國區總裁也是蘇世民的朋友。

另外一筆業務是由蘇世民主導的日本普利司通公司（Bridgestone）以26億美元收購費爾斯通輪胎橡膠公司（Firestone Tire&Rubber）。正如蘇世民和彼得森所期望的那樣，通過併購諮詢業務接觸到的企業家給了黑石集團發展杠杆收購業務的機會。

黑石集團的第一筆收購業務正是在這樣的情況下發展起來的。雖然這筆價值6.4億美元的收購完全無法和KKR的大單相比，但是它對這家年輕公司的形象和財富有着巨大影響。

與美國鋼鐵的信任博弈

故事開始於奧特曼給羅納德·霍夫曼（Donald Hoffman）的一個電話。霍夫曼是美國鋼鐵集團的高層管理人員，美國鋼鐵集團是美國鋼鐵的母公司，集團正與頗有名頭的惡意收購者卡爾·伊坎抗爭。1986年，伊坎就已經持有美國鋼鐵集團近10%的股份，併發出了標價為80億美元的惡意收購要約。此時美國鋼鐵陷入工人罷工潮已經3個月，鋼鐵產能下降，股價嚴重受挫。在接下來的一年時間里，伊坎逼着美國鋼鐵集團以變賣資產等行動刺激股價上升。爲了挽回不利局面並説服伊坎放棄對集團的收購，美國鋼鐵宣佈將出售價值超過15億美元的資產，並用所得資金回購部分股票。在美國鋼鐵集團計劃全部或部分出售的資產中，有鐵路和船舶運輸業務，這項措施使伊坎終於消停了。

奧特曼、彼得森和蘇世民飛赴匹茲堡與以霍夫曼為首的美國鋼鐵集團要員會面，尋求就運輸業務進行合作的機會。除了霍夫曼，參加會面的還有美國鋼鐵集團總裁兼CEO戴維·羅德里克（David Roderick）和集團總裁查爾斯·科里（Charles Corry）。美國鋼鐵集團希望通過出售這些資產籌集5億美元現金，但是這兩個目標相互衝突，使交易很難達成。

集團希望出售運輸產業超過50%的股權給第三方，這樣在會計準則下，該部門的負債就可以從集團資產負債表中移除，但集團又不想失去太多控制權。雖然軌道事業部超過一半的訂單都來自其他客户，但是美國鋼鐵幾乎完全依賴其子公司提供的鐵路和船舶運輸業務將所有原材料運到美國鋼鐵集團的中部鋼鐵廠，再把集團90%的製成品輸送到消費者手中。要是這些資產被不友好的第三方掌控，羅德里克是不會同意交易的。

蘇世民回憶說：「他們告訴我，這些資產就是他們的生命線。如果出了任何差錯，比如買家不願意投入足夠的資金以維持正常運營，或者提高運輸費率，我們就會破產。」起初，3位黑石集團合夥人沒有將談判焦點放在價格上，而是着重分析對方的擔憂之處，並進行安撫。彼得森説：「第一次會面不是談價格，而是談公司治理。后來我們還具體探討了很多可能發生的問題，比如維持設備所需花費，怎樣設定合適的運費以及在任何一方想要出售該資產或者其他事務時該如何處理，等等。」單純地採取這種方式並不會為黑石贏得這筆交易，羅德里克説：「公司治理對我們極為重要，但是價格也同樣重要。」但是奧特曼、彼得森和蘇世民這3個人讓美國鋼鐵集團感到放心。霍夫曼説：「他們非常理解我們的處境和困難，是我們接觸的五六家投資公司中最好的。」

並不是黑石集團的每一個人都熱衷於這筆交易，戴維·斯托克曼就是堅定的反對者，這使得眾多合夥人不知道究竟該如何抉擇。大家關心的最大問題是：鋼鐵市場低迷時運輸業務會如何？要知道，在周期性很強的行業里整體低迷情況隨時可能發生，這種情況下運輸部門的利潤會大幅減少。處理數據並論證方案可行性的任務落在詹姆斯·莫斯曼（James Mossman）頭上，這個29歲的聰明小夥是奧特曼從希爾森公司挖過來的。通過處理這些數據，他對這項收購的前景很樂觀，並在一次員工會議上提出了自己的觀點。

協助莫斯曼建立財務分析模型的霍華德·利普森回憶說：「會上詹姆斯舉手發言，‘我們盈利不菲，可以做這筆交易’。」莫斯曼分析認為，鋼鐵市場起伏很大，但對運輸的需求卻相對穩定。利普森説：「我們知道像鋼鐵公司這樣屬於周期性很強行業的利潤大多都隨鋼材價格漲跌而波動，但是鐵路公司利潤卻只受鋼材產量的影響，與價格無關，而產量不像價格一樣波動強烈。」

莫斯曼設想了最壞的情況，假設鋼材產量下跌至20年內的最低點並在此水平上持續兩年，但即使在這種情況下，鐵路與船舶運輸部門還是能收支平衡，甚至可以盈利。蘇世民誇獎説：「莫斯曼的分析相當出色。」説服黑石集團的眾多合夥人只是跨出了第一步，説服銀行願意為這筆交易融資是另一個難題。黑石集團需要總額為5億美元的貸款或債券來建立為此次交易服務的子公司，但是黑石集團沒有在收購行業的業績記錄。多數銀行家們都對給諸如鋼鐵等強周期性行業進行高槓杆率收購提供貸款表示擔心，他們也沒有被莫斯曼的分析所打動。利普森説：「在他們的觀念里，甚至不想和周期性行業扯上一丁點兒的關係。」

蘇世民爲了這筆交易幾乎打遍了紐約市各大銀行的電話：漢華實業銀行（Manufacturers Hanover）、花旗銀行、信孚銀行、大通曼哈頓銀行（Chase Manhattan），還有J.P.摩根（J.P.Morgan）等，結果都讓他大失所望。摩根大廈，這里的名字都散發着榮耀。自20世紀初J.P.摩根從蘇格蘭企業家安德魯·卡內基（Andrew Carnegie）手中買下美國鋼鐵的前身之后一直為其服務業的御用銀行。J.P.摩根勉強同意為這筆交易提供融資，但拒絕承諾資金一步到位。需要視具體情況而定。蘇世民説，「我們都愛J.P.摩根這個名字」，但是單單名聲並不能促成交易。

終於第六家銀行提出了相對優厚的條件。化學銀行（Chemical Bank）也像黑石集團的兩個創建者一樣，很想進入杠杆收購市場，但始終沒有入門。化學銀行傳統貸款業務業績不佳，一直被同行嘲笑，還被冠以「滑稽銀行」的外號。直到20世紀80年代后期，在沃爾特·希普利（Walter Shipley）和其繼任者比爾·哈里森（Bill Harrison）的領導下，才擺脫了這個壞名聲。這兩人任命詹姆斯·李（James Lee）為新的商業貸款主管，由這個30歲出頭的年輕人全權負責化學銀行的貸款操作，從而最終殺入杠杆收購領域。

化學銀行自身規模不足以支撐大額收購所需資金，但是詹姆斯·李通過聯繫廣泛的銀行界網絡打破了自身侷限。他通過在澳大利亞、日本和加拿大的銀行界朋友，組建了一個充分信任化學銀行的銀團，因此一旦機會出現，便可快速反應，搶得先機。1984年，詹姆斯·李的辛迪加組織已經足夠成熟，他在正式進入收購行業前，已經通過一系列高利率低風險的企業貸款檢驗其運行效率。在美國鋼鐵集團鐵路與船舶交易之前，詹姆斯·李已經為杠杆收購提供了數目不大的辛迪加貸款。

為戰勝其他銀行，詹姆斯·李以優厚條件貸給黑石集團5.15億美元。更重要的是，他堅定地承諾將為黑石集團提供所有所需資金，開出的利率也低於J.P.摩根。而J.P.摩根只願意「儘自己最大努力」為黑石集團提供所需資金，這並不是一個有約束力的承諾。詹姆斯·李還同意，只要集團的利潤水平回到罷工前的水平，還可以將利率再降低0.5個百分點，這就使得化學銀行的提議更具吸引力。爲了防止集團運營陷入困境，詹姆斯·李還以循環貸款方式額外提供2500萬美元的資金，這種現在已經普遍運用的貸款手段正是在詹姆斯·李的推動下流行起來的。在這種方式下，借款人只要有需要隨時可以在信用額度內提取資金，等有能力還款時再歸還資金，而常規貸款模式的借貸金額與借貸時間是固定的。

詹姆斯·李説：「當我走進黑石集團辦公室時，我就知道我能給予他們想要的，現在化學銀行能夠資助任何交易，對此我深信不疑。」

蘇世民此時仍想獲得J.P.摩根的貸款，於是他再次來到J.P.摩根，要求得到與化學銀行一樣的優厚條件，但是遭到拒絕。

詹姆斯·李説：「蘇世民讓我們覺得，在他眼里，J.P.摩根比我們更值得信賴。但是他説，我們的方案更靈活、更有創造性。」最終，化學銀行贏得了這筆交易。

1989年6月21日交易公佈，並於當年12月完成。黑石集團和美國鋼鐵集團在12月共同組建了一家新的控股公司——運輸之星控股有限公司（Transtar Holding LP），並將鐵路與船舶運營系統資產注入其中。與1982年著名的吉布森賀卡公司杠杆收購案一樣，出售股權只是運輸之星整個融資計劃的一小部分。黑石集團僅支付了整個交易金額的2%，即1340萬美元，就換取了運輸之星51%的股權。化學銀行提供的貸款替代了運輸之星公司的大部分股權，因此美國鋼鐵集團能夠收回超過5億美元的現金。美國鋼鐵集團還以債券形式借給運輸之星1.25億美元，這種形式的借款被稱為賣方票據，相當於美國鋼鐵集團向黑石集團提供融資幫助。羅德里克和美國鋼鐵集團得到了他們想要的：雖然只擁有49%的股權，但美國鋼鐵集團在預算、融資和發展戰略等各方面都有和黑石集團平等的表決權。

這次交易並不能算一次典型的杠杆收購。從嚴格意義上講，這只是一次槓桿化的資產重組，重組之后，債務增加，股權結構重新洗牌。這次交易為彼得森和蘇世民3年來一直推崇的「友好合作型方式」好好做了一回廣告。彼得森説：「我們希望推廣‘黑石集團是企業合作伙伴’這一理念，但願這筆交易可以起到作用，它給華爾街傳達了這樣的信號：我們靈活多變，我們尋求友好合作，我們能夠成為您最忠實可靠的拍檔。」

現金流的三重獲利魔法

黑石無疑是這筆交易的贏家：以極低的價格獲得了4倍於付出成本的現金流，這使得黑石業務出現強烈反彈。要知道，這比大多數鐵路運輸公司的市值都要低1/2~1/3。

對於任何收購投資者來説，現金流是衡量交易表現的標準，它決定了公司可以承擔多大的債務以及購買者需要支付多少成本；淨收益則是會計準則規定的公司財務報表的盈虧指標，受利息成本、税收和資產折舊等因素影響；現金流是交易者到底能賺多少錢的最原始的粗略指標，是除去運營開支之后剩余的部分，所有杠杆收購交易的資本結構都基於現金流。

私募背后的邏輯

收購者通過三種方法獲利。

一是用現金流去償付收購時所欠債務。在杠杆收購行業的早期，收購者一般在5~7年內清償所有債務，這樣，等到所有債務都已償還之后再出售該資產，收購者就能獲利頗豐。

二是通過增加收入、降低成本或者重組等方式來提高現金流，以便出售時能賣個好價錢。

三是在利用現金流獲利的方法中，收購者不必完全賣出資產，只要公司大體上償還了債務，就可以利用現金流再次借貸，所貸資金可用於發放股息，這被稱為股息資本重組（dividend recapitalization）。

在運輸之星公司這個案例中，黑石集團綜合運用以上方法攫取了鉅額利潤。1989年，正如莫斯曼所料，運輸之星公司的現金流達到1.6億美元，這年年底，償還了8000萬美元的債務。1991年3月，運輸之星公司已經清償了2億美元的債務。隨着公司業務擴展和現金流的增長，債務大體還清，於是運輸之星公司借入1.25億美元為黑石集團和美國鋼鐵集團發放股息。

交易完成后僅兩年多時間，黑石集團收回的資金已經幾乎達到了當初投資金額的4倍。2003年，黑石集團將手中最后的股權出售給運輸之星公司的新控制者——加拿大國家鐵路公司（Canada National Railroad）時，公司及其投資者獲得了25倍的收益，15年時間，年平均收益率驚人地達到130%。

這確實有點像憑空產生鉅額利潤。運輸之星公司和吉布森賀卡公司都是這類投資的代表。收購者在正確的時間點買入，並將槓桿化應用到了極致，然后利用每一分現金流來榨取利潤。但不久之后，不斷上漲的價格和變幻莫測的經濟形勢改變了整個遊戲規則，逼迫收購者將盈利重點放在改善企業自身經營狀況上，而不是像以前單純地玩資本騰挪術。

這並不是説運輸之星併購案就沒有產生絲毫的好處。它為所有投資於黑石的養老基金和其他機構投資者帶來了鉅額的利潤。這筆交易同樣幫助美國鋼鐵集團在運輸之星通過重組、變賣資產和其他操作手段成功提升股價的情況下，仍然保持了對運輸之星的控制。對運輸之星公司來説，這筆交易雖然沒能增強公司的實力，但也沒有使公司變得更差。

運輸之星公司的成功向華爾街證明了彼得森和蘇世民精於運作收購業務。這筆交易也是個重要的里程碑，標誌着黑石集團與化學銀行形成了對彼此都非常重要的牢固合作關係。這個像馬丁·希恩（Martin Sheen）一樣擁有廣泛社會關係的男人——詹姆斯·李，因為其龐大的資金來源名揚四海，迅速成為槓桿融資領域的領軍人物。他領導的銀行辛迪加集團不斷向槓桿併購行業的傑出人物亨利·克拉維斯、泰德·福斯特曼等提供資金支持。當年德崇證券的邁克爾·米爾肯創造了垃圾債券市場，引導了20世紀80年代資本市場對收購公司開展併購業務提供支持，如今詹姆斯·李正和他的銀行辛迪加集團一起重新定義銀行借貸市場，多家銀行共擔風險也催生了更大數額貸款的出現。從化學銀行到后來的摩根大通銀行（1996年，化學銀行收購大通銀行后改名大通曼哈頓銀行，2000年收購J.P.摩根后改名摩根大通銀行），詹姆斯·李在20世紀90年代杠杆收購行業迅速增長的十多年間一直發揮着舉足輕重的作用，像極了當年在垃圾債券市場呼風喚雨的米爾肯。

雖然詹姆斯·李與主要杠杆收購公司業務上都有往來，但他與黑石集團關係最為密切。從運輸之星公司開始，其后的15年里，化學銀行一直是黑石集團的御用銀行，為黑石集團的一系列交易提供貸款，更為可貴的是，詹姆斯·李從不貸款給跟黑石集團競爭同一項目的公司。正是這種牢不可破的協同合作關係，使得化學銀行（摩根大通銀行）和黑石集團相互提攜，最終成為各自行業里的翹楚。

一位與詹姆斯·李存在競爭關係的銀行家評論説：「你很難説得清，究竟是黑石集團成就了摩根大通還是摩根大通成就了黑石集團，要是沒有對方的話，他們都不可能達到今天的成就。」

「企業合作伙伴」的戰略價值

運輸之星公司的案例是黑石集團最好的形象宣傳廣告：它願和企業高層合作，共同對抗入侵者，也願放棄自己的部分利益以謀求與合作公司在財務結構、戰略方向上達成一致。用彼得森的話來説，此案樹立了黑石集團「運營問題解決者」的口碑。利普森説：「不論從哪方面説，第一單業務對我們來説都是完美的，成功來得有點突然，説明我們與公司的關係可以是友好的，而不必非得是敵對的，這樣一來，‘公司合作伙伴’就變成了我們的代號。」

不像其他收購者對其收購的資產採取強硬控制措施，黑石集團更多采用循序漸進的方式。彼得森和蘇世民願意分權的開放式策略和甘願久居合作者之下的態度，為他們贏得了源源不斷的業務。1987年，在黑石集團收購基金所參與的十多個項目里，有7個類似於跟運輸之星公司的合作。

黑石集團還有一點跟其他競爭對手的思路不同，蘇世民認為夥伴關係可以增加黑石集團的成功概率。擁有一個對業務十分熟悉的合作伙伴，比如該業務的大客户或者大供應商，使得雙方能保持共同利益關注點，可以讓黑石集團在與其他公司競爭時更具實力。因為黑石集團的競爭對手們只是精通財務金融知識，而對生產領域的東西完全不懂。隨着1980年后期股市蒸蒸日上，整個行業的收購價格也逐步上漲，蘇世民覺得黑石集團「需要在高價格的交易環境中找到一個安全邊際，這纔是我們執行合作伙伴公司戰略的真正原因。要是不能通過成本改造和收入協同效應改善收購公司的效率，我還真不知道收購這家公司的利潤點在哪里」。

合作伙伴戰略非常符合蘇世民與生俱來的小心謹慎的性格。在一些合作關係里，蘇世民甚至不惜用潛在升值空間換取不會貶值的保障。他通常採取期權的形式來達到這一目的，即在若干年后有權以事先約定的價格將資產出售給合作伙伴。黑石集團很多競爭對手都不理解這種做法。在他們看來，放棄控制權和利潤來對衝貶值的風險完全是一種膽怯的表現。

一個從業者對其嗤之以鼻：「我們一直認為黑石集團的公司模式一無是處。比如他們不能掌控自己的資源，只能依靠外來幫助並作出很多妥協、讓步才能達到目的。」

一位以前的同事評價説：蘇世民對提防發生虧損的謹慎做法已遠遠超出對市場變化的正常反應了，這是一種懦弱、病態的表現。他的前合夥人也説，投資的第一準則是投資者必須承受風險才能獲得回報，「但是蘇世民好像一直都不能很好地理解這一點，作為一個世界級的投資者，他的風險厭惡程度真是超越了一般人的想象。」

蘇世民顯然知道這一點。「我們比其他私募股權投資公司更加註重控制風險，這是出於本能。我討厭失敗，對我來説，虧損就是失敗。我只是把個人偏好融合到公司戰略里。」在接下來的20年里，企業夥伴關係有所轉變，但該戰略仍是黑石集團贏得一系列漂亮戰役的關鍵，包括六旗遊樂園（Six Flags）和第二家鐵路公司——芝加哥和西北鐵路公司收購案。

蘇世民過於謹慎，拒絕了一些前景不錯的項目，但這也讓黑石集團避免犯下不可挽回的大錯。要知道，在20世紀90年代，很多有實力、有前途的競爭對手就因為這樣而走向毀滅。不管你怎麼評價他，膽小或謹慎，蘇世民的直覺和本性是黑石集團走向成功的重要因素。

私募啓示錄

堅持以信任為基石的「友好收購」：在惡意收購盛行的20世紀80年代，黑石堅持與美國鋼鐵集團建立信任與合作，通過充分溝通公司治理、設備維護、運費設定等細節，打消對方對控制權喪失的擔憂，最終促成交易。

精準的行業周期判斷是盈利核心：黑石通過分析發現，鋼鐵行業雖周期性強，但鐵路運輸需求相對穩定，即便鋼材產量跌至20年最低點，運輸業務仍能收支平衡。

靈活設計交易結構以平衡風險與收益：黑石僅出資2%（1340萬美元）就獲得運輸之星51%股權，通過化學銀行的銀團貸款和美國鋼鐵的賣方票據完成融資，並與美國鋼鐵約定平等表決權。

現金流管理是杠杆收購的生命線：黑石通過償還債務、提升現金流、股息資本重組的三重方式，在交易完成后兩年多就收回近4倍投資，並最終實現25倍收益。

選擇優質金融合作夥伴：化學銀行的詹姆斯·李為黑石提供全額資金承諾、循環貸款及利率優惠，甚至拒絕為黑石的競爭對手融資，這種深度綁定幫助黑石在融資困難時期完成關鍵交易。

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