「眾安系」眾安信科衝擊港股IPO，關聯交易與財務疑點交織

AI解決方案賽道的融資熱潮下，又一家企業踏上港股IPO的征程。

2026年1月5日，眾安信科（深圳）股份有限公司（以下簡稱「眾安信科」或「公司」）正式向港交所遞交上市申請，工銀國際與國聯證券國際聯席保薦。

根據公司招股書引用的弗若斯特沙利文的數據，按2024年收益計，眾安信科在中國配備垂直大模型能力的企業級AI解決方案提供商中排名第四。

弗若斯特沙利文報告顯示，中國企業級AI解決方案市場正處於迅速發展期，市場規模從2020年的143億元增長至2024年的472億元，年複合增長率高達34.8%，到2029年市場規模有望擴大至2780億元，2025年至2029年的年複合增長率為42.7%，展現出強勁的增長潛力。

AI解決方案賽道內卷加劇

中小玩家生存承壓

近年來，AI解決方案行業迎來爆發式增長，但光鮮背后是殘酷的存量競爭。據國際數據公司(IDC)發佈《中國模型即服務(MaaS)及AI大模型解決方案市場追蹤,2024H2》報告顯示，2024年中國AI大模型解決方案市場規模達34.9億元，同比激增126.4%，頭部效應顯著，前五大廠商市場份額合計約50%，其中百度智能雲以17%的份額位居首位，科大訊飛、商湯科技等緊隨其后，憑藉技術積累與生態優勢佔據核心市場地位。

對於眾安信科所處的垂直領域而言，生存壓力更為突出。一方面，傳統行業客户對AI解決方案的付費意願雖在提升，但對性價比要求嚴苛，且更傾向於選擇有成熟案例的頭部廠商；另一方面，技術迭代速度加快，大模型研發需持續鉅額投入，中小廠商若無法維持足額研發支出，極易被市場淘汰。

更關鍵的是，數據合規成為懸在行業頭頂的「達摩克利斯之劍」。2025年以來，AI行業監管進入「深水區」，監管部門檢查頻次較往年大幅提升——以上海通管局為例，2025年截至12月已公佈10批次侵害用户權益APP名單，遠超2024年全年2批的數量。其中，該局2025年12月17日通報下架的38款APP（SDK）中，就包含中銀證券等頭部機構旗下產品，違規原因直指違法違規收集、使用個人信息。

行業內已有明確執法案例，2025年9月公安網安部門就對某AI數據服務公司處以行政處罰，多家企業因同類問題受罰，業務開展受到嚴重影響。在這樣的行業背景下，眾安信科的一系列問題，更顯致命。

關聯交易成迷局

毛利率翻倍與費用率飆升並存

此外，眾安信科與眾安集團的深度綁定，是其最顯著的標籤。招股書顯示，眾安在線不僅是其持股超35%的第二大股東，更是其連續三年的第一大客户，2023年、2024年及2025年前三季度，來自眾安集團的收入分別為1.003億元、1.377億元、0.667億元，佔總收入的比例達44.4%、44.6%、23.0%。更特殊的是，2024年眾安集團還同時成為其第一大供應商，採購額佔比高達43.2%。

令人費解的是2025年第四季度的關聯交易異動。招股書顯示，2025年前三季度向眾安科技及其聯繫人的交易額為1.28億元，全年預計為2.53億元，這意味着第四季度單季交易額高達1.25億元，佔全年關聯交易總額的近50%。在前三季度收入已達2.904億元、同比增長62.3%的背景下，第四季度關聯交易的突然暴增顯得極不尋常。

有業內人士指出，這種異常增長可能存在跨期確認收入的嫌疑。眾安信科作為擬上市公司，可能爲了美化全年業績，將2026年的部分收入提前確認至2025年第四季度，或在未滿足收入確認條件的情況下違規確認收入。

與此同時，眾安信科的財務報表，呈現出一組令人困惑的「反向指標」。一方面，公司毛利率實現跨越式增長，從2023年的13.7%飆升至2024年的27.2%，同比翻倍，2025年前三季度進一步攀升至40.8%，同比提升17.9個百分點；另一方面，公司期間費用率（銷售、行政管理、研發費用之和佔總收入比例）卻同步激增，從2023年的9.1%升至2024年的14.2%，2025年前三季度更是飆至30.4%，不斷創新高。

行業常識是，項目制AI解決方案的成本結構（人力、算力、雲服務）相對穩定，不可能在一年內毛利率有如此大幅提升。而這種「毛利率與費用率雙漲」的現象，在AI解決方案行業極為罕見。通常情況下，企業毛利率提升往往伴隨着規模效應顯現，費用率會逐步下降。而眾安信科的異常表現，核心問題或出在成本費用歸集的準確性上。

值得注意的是，眾安信科在費用端的暴增也較為異常。2025年前三季度，公司銷售費用、管理費用、研發費用分別同比增長1257.72%、21.17%、374.23%，除管理費用外，其余兩項費用的增速均遠超62.3%的收入增速。其中，銷售費用的激增與關聯交易的異常增長高度吻合，進一步加劇了市場對其收入真實性的懷疑。

此外，公司的現金流狀況同樣堪憂。2024年及2025年前三季度，經營活動產生的淨現金流量分別為-2805.3萬元、-6027.6萬元，連續出現大額淨流出，與同期淨利潤3323.1萬元、3165.5萬元形成鮮明反差，意味着公司盈利質量不佳，收入未有效轉化為現金流入。

研發技術優勢不明顯

與頭部企業差距較大

作為一家AI解決方案提供商，研發能力是核心競爭力，但眾安信科在這一領域的表現卻不盡如人意。雖然招股書強調其「配備垂直大模型能力」，但從研發投入數據來看，其技術積累嚴重不足。

招股書顯示，2023年眾安信科研發費用僅1091.8萬元，2024年增至2679.1萬元，2025年前三季度達5971萬元，雖增速較快，但基數不高。2024年公司研發費用佔營收比例僅8.69%，遠低於行業頭部水平。

對比行業頭部企業，百度2024年整體研發投入221億元，研發費用率16.63%，其中百度智能雲研發投入聚焦AI算力與行業解決方案，單板塊投入規模就遠超眾安信科全年研發開支，差距顯著。

更關鍵的是，眾安信科的技術研發高度依賴關聯方。2024年其向眾安集團採購技術服務0.85億元，佔總採購額的43.2%。此外，公司創始團隊均曾在眾安在線任職。

專利儲備方面，招股書披露，截至2025年9月30日，公司擁有103項專利及232項軟件著作權，相較於互聯網巨頭仍顯有限。隨着百度、阿里等巨頭在垂直大模型領域持續加碼，以及平安、中國人壽等頭部傳統險企紛紛組建千人以上研發團隊，公司憑藉目前的研發投入很難在激烈的市場競爭中佔據優勢。並且其行業第四的排名，僅侷限於「配備垂直大模型能力的企業級AI解決方案提供商」細分口徑，其含金量有限。

眾安信科作為企業級AI解決方案提供商，在港股IPO的道路上既充滿了機遇也面臨着挑戰。公司需要保持持續的技術創新能力和高強度的研發投入力度，以應對激烈的市場競爭和不斷變化的客户需求。（《理財周刊-財事匯》出品）