光大證券：予金山雲(03896)「買入」評級 雲服務有望迎來估值重塑

光大證券發佈研報稱，全球AI算力需求強勁正重塑雲服務行業邏輯。隨着AWS打破慣例率先提價，行業惡性價格競爭有望終結，盈利中樞與估值體系將迎來雙重修復。金山雲(03896)作為小米生態內核心雲平臺，AI業務有望保持高速增長，有望直接受益於行業景氣反轉與自身成長加速。該行維持對金山雲2025年營收預測，上修2026/27年營收預測至121/140億元(上修幅度9%/11%)，目前市值對應2025/26/27年預測PS2.9x/2.3x/2.0x，予「買入」評級。

光大證券主要觀點如下：

金山雲4Q25業績前瞻

該行預計金山雲4Q25營收27億元，同比增長22%/環比增長10%，主要受益於AI驅動公有云業務增長+行業雲Q4傳統旺季，預計單季AI收入同比增長85%至8.8億元，綜合毛利率維持15%左右，調整EBITDA利潤率22%水平，盈利能力持續穩健。

雲服務有望迎來估值重塑：成本壓力與AI旺盛需求正向傳導，行業性提價周期開啟在即

1)海外方面，亞馬遜AWS近日將AI算力服務產品(核心面向大模型訓練的EC2機器學習容量塊)價格上調約15%，其中p5e.48xlarge實例每小時費用由34.61美元漲至39.80美元，打破「價格只降不漲」的長期慣例。

2)國內方面，阿里雲高管指出，未來1年全球AI Token量可能增長100倍以上，硬件(如內存)成本面臨上漲壓力。該行認為，隨着AWS打破慣例率先提價，國內雲廠商有望跟隨放緩降價，雲服務行業盈利中樞將確定性上移，疊加AI資本開支高景氣，板塊估值有望系統性重估。

金山雲：生態持續賦能，AI業務進入收穫期

1)生態收入確定性強：作為小米&金山生態唯一戰略雲平臺，公司有望持續受益於小米自研MiMo大模型的訓練、智能駕駛的訓練與推理、以及「人車家」生態中海量終端設備接入AI服務后產生的推理需求;金山辦公的WPSAI也為金山雲帶來持續的推理算力需求。該行預計公司2025全年27.8億的關聯交易目標完成度有望達95%以上，2026年實際營收大概率超過關聯交易上限(該行預計公司將於2026年中進行公告上修調整)。

2)其他客户拓展多元：公司保持中立雲廠商定位，在AI領域已覆蓋國內大部分頭部創業大模型公司，如百川智能、Minimax、智譜AI、DeepSeek等;在傳統互聯網+具身智能行業，同樣有望受益於AI推理需求的持續擴容。

3)AI能力持續完善，有望帶動AI業務延續高增：2026年1月21日，金山雲星流平臺正式完成「一站式AI訓推全流程平臺」升級，構建了從異構資源調度、訓練任務故障自愈到機器人行業應用支撐、模型API服務商業化落地的全鏈路閉環。3Q23-3Q25公司AI業務收入保持持續環比提升，該行預計4Q25該趨勢將延續、單季AI收入有望同比增長85%至8.8億元，預計2026年AI收入有望保持高雙位數增長。

風險提示：雲行業競爭加劇、行業雲拓展不及預期、AI進展不及預期等。