廣發證券：超產管控疊加碳市場 水泥供給持續優化

廣發證券發佈研報稱，根據數字水泥網和國家統計局數據統計，預計2024/2025水泥熟料產能利用率53%/50%，產能嚴重過剩。經過過去兩年時間的政策醖釀和宣導，2026-2027年將迎來以「超產管控+碳市場」為主導的供給端政策管控，有望帶來水泥超產產能和落后產能陸續退出，水泥供給優化將帶來盈利中樞提升。中長期來看，水泥行業供給有望持續優化，建議關注底部水泥資產。

廣發證券主要觀點如下：

超產管控：目前已有實質性產能出清

2025年9月24日，工信部聯合六部門發佈《建材行業穩增長工作方案(2025—2026年)》，明確水泥企業要在2025年底前對超出項目備案的產能制定產能置換方案，促進實際產能與備案產能統一。

根據數字水泥網統計，截至2025年底，全國水泥行業通過置換退出熟料產能合計爲1.6億噸(考慮超產后估算實際退出約2億噸)；鑑於2025年版補產能規則公示公告時間延迟至2026/3/31，預計到26Q1末，熟料產能退出總量預計將達到2億噸(考慮超產后估算實際退出約2.5億噸)。即到26Q1末，實際產能有望從21億噸降至18億噸，將帶來2026年產能利用率提升。

碳市場：2027年之后進入深度減排階段，總量和強度雙控，有望倒逼落后產能出清

2025-2026年是碳市場啟動實施階段，碳配額政策對水泥成本影響較小，根據《2024、2025年度全國碳排放權交易市場鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業配額總量和分配方案》，2024年碳配額=當年覈查的碳排放量；2025年碳配額=當年覈查的碳排放量*(1+碳排放強度係數α)，α=±3%，排放強度高於/低於基準水平20%的企業配額盈余率/虧缺率為±3%，以水泥熟料工序直接碳排約0.87tCO2/t、最新碳價82元/t計算，2025年水泥企業最大盈余/虧缺估計約±2元/噸。

2027年之后進行碳排放總量和強度雙控，預計碳配額將明顯收縮、碳價上漲(理論上頭部和尾部碳排放至少差10%，海外碳價幾百元/噸)，預計屆時小企業將以更高的碳價購買更多的碳配額(遠高於目前階段)，將增加中小企業環保成本，拉大其和龍頭企業之間的成本差距，從而倒逼落后產能出清。

投資建議

2024年國內水泥盈利見底，2025年整體底部震盪，2026年產能利用率有望提升、盈利中樞有望同比提升。2026-2027年「超產管控+碳市場」帶來超產產能和落后產能退出，中長期來看，水泥行業供給有望持續優化，建議關注底部水泥資產，關注海螺水泥(600585.SH)、華新建材(600801.SH)、華潤建材科技(01313)、中國建材(03323)、上峰水泥(000672.SZ)、塔牌集團(002233.SZ)、西部水泥(02233)。

風險提示

宏觀經濟繼續下行風險，貨幣房地產等政策大幅波動風險，行業新投產能超預期風險，原材料成本上漲過快風險等。