外資掌舵的水井坊為何越調越虧

（來源：梅花資本洞察）

雪上加霜的是，控股股東的減持傳聞，讓水井坊的未來更添變數。

作為川酒六朵金花之一，水井坊的2025年堪稱「至暗時刻」。這份姍姍來迟的業績預告，不僅交出了營收腰斬、淨利暴跌七成的慘淡答卷，更創下自2018年以來的利潤新低。在白酒行業深度調整的大背景下，這家A股唯一外資控股酒企的困境，早已不是單純的行業周期問題，高管頻繁更迭的治理亂象、渠道失控的價格倒掛困局、控股股東的減持傳聞，三重枷鎖之下，水井坊的復甦之路迷霧重重。

從業績表現來看，水井坊的下滑幅度堪稱觸目驚心，且遠超市場預期。全年營收同比鋭減四成二，歸母淨利潤直接縮水71%，扣非淨利潤同步下滑，這樣的跌幅不僅讓其在已披露業績預告的酒企中「一騎絕塵」，更讓此前給出樂觀預測的券商集體「翻車」。要知道，22家券商給出的淨利潤一致預期為6.58億元，部分券商甚至看高至10億元以上，最終3.92億元的實際預測值，與機構預期相差過半，足見其業績滑坡的突然與劇烈。

拆分季度數據更能看出頹勢之猛，第四季度單季營收同比降幅超五成，淨利潤下滑近七成，延續了前三季度的下滑態勢。尤其是第三季度，營收與淨利潤跌幅分別達到58.91%和75.01%，核心業務的盈利能力持續惡化。更值得警惕的是，這並非短期波動，2022年至2024年，水井坊的營收與淨利潤已連續三年維持個位數低速增長，如今徹底跌入負增長區間，增長動能的枯竭早已埋下伏筆。

面對業績潰敗，水井坊將原因歸咎於行業周期與主動調整，但在看似合理的解釋背后，是自身經營的重重漏洞。所謂的主動調整，更多是對渠道失控的被動補救。為緩解庫存高壓，公司採取停貨、收緊買贈政策等措施，但收效甚微，核心產品臻釀八號的價格倒掛問題愈演愈烈，終端售價較批發價倒掛近90元，經銷商為回籠資金低價拋貨，陷入「價格倒掛-利潤縮水-信心崩塌」的惡性循環。

與此同時，渠道網絡持續收縮，經銷商數量淨減少，核心區域經銷商退網傳聞不斷，傳統批發代理渠道收入暴跌五成，即便新渠道實現翻倍增長，也因規模佔比不足三成，難以對衝傳統渠道的滑坡。所謂的渠道優化，最終只換來銷量與收入的雙降，卻未能真正改善渠道生態，這樣的調整，更像是飲鴆止渴。

外資控股的特殊背景，本應帶來成熟的管理經驗，卻成了水井坊的另一重枷鎖。控股股東帝亞吉歐持股超六成，牢牢掌控公司話語權，但15年間更換8任總經理，平均任職時長不足兩年，這樣的換帥頻率在白酒行業絕無僅有。白酒行業講究長期深耕，戰略的連貫性與穩定性至關重要，而頻繁的高管更迭，導致公司戰略反覆搖擺，從高端市場退守次高端，始終未能建立穩固的市場定位。

每任新管理層上臺后，往往推翻前任策略，重新佈局，既浪費大量資源，也讓經銷商對公司長期發展失去信心。現任總經理履職僅一年半，能否穩住局面尚未可知，管理層的動盪，早已讓公司的戰略執行陷入混亂，在行業調整期缺乏統一有效的應對方案，進一步放大了業績風險。

雪上加霜的是，控股股東的減持傳聞，讓水井坊的未來更添變數。此前劍南春收購傳聞雖被澄清，但帝亞吉歐擬評估水井坊股權處置方案的消息，絕非空穴來風。作為全球烈酒巨頭，帝亞吉歐精簡業務組合的動作，讓市場對其繼續控股水井坊的決心打上問號。若控股股東真的選擇離場，這家本就深陷困局的酒企，或將面臨控制權變更的衝擊，股價與經營都將再受考驗。

當前白酒行業正處於深度調整期，消費場景恢復緩慢，庫存高企，市場份額加速向頭部企業集中，馬太效應愈發明顯。水井坊在品牌力上不及茅臺、五糧液，在渠道深耕上難敵瀘州老窖、洋河，在區域市場優勢上遠遜於古井貢酒，在行業洗牌中本就處於弱勢地位。

更關鍵的是，公司一邊喊着長期投入，一邊在業績承壓下能否持續保障品牌、產品與終端的投入，仍是未知數。在行業迴歸價值的浪潮中，水井坊若不能解決高管穩定、渠道管控、戰略連貫三大核心問題，僅靠被動調整與外部環境好轉，恐怕難以扭轉頹勢。

從197億的市值來看，市場已用腳投票，昔日川酒金花的榮光不再。對於水井坊而言，2025年的業績暴跌不是終點，而是必須直面問題的起點。如何打破外資治理與本土經營的壁壘，如何重建渠道信心與價格體系，如何在動盪中穩住戰略方向，將決定這家百年酒企能否真正走出困局，否則，這場淨利暴跌的危機，或許只是更大風暴的前奏。