國盛證券：首予力量發展(01277)「買入」評級 立足蒙寧掘金海外

智通財經APP獲悉，國盛證券發佈研報稱，首次覆蓋並給予力量發展(01277)「買入」評級，立足蒙、寧及南非，以優質煤礦資源實現高ROE與突出盈利能力。主力煤礦提供穩定現金流，產品享有品牌溢價。通過收購寧夏煤礦及南非MCMing股權，持續擴張焦煤與動力煤產能。預計公司2025-2027年營業收入分別為48.34億元、60.13億元、65.53億元，實現歸母淨利潤分別為12.37億元、16.80億元、24.04億元，對應PE分別為10.0X/7.3X/5.1X。

國盛證券主要觀點如下：

立足蒙、寧，ROE表現突出

公司煤礦主要分佈於內蒙古、寧夏、南非三地，資源涵蓋動力煤與煉焦煤，目標是成為中國領先的民營綜合煤炭供應商。公司煤種優勢強，成本管控能力突出，2024年公司噸煤毛利率達60%，於17家樣本主流上市煤企中位列第一。同時2014-2024年公司ROE遠超中國神華、兗礦能源、中煤能源、陝西煤業等頭部煤企。

「大飯鋪」類比「現金奶牛」

截至2025年6月30日，公司擁有四座煤礦，合計產能達到1010萬噸/年，儲量合計達到10.05億噸，其中大飯鋪煤礦(650萬噸/年)、永安煤礦(120萬噸/年，試運轉)為在運煤礦。公司主營煤礦大飯鋪煤礦位於鄂爾多斯市準格爾旗東部，煤炭產品為「力量2」和「力量混」，熱值均在4000大卡以上，其中「力量2」主要在北方港口銷售，該產品屬低硫、高灰熔點的環保煤炭，已成為多個港口的品牌煤種。

此外煤質優異，享有品牌溢價。公司「力量2」動力煤，熱值5000大卡左右，主要在北方港口銷售，硫分在0.6%以下，低於秦港5000卡的0.7%硫分，其售價相較於指數一般溢價成交。

佈局寧夏，海外高成長

力量礦業於2022年完成后寧夏力量礦業有限公司的100%股權收購后，進而擁有永安煤礦(120萬噸/年)、韋一煤礦(90萬噸/年)主要資產。寧夏兩礦完全投產后，預計為公司帶來210萬噸/年焦煤產能增長，有望為公司利潤新增長極。

截至2025年10月30日公司通過第二次交割，將MCMing持股比例提高至40.13%，最終目標為持股比例提高至51%實現控股，並將MCMing並表。MCMing擁有Uitkomst((40萬噸/年，在產)、Makhado( 400萬噸/年，在建)、Vele ( 120-150萬噸/年，擬建)、GreaterSoutpansberg((擬建)四座礦權，煤種以焦煤和動力煤為主，Makhado、Vele兩座在建/擬建礦井可採年限均在25年以上，資源儲備較為雄厚。Makhado項目已經於2024年11月開工建設，預計2026年初投入運營生產。根據Thungela和Exxaro兩家南非上市公司噸煤完全成本數據，及2025年11月國際焦煤、動力煤市場價格數據，該行測算馬卡杜項目投產后噸煤利潤有望至少貢獻約40美元/噸，為MCMing提供廣闊盈利成長空間。

獲得金紅石合作開採項目，預計增加毛利0.8億美元。2025年12月力量發展全資子公司Metal Mining與塞拉利昂Minenet簽署羅蒂豐克金紅石項目合作協議，產品為重砂礦(含有約30%–45%金紅石(TiO?含量95%)、35%–55%鈦鐵(TiO?含量52.66%)、及2.3%–6%鋯英)，力量發展享有80%權益，完全投產年產48萬噸重砂礦，對應權益量約38.4萬噸/年。綜上測算，收入約1.6億美元，毛利約0.80億美元，毛利率約50%。

企業高分紅

公司2023-2025年多次派發特別股息，張力、張量父子已經於2022年退出公司董事會，公司管理基本交由職業經理人，進而提高了實控人對分紅的訴求。公司在2025年中報公告派發中期股息0.05港元/股，並在上半年派發特殊股息0.035港元/股，以當前股價1.63港元/股(1月26日收盤價)，測算半年度股息率達到5%，高股息屬性突出。

風險提示

MCMing開發進度不及預期。下游需求不及預期。統計數據風險。