第一批NewCo，正在交卷

（來源：深藍觀）

吳妮 | 撰文

距離恆瑞醫藥打響NewCo模式「第一槍」的那筆交易，已過去近兩年。兩年的時間，足以讓一個模式從試水、被審視的狀態，進入另一種評估維度。

如今，NewCo從行業新詞、變為實實在在的資本故事，第一批NewCo已經開始有新進展。

2025年第四季度，與恆瑞合作的兩家NewCo進入關鍵融資節點：Kailera Therapeutics（前Hercules）完成6億美元B輪融資，Braveheart也籌集1.85億美元A輪資金。今年1月14日，荃信生物的合作伙伴Caldera Therapeutics宣佈完成1.125億美元累計融資，旗下管線I期健康志願者試驗已完成首批給藥。

荃信生物董事會祕書胡衍保稱，「后續融資能力，是市場對NewCo模式的核心關注點之一。新一輪資金進來，意味着臨牀開發能持續進行，也更有希望為授權方公司兑現里程碑收入。」

不管金額多大，能持續融資，就説明前面做得不錯。

「再往下走，Pre-IPO、直接上市或被併購，都是可能的出口。這些動作本身，就是一種認可。無論是尋求收購的跨國藥企，還是Pre-IPO階段入場的大型基金，他們的決策往往基於最新宏觀形勢和更全面的數據分析。」NewCo孵化機構合夥人彭巍説道。

除了「融資」等往下推進類型的進展，退出案例已經開始浮現。2025年底，金賽合作的NewCoYarrow Bioscience在成立兩天后直接借殼登陸納斯達克。

其實，NewCo作為一種高效的出海路徑，其戰略價值在最終退出前便已清晰顯現。它讓原本埋頭本土的Biotech被全球巨頭看見，這種「被看見」的價值不亞於財務回報本身。

未來或許充滿變數，但持續會有人來到中國尋找NewCo機會，而中國企業也將在一次次合作中，更從容地參與這場全球研發遊戲。

-01-

「探路石」與「快車道」

在中國Biotech的出海路徑中，NewCo常被視為「非首選方案」。當資產足夠好、窗口足夠明確、與MNC有信任關係時，直接與MNC達成BD交易，依然是最理想的結果。而在缺少這些條件的時候，NewCo模式的的用處就大了。

對於首次出海的Biotech而言，與專業基金合作設立NewCo往往是最高效的路徑。荃信生物就是通過通過NewCo模式，完成了首次出海嘗試，將一款雙抗QX030N授權給Caldera Therapeutics。 

首單NewCo的意義，遠不止於一次簡單的授權，能夠幫助中國biotech驗證自身資產在國際市場的潛力，向全球生物醫藥界遞出名片，也讓中國biotech后續的出海策略里更有底氣和選擇權。

荃信第二次出海計劃，原本也是通過NewCo的方式快速對外授權TSLP/IL-33雙抗。但這一次荃信已經開始吸引到MNC的注意。

當時全球佈局TSLP/IL-33雙抗的公司很少，荃信是進度較快的一家。而羅氏在2025年7月公佈了其IL-33R單抗治療COPD的IIb期和III期研究結果，其中III期臨牀結果並不及預期，意味着羅氏可能需要在自免呼吸領域尋找新產品補位。荃信認識到，「2025年的市場環境下，NewCo已有些審美疲勞。如果能獲得大公司背書，對市值和現金流預計都會有巨大幫助。」 

於是荃信和羅氏一拍即合，「談判過程直接且高效，整個過程僅歷時不到5個月」。最終，荃信以7500萬美元首付款、最高9.95億美元里程碑付款，以及后續銷售分成的條件，將QX031N授權給羅氏。 

和MNC的BD交易帶給中國藥企的加成，無疑是超過NewCo的。但沒有之前的NewCo鋪路，初出茅廬的中國biotech很難被MNC看見。 

對於競爭相對激烈的管線，NewCo也能幫助Biotech脫穎而出。以荃信的另一款長效TSLP×IL-13雙抗為例，「做這個靶點組合的公司不在少數」。爲了儘快在海外推進臨牀、獲取數據，荃信再次選擇了類似NewCo的模式，與Windward Bio合作，藉助其運營能力快速啟動海外臨牀試驗。「核心是儘快在海外拿到數據，而不是等數據再做BD。」 

荃信生物的三次出海經歷，是很多中國biotech出海策略的縮影，沒有一成不變的模式，只有與時機、資產、市場環境相匹配的選擇。每一步，看似獨立，實則相連。

即使那些尚未通過退出完全兑現價值的NewCo，也在這一過程中扮演着不可或缺的角色，不僅降低了早期出海的試錯成本，也為后續更復雜、更高階的合作鋪墊了通道。

-02-

NewCo的「上岸」倒計時

僅用兩天，便完成一輪NewCo的「上岸」，這可能是業內迄今最快的案例。

去年12月，金賽藥業將 TSH 受體拮抗劑 GenSci098 授權給海外NewCo——Yarrow Bioscience。僅兩天后，這家NewCo便通過與VYNE Therapeutics的反向合併，站上了納斯達克的牌桌。

這場閃電式操作，讓三方都成為贏家：金賽獲得1.2億美元首付款及最高13.65億美元的里程碑金額。

本在退市邊緣的VYNE被重新激活。

而Yarrow則借殼上市，合併后公司沿用其名稱與代碼（YARW）。與此同時，RTW、OrbiMed等機構約2億美元的注資同步到位，推動NewCo快速「上岸」。

GenSci098憑藉其臨牀前數據、針對甲狀腺眼病（TED）的I期進展，以及同靶點藥物的參考依據，顯示出成為瀰漫性毒性甲狀腺腫新型療法的潛力。資產夠硬、適應症具備差異性，正是這場高效合作能夠成立的前提。

如此絲滑的退出是少數。更多NewCo依然行走在融資、臨牀的常規節奏中。隨着時間推進，預計今年會有更多項目迎來階段性成果。

對一些資產臨近臨牀、數據即將讀出的NewCo而言，若結果積極，很可能會走向在納斯達克上市或者被收購。

彭巍透露，隨着美股IPO窗口預期回暖，一批蓄勢待發的公司，包括部分基於優質中國資產的NewCo，有望迎來上市的契機。當一家biotech明確展示出有能力上市，MNC會更着急在上市前鎖定收購。一旦真上了市，管線公佈關鍵性臨牀數據，市值可能迅速躍升，收購成本顯著提高，來洽談的MNC也會更多，競爭激烈。

而那些進展不順的項目，可能悄然調整策略，比如引入新資產、切換推進管線。

-03-

NewCo多元化：進化中的中國藥企和全球市場

NewCo模式最初的模樣，是用有潛力的臨牀早期資產，去匹配強有力的海外運營團隊和具有連續孵化經驗的VC。

但過去一年，這一模式正在悄然發生變化。

最初選擇臨牀早期資產佈局NewCo，邏輯清晰，一方面資產已具備初步的安全性、有效性數據支撐；另一方面，估值相對較低，能以更低成本和風險獲取潛在高回報。但如今，更多進入中后期的資產也開始加入這場遊戲。

2025年9月，恆瑞醫藥將已進入臨牀III期的心肌肌球蛋白抑制劑HRS-1893，以「現金+股權」的方式授權給由Forbion、OrbiMed等資本支持的Braveheart Bio。

心臟領域臨牀開發周期長、安全性要求高，選擇以NewCo形式推進，后續大規模的臨牀投入和研發風險都轉移給Braveheart Bio，Braveheart Bio還需要支付給恆瑞高於其他交易的首付款。

Braveheart願意承擔這樣的風險，意味着對HRS-1893有充分的認可和信心。HRS-1893針對肥厚型心肌病及相關心衰適應症，這一賽道目前競爭格局清晰——全球僅有一款同類藥物（BMS的Mavacamten）獲批。作為臨牀后期的資產，未來通過BD或IPO進行價值兑現的可能性更高，速度更快。

NewCo的「資本配方」也在變得多元。除了傳統跨境架構，一種由中國基金主導、跨境資本共同參與的「融合式NewCo」正在興起。

提出這一模式的艾科聯生物聯合創始人朱杰倫指出，其優勢在於能依託本土臨牀資源網絡高效完成早期數據驗證，「成本更低、推進更快」。在他看來，中國創業者正迎來一個獨特的機遇窗口：「資金、臨牀執行能力、交易環境等要素都已齊備，完全可以在國內完成資源的重組與循環。」

這一演變，某種程度上也是行業發展的必然。正如艾科聯生物聯合創始人方磊所言：「在首批‘低垂的果實’被摘取后，依靠信息差做NewCo的機會已經很少了。美元基金和跨國藥企看重臨牀數據，往往只關注PCC、IND階段的管線。還有很多處於臨牀前、尚未達到交易節點的資產，它們同樣值得被推進，但其推進過程對公司的資金和精力消耗巨大。這時，一個有執行力的新團隊將其接過來，做出數據、促成出海交易，其實也是BD邏輯的一種延伸。」

中國藥企正通過不斷進化的NewCo模式，嘗試從這條創新產業鏈中，分享更大、更長期的收益。

-04-

NewCo對中國biotech的窗口期還有多久？

中國藥企的研發實力在進步，外部環境也在不斷變化。彭巍表示，過去海外買家可能因看到一項優質中國資產而果斷出手；但如今，隨着信息愈發透明、同類項目增多，稀缺性光環正在褪去。

當發現同類資產數據都很好、進度也差不多時，許多投資人便轉而尋找更差異化、競爭更少的賽道——「既然有十家在做A藥，我為什麼不選只有三家在做的B藥？」除非是PD1/VEGF和口服GLP1這類MNC都需要的重磅打底藥物，他們會避免引入過多同質資產在海外臨牀階段「扎堆競爭」。

另一方面，彭巍發現，海外藥企在引進外部資產后，往往會對內部研發進行調整，甚至將一些頗具潛力的早期管線對外釋放，有些甚至比中國資產價格更低。

於是，海外也出現了從MNC和歐美biotech「貨架」上挑選資產、重新組局設立NewCo的新玩法。這些情況使得可選資產增多，達成一項NewCo的難度增加。

可以預見，NewCo的「尋寶遊戲」將擴展到全球範圍內，未來仍會有人來到中國尋找NewCo機會，也會有人在歐美推動新的合作。

NewCo模式已從探索期，進入常態化階段，其未來的發展正呈現出幾個清晰趨勢：

在港股市場回暖、本土融資環境改善的背景下，NewCo未必是唯一路徑，部分企業通過IPO實現退出的通道重新打開。而此前通過NewCo積累的國際知名度，也為其拓寬了BD的可能，這或許會降低中國藥企對NewCo的依賴。

選擇繼續走NewCo路徑的企業，則會基於過往經驗，更精準地設計交易結構，以最大化實現資產價值與戰略目標。

資本市場的注意力逐漸稀缺。只有那些具有里程碑意義，如首次出海、交易金額超出預期的故事，才能在資本市場上激起一些波瀾。納斯達克預計將迎來一批IPO項目，其中不乏源自中國的優質資產。

接下來的一年，一個關鍵的「驗收時刻」正在臨近，更多階段性臨牀數據將陸續揭曉。

在此過程中，中國藥企需要建立一種平衡的認知：既不輕看自身資產實力，也不低估NewCo在國際市場上獲得的增值與未來潛力。在複雜的國際形勢與日益激烈的全球競爭格局下，低調務實，尋找最契合的合作伙伴，共同將管線價值做實，已成為行業共識。