【東吳環保】垃圾焚燒新成長：願為「出海」月，濟濟共潮生【勘誤版】

（來源：東吳雙碳環保研究）

• 東盟十國及印度保守預計約50萬噸/日垃圾焚燒增量空間，對應投資規模約2500億元。以2024年人口測算東盟十國及印度市場垃圾產量達到146萬噸/日。假設各國垃圾焚燒滲透率達到50%（新加坡回收體系完備，假設達到40%焚燒率），東盟十國及印度市場垃圾焚燒空間仍有49.69萬噸/日，單噸投資以50萬元謹慎估算，投資空間達到2485億元。國內垃圾焚燒企業出海遍佈東南亞&中亞等，康恆環境、中國天楹、軍信股份、光大環境等運營出海領先，三峰環境設備&EPC出海經驗豐富。

• 高處理費/高電價驅動海外項目單噸收入明顯提升。假設項目年運行天數330天，單位垃圾發電上網量分別為國內320度/噸、吉爾吉斯410度/噸、越南370度/噸、印尼410度/噸，我們測算國內垃圾處理量1000噸/天項目的單噸收入268元，吉爾吉斯/越南/印尼項目單噸收入（含增值税）分別為324元/413元/582元，較國內項目增幅分別為21%/54%/117%，主要由海外項目高處理費+高電價驅動。

• 印尼通過單一化收入來源優化商業模式並提升支付主體信用等級。①政策升級：從地方主導到國家主導，資金來源從地方預算到國家預算。②商業模式轉變：取消地方政府主導的垃圾處理費補貼，與國家電力直籤30年固定電價0.20美元/度。③範圍擴大：計劃全國範圍內建設33座垃圾焚燒發電廠，總投資約合56億美元，每座處理規模約1000噸/日。④進展迅速：印尼主權基金已於2025年11月啟動首批垃圾發電項目招標，覆蓋7個地區，所有審批流程走「綠色通道」。

• 印尼模式不斷進化，新項目高電價單噸收益大幅躍升。國內VS印尼老項目VS印尼新項目經濟性測算假設：1000噸/日項目年運行330天，資本金比例30%，折舊攤銷年限28年，國內/印尼項目噸上網量分別320/410度/噸。①投資成本假設：國內噸投資50萬元，印尼噸投資100萬元。②融資成本假設：國內貸款利率3%，印尼項目4%。③運營成本假設：印尼項目經營成本、管理及其他費用比國內高出約30%。1）國內基準模型測算：①垃圾處理費70元/噸（含增值税）；②上網電價0.65元/度（超過280度/噸部分按0.4元/度，含增值税）。測算得單噸收入（不含增值税）241元/噸，單噸淨利66元/噸，淨利率27.29%，ROE 14.49%。2）印尼老項目測算：①垃圾處理費180元/噸（含增值税）；②上網電價約0.95元/度（含增值税）。測算得單噸收入（不含增值税）508元/噸（較國內基準模型+110%，下同），單噸淨利151元/噸（+129%），淨利率29.75%（+2.45pct），ROE 16.61%（+2.13pct）。3）印尼新項目測算：①無垃圾處理費；②上網電價約1.42元/度（含增值税），測算得單噸收入（不含增值税）520元/噸（+115%），單噸淨利160元/噸（+144%），淨利率30.87%（+3.58pct），ROE 17.65%（+3.17pct）。

• 印尼項目盈利能力受成本管控影響較大，但均顯著高於國內。1）投資成本：若單噸投資從100萬元降至70萬元，ROE將從17.65%提至32.32%。假設單噸投資從100萬元降至90、80、70萬元，對應單噸淨利從160元/噸提至176、191、206元/噸，ROE從17.65%提至21.46%、26.21%、32.32%。2）融資成本：貸款利率每增加1pct，ROE將降低1.82pct。假設貸款利率分別從4%增加至5%、6%、7%，對應單噸淨利從160元/噸降至144、127、111元/噸，ROE從17.65%降至15.83%、14.01%、12.19%。3）運營成本：若印尼經營成本、管理及其他費用從高出國內30%降至與國內一致，ROE將提升2.40pct至20.05%。假設印尼項目經營成本、管理及其他費用較國內分別高出0%、30%、50%，對應單噸淨利為182、160、146元/噸，ROE為20.05%、17.65%、16.06%。

• 垃圾焚燒板塊提ROE邏輯持續兑現，出海新成長可期。1）出海新成長：垃圾焚燒出海空間廣闊，海外項目受益高電價&高處理費增收明顯。印尼政策推動商業模式轉為單一電費收入，若成本管控良好單噸收益提升明顯。推薦【偉明環保】高冰鎳&出海貢獻有望超預期；【三峰環境】運營穩健&期待出海加速；【光大環境】【軍信股份】紅利價值&出海成長兼具。2）提分紅+提ROE兑現：【瀚藍環境】【綠色動力A+H】【光大環境】【上海實業控股】【海螺創業】【永興股份】【軍信股份】。

  風險提示：海外政策變動風險，出海競爭格局加劇，税收政策變化。

1. 垃圾焚燒新成長，出海市場廣闊

1.1. 空間：東盟十國及印度市場垃圾焚燒投資空間約2500億元

東南亞等海外市場空間廣闊，我們按2024年人口測算東盟 10 國及印度市場垃圾日產量達到146萬噸/日。受益於「一帶一路」沿線國家城鎮化率提升及基礎設施建設需求釋放，環保企業出海邏輯持續兑現。根據世界銀行數據，我們對東盟10國及印度生活垃圾處理需求進行測算，2024年印度及東盟10國人口合計22.03億人，按各國人均生活垃圾日產量進行加權，生活垃圾日處理需求達146.15萬噸。

按照單噸投資50萬元測算垃圾焚燒投資空間達到2485億元。東盟各國（除新加坡）垃圾處理結構亟待優化，目前仍以填埋及利用回收為主，焚燒發電佔比處於低位，替代空間廣闊。首先，前端收運體系尚不完備，生活垃圾源頭收集率不足。其次，受制於技術稟賦差異，除新加坡外其余東盟國家更多依賴傳統填埋甚至露天堆積，導致環境負荷較重。考慮到當地土地資源日益緊張及國際環保標準趨嚴，焚燒替代填埋將是長期確定的技術路徑。假設各國垃圾焚燒滲透率達到50%（新加坡回收體系完備，假設達到40%焚燒率），東盟十國及印度市場垃圾日焚燒量空間仍有49.69萬噸，單噸投資以50萬元謹慎估算，投資空間達到2485億元。

1.2. 進展：多家企業出海拓展，東南亞&中亞等市場大有可為

國內多家垃圾焚燒企業出海拓展，項目足跡遍佈東南亞&中亞等，集中於越南、泰國、烏茲別克斯坦等地。目前康恆環境、中國天楹、軍信股份、光大環境等運營項目出海呈現領先態勢，三峰環境設備&EPC出海經驗豐富。從運營項目看，大體量標杆項目奠定區域格局。康恆環境據不完全統計，截至25H1海外12個項目的垃圾日處理量規模合計約15000噸/日，海外控股產能/國內控股已投運產能比達36%。中國天楹打造越南河內4000噸/日等標杆項目，海外規模共計超10000噸/日，海外控股產能/國內控股投運產能比達54%。軍信股份差異化瞄準中亞市場，在吉爾吉斯斯坦與烏茲別克斯坦鎖定4個項目共計9000噸/日處理規模，海外控股產能/國內控股已投運產能比達76%，未來彈性較大。從EPC及設備項目看，三峰環境主持多個EPC及設備銷售項目，設備出海足跡遍佈全球。

1.3. 海外VS國內項目對比：海外項目受益高處理費/高電價，單噸收入較國內提升明顯

海外VS國內項目案例收入測算：假設項目年運行天數330天，單位垃圾發電上網量分別為國內320度/噸、吉爾吉斯410度/噸、越南370度/噸、印尼410度/噸，以國內項目數據為基準進行測算比較：

高處理費/高電價驅動海外項目單噸收入明顯提升：我們測算國內垃圾處理量1000噸/天的項目單噸收入268元（含增值税，下同），吉爾吉斯/越南/印尼項目單噸收入分別為324元/413元/582元，單噸收入增幅分別為21%/54%/117%，主要由海外項目高處理費+高電價共同驅動。

1）基準模型測算：以國內日垃圾處理量1000噸的項目為例，假設噸投資50萬元，項目年運行天數330天，測算得出單噸收入268元/噸，其中：①垃圾處理單價70元/噸，得到垃圾處理費收入達到2310萬元/年；②假設單位垃圾上網發電量320度/噸，上網電價約0.65元/度（噸上網超280度部分上網電價為0.4元/度），得到上網發電收入達到6534萬元/年。綜上收入合計8844萬元/年，測算得出單噸收入268元/噸。

2）吉爾吉斯1000噸/日項目案例：噸投資約67萬元（較國內項目+35%，下同），垃圾處理單價約121元/噸（較國內項目+72%，下同），上網電價約0.50元/度，測算單噸收入324元/噸（較國內項目+21%，下同）。

3）越南4000噸/日項目案例：噸投資約57萬元（+14%），垃圾處理單價約149元/噸（+113%），上網電價約0.71元/度，測算單噸收入413元/噸（+54%）。

4）印尼1000噸/日項目（按新項目假設）：噸投資約100萬元（+100%），無處理費，上網電價高達0.20美元/度（按美元兑人民幣匯率0.71，約1.42元人民幣/度），測算單噸收入582元/噸（+117%）。

2. 印尼政策驅動商業模式優化，項目盈利能力強

2.1. 政策升級：商業模式優化&支付主體信用等級提升

印尼通過單一化收入來源優化商業模式並提升支付主體信用等級，決心大力推動垃圾焚燒發電項目建設。在印度尼西亞2018年35號總統令的背景下，印尼垃圾焚燒項目的盈利來源包括電費和地方政府支付的垃圾處理費，資金主要來源於地方預算，中央預算可提供最高每噸50萬印尼盾的垃圾處理服務費補貼。然而，中央與地方之間缺乏高效的撥付機制，導致中央補貼懸空，最終加重了地方政府的財政壓力，資金缺口導致大量項目停滯。2025年109號新總統令取消垃圾處理費，通過直接與國家電力簽訂固定電價來確保垃圾發電項目的收益，電價統一大幅提升至0.2美元/千瓦時。若新上網電價導致電力公司（PLN）平均發電成本上升或需開發特殊設施，PLN有權獲得政府補償，項目的支付風險從地方政府轉移至信用等級較高的國家電力公司。

1）政策升級：從地方主導到國家主導，由主權基金Danantara遴選合作企業，資金來源從地方預算到國家預算。Danantara計劃在每個項目中持有至少30%股權，必要時可進一步增持至51%控股地位。

2）商業模式轉變：取消了地方政府主導的垃圾處理費補貼，直接與PLN簽訂為期30年的電價協議，電價高達0.20美元/度，電價直接提高約50%。

3）範圍擴大：計劃全國範圍內建設33座垃圾焚燒發電廠，總投資約合56億美元，每座處理規模約1000噸/日。

4）進展迅速：印尼主權基金Danantara已於2025年11月啟動首批垃圾發電項目招標，覆蓋雅加達、日惹、巴厘島、萬隆、勿加泗、丹格朗、三寶壟7個地區，所有審批流程走「綠色通道」。從政策演進看，2018年總統令在地方執行層面仍受制於資金補貼等現實困難，項目落地受阻。2025年總統令進一步明確央地責任邊界、提高電價優化商業模式並快速推進招標流程，表明了印尼政府推動垃圾焚燒發電行業發展的決心。

我國垃圾焚燒發電行業發展成熟，中資企業深受印尼認可。印尼國家主權基金Danantara已於2025年10月31日宣佈24家公司入圍首批垃圾發電項目遴選名單，其中20家為中國企業。印度尼西亞於2025年11月啟動首批招標範圍（包含7個地區），每座垃圾發電設施預計投資2.5萬億-3.2萬億印尼盾（10.48億元-13.41億元）。首批項目招標結果將於2026年第一季度公佈。

2.2. 印尼模式單噸收益高，優化成本管控將顯著提升項目盈利能力

2.2.1 印尼垃圾焚燒發電項目經濟性測算——基準模型

參考《印度尼西亞垃圾發電項目行業分析和經濟評價》及垃圾焚燒發電行業整體水平，我們作出國內VS印尼老項目VS印尼新項目經濟性測算假設條件：

①基礎假設：垃圾處理量1000噸/日的單項目年運行天數330天，資本金比例30%，貸款比例70%，折舊攤銷年限28年，國內/印尼項目噸上網量分別實現320/410度/噸。

②投資成本假設：國內項目單噸投資50萬元，印尼項目單噸投資100萬元（主要系設備進口及土建成本較高的影響）。

③融資成本假設：國內項目貸款利率3%，印尼項目貸款利率4%。

④運營成本假設：國內1000噸/日典型項目營業成本約4300萬元/年，管理及其他費用率7%；印尼項目經營成本比國內高出約30%（折舊攤銷外），管理及其他費用較國內高出約30%。

以國內項目數據為基準進行測算比較，印尼項目高電價+高噸發帶來單噸收入大幅提升，盈利能力受成本管控影響較大。

1）國內基準模型測算：①垃圾處理費：參考補貼退坡前，國內垃圾焚燒項目平均處置費約70元/噸（含增值税）；②上網電費：噸上網280度以內上網電價0.65元/度（含增值税），超過280度/噸的部分按當地燃煤基準電價上網，全國各省平均約0.40元/度（含增值税）。③增值税優惠：國內垃圾焚燒發電可享受增值税即徵即退政策，電費收入可享受增值税即徵即退100%，垃圾處理費收入增值税即徵即退70%。基於此，我們測算得出國內項目單噸收入（含增值税）268元/噸，單噸收入（不含增值税）241元/噸，單噸毛利111元/噸，單噸淨利66元/噸，淨利率27.29%，ROE 14.49%。

2）印尼老項目測算：①垃圾處理費：參考《印度尼西亞垃圾發電項目行業分析和經濟評價》，印尼項目垃圾處理服務費大約在20-30美元左右（約140-210元人民幣），最終由企業報價來確定，2021年中國天楹中標印尼雅加達首都特區南部服務區項目，處置費約214元人民幣/噸。我們保守假設項目平均處置費單價180元/噸（含增值税）；②上網電費：根據2018年35號令，電費按容量分檔定價（≤20MW為13.35美分/度，＞20MW按公式計算），假設電價13.35美分/度，約合人民幣0.95元/度（含增值税），③增值税優惠：尚未明確，暫不考慮。基於此，我們測算得出單噸收入（含增值税）569元/噸（較國內基準模型+112%，下同），單噸收入（不含增值税）508元/噸（+110%），單噸毛利300元/噸（+171%），單噸淨利151元/噸（+129%），淨利率29.75%（+2.45pct），ROE 16.61%（+2.13pct）。

3）印尼新項目測算：①無垃圾處理費；②上網電費：根據2025年109號令，上網電價0.20美元/度，約合人民幣1.42元/度（含增值税）。③增值税優惠：尚未明確，暫不考慮。基於此，我們測算得出單噸收入（含增值税）582元/噸（+117%），單噸收入（不含增值税）520元/噸（+115%），單噸毛利313元/噸（+182%），單噸淨利160元/噸（+144%），淨利率30.87%（+3.58pct），ROE 17.65%（+3.17pct）。

2.2.2 印尼垃圾焚燒發電項目敏感性測算——投資成本

若單噸投資從100萬元降至70萬元，項目ROE將從17.65%顯著提升至32.32%。我們在基準模型下考慮投資成本的變化對印尼新項目盈利能力的敏感性測算，假設單噸投資從100萬元分別降至90、80、70萬元，運營期單噸折舊攤銷從108元/噸分別降至97、87、76元/噸，總投資節約帶來財務費用下降，單噸財務費用從85元/噸降至76、68、59元/噸，對應單噸淨利從160元/噸提升至176、191、206元/噸，項目ROE從17.65%提升至21.46%、26.21%、32.32%。

2.2.3 印尼垃圾焚燒發電項目敏感性測算——融資成本

若貸款利率每增加1pct，項目ROE將降低1.82pct。我們在基準模型下考慮融資成本對印尼新項目盈利能力的敏感性測算，假設貸款利率分別從4%增加至5%、6%、7%，單噸財務費用將從85元/噸增加至106、127、148元/噸，對應單噸淨利將從160元/噸降至144、127、111元/噸，項目ROE分別從17.65%降至15.83%、14.01%、12.19%。

2.2.4 印尼垃圾焚燒發電項目敏感性測算——運營成本

若印尼項目的經營成本、管理及其他費用分別高出國內項目0%、30%、50%，對應項目ROE分別為20.05%、17.65%、16.06%。我們在基準模型下考慮運營成本對印尼新項目盈利能力的敏感性測算，假設印尼項目經營成本、管理及其他費用較國內分別高出0%、30%、50%，單噸經營成本為76、99、114元/噸，單噸管理及其他費用為17、22、25元/噸，對應單噸淨利分別為182、160、146元/噸，項目ROE分別為20.05%、17.65%、16.06%。

3. 投資建議

垃圾焚燒板塊提ROE邏輯持續兑現，出海新成長可期。1）出海新成長：垃圾焚燒出海空間廣闊，多家企業拓展東南亞&中亞市場，受益高電價或高處理費等項目增收明顯。印尼政策推動垃圾焚燒項目商業模式轉為單一化電費收入，若成本管控良好單噸收益提升明顯。重點推薦：【偉明環保】高冰鎳&出海貢獻有望超預期，裝備訂單高增保障26年收入，對應26年PE 12.7倍。【三峰環境】運營穩健增長，期待設備及EPC業務出海加速；現金流支撐分紅提升潛力大。【光大環境】【軍信股份】紅利價值&出海成長兼具。2）提分紅+提ROE兑現：①現金流：資本開支下降自由現金流增厚，國補回收加速+居民付費理順商業模式，分紅能力持續提升！②盈利能力：進入成熟運營期，通過提噸發、改供熱、爐渣提價、AIDC合作等增收，集採、債務置換等降本，促ROE和估值雙升。重點推薦：【瀚藍環境】【綠色動力A+H】【光大環境】【上海實業控股】【海螺創業】【永興股份】【軍信股份】。

4. 風險提示

1）海外政策變動風險：部分發展中國家政策穩定性較弱，如因政權變更等發生政策變動，或將影響出海項目預期收益。

2）出海競爭格局加劇：國內企業出海可能面臨國內多家企業、當地企業或其他國際企業的競爭，或導致項目獲取不及預期。

3）税收政策變化：如果項目所在國家調整企業所得税、增值税等税率，或影響項目盈利能力。

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