Brex投資者迎來退出渠道 「殭屍基金」 數量持續攀升

　　作者：勞拉・曼達羅、科里・温伯格

　　Brex以 51.5 億美元被第一資本收購的交易，與四年前該公司 123 億美元私募估值時，員工和投資者們憧憬的退出方式相去甚遠。但對於這家企業信用卡初創公司的私募歷程而言，這似乎已是一個足夠體面的收尾。

　　一方面，這筆現金與股票各佔一半的交易，能讓Brex的股東們即刻套現離場，這是新一輪私募融資或首次公開募股都無法實現的。企業備案文件顯示，Brex此前已從綠橡資本、老虎環球管理基金等投資者處籌集了 13 億美元風險資本。得益於清算優先權條款，早期投資者將獲得可觀回報，后期投資者至少也能收回本金。

　　一位知情人士透露，作為Brex最大的投資方之一，綠橡資本通過旗下多隻基金對該公司的投資，獲得了兩倍於本金的回報。綠橡資本最早在 2018 年Brex估值 10 億美元的融資輪中入局，此后又在該公司估值更高時持續追加投資。（當然值得一提的是，納斯達克綜合指數自 2018 年以來已上漲約兩倍。）

　　員工們的境遇似乎也不算太差。據一位知情人士透露，在 2022 年和 2023 年Brex發展遭遇重大挫折后，公司曾對員工期權重新定價，避免其淪為 「價外期權」（即期權行權價高於當前股價，失去行權價值）。

　　然而，競爭對手蘭普的崛起，讓這筆收購交易的喜悦氛圍大打折扣。曾與Brex勢均力敵的蘭普，融資估值不斷攀升，最新估值已達 320 億美元，且增長速度遠超Brex。蘭普的管理層和投資者還在社交平臺 X 上，就Brex被收購一事高調慶祝。（此舉未免有失風度。）

　　其實早在幾年前，Brex似乎就已意識到，空想的時代已然落幕，是時候迴歸現實了。2024 年初，公司裁員 20%，這場陣痛也讓其重新聚焦核心業務。聯合創始人恩里克・杜布拉加斯在裁員后不久對本刊同事亞伯蘭・布朗坦言：「你要知道，員工之所以來公司工作，是因為你向他們兜售了一個夢想。而如今的結局，是他們入職時誰也未曾預料到的。」

　　如今的收購價格，或許並非杜布拉加斯當初設想的理想結果，但卻是這家初創公司基於當前現實所能爭取到的最優解。—— 科里・温伯格

　　過去一年，本刊記者曾多次獨家報道風險投資公司合夥人離職創辦新基金的消息。儘管這一趨勢尚無放緩跡象，但最新數據凸顯出，風險投資基金管理者想要募集更多資金開展新投資的難度正不斷加大 —— 對於那些僅募集過一到兩隻基金的管理人而言，情況更是如此。

　　專注於投資早期風險投資基金的藍寶石投資夥伴公司，分析了 PitchBook 數據庫中過去二十年的基金成立及投資數據，同時結合了自身業務數據。分析結果顯示，美國風險投資公司的數量持續增長，去年已突破 10600 家。但藍寶石投資夥伴公司同時發現，活躍基金數量出現了至少十年來的首次下滑。該公司將 「活躍基金」 定義為在過去四年內完成過定價投資的基金；當然，這些基金很可能也參與過無定價投資，例如簽訂簡單未來權益協議。

　　那些不再進行新投資的風險投資基金，有時會被稱為 「殭屍基金」。這些基金的合夥人仍可繼續管理過往投資組合，並收取管理費。但失去新資金注入后，它們開展新投資的希望也就化為泡影。

　　「風險投資行業向來存在贏家與輸家的分化，」 主導此次數據分析的藍寶石投資夥伴公司合夥人比澤・克拉克森指出，「這里的贏家指的是業績出衆、能夠持續募集新資金的基金，輸家則相反。但此前，我們從未見過活躍基金數量出現如此明顯的收縮。」

　　活躍基金數量下滑，源於 2020 年以來新成立風險投資基金的激增。當時疫情期間的低利率環境，促使大量風險投資人選擇獨立創業。僅 2021 年一年，首次募資的基金管理人就新成立了 141 只基金。但藍寶石投資夥伴公司估計，其中僅有 30% 的管理人成功募集到第二隻基金，這是至少自 1995 年以來的最低 「晉級率」。2022 年的情況則更為糟糕，當年新成立的 100 只基金中，僅有 16% 的管理人順利完成二次募資。

　　此次行業收縮，一定程度上是此前低利率時代市場狂熱后的自然回調。彼時，科技股走勢強勁，大批企業扎堆上市，風險投資基金得以向出資人返還資金，進而激勵了更多管理人投身創業，開辦新基金。

　　「新基金的成立具有很強的周期性，與市場行情高度相關。」 克拉克森表示，「當市場處於牛市，出資人獲得資金回報時，他們更願意進行高風險投資 —— 比如選擇新晉基金管理人試水。而在市場下行期，這種嘗試就會變得困難許多，資金往往會向頭部機構集中。」

　　這些數據進一步細化了過去一年風險投資行業的募資圖景。PitchBook 的數據顯示，去年投向風險投資基金的資金規模下降 35%，跌至九年以來的最低點。但與此同時，凱致資本等頭部機構仍募集到了數十億美元規模的鉅額基金。而新晉基金管理人的募資規模，則出現大幅縮水。

　　克拉克森表示，她預計活躍基金數量將持續減少，直至更多基金通過併購、上市等退出渠道，向出資人返還資金。像Brex被第一資本收購這樣的交易，讓她對退出市場的回暖抱有信心。

　　她指出：「在退出市場真正走強之前，行業收縮的趨勢仍將持續，這一點我並不感到意外。」—— 勞拉・曼達羅

責任編輯：郭明煜