千億藥明系，連環資本局

《投資者網》蔡俊 

1月，藥明系的資本運作仍未停歇。 

近期，藥明康德（603259.SH）、藥明生物（02269.HK）、藥明合聯（02268.HK）等三家上市公司均有所動作。收購、出售、減持，一系列資本運作連環上演。 

這些眼花繚亂的操作，讓市場一時困惑實控人李革團隊的運營路徑。站在業務維度，藥明系明顯釋放出將資源集中CRDMO賽道。但站在資本維度，需要從歷史中撥開迷霧才能見到一套複雜、高明的閉環鏈路。 

收購與出售

藥明系的資本動作，一輪接一輪。 

1月，藥明生物、藥明合聯與東曜藥業聯合發佈公告稱，花旗環球代表要約人藥明合聯提出以4港元/股收購東曜藥業全部已發行股份。該交易為自願有條件現金要約，溢價114.67%，總價最高約28億港元。收購完成后，東曜藥業將成為藥明合聯及藥明生物的附屬公司。 

對此，公告稱藥明合聯可藉此拓展並獲取在中國的額外營運製造產能，交易將使藥明合聯進一步鞏固其在抗體偶聯藥物（ADC）合約開發及生產組織（CDMO）領域的領先市場地位。 

有意思的是，藥明系的收購與出售資產幾乎前后發生。2025年10月至12月，藥明康德宣佈擬以28億元向高瓴資本轉讓子公司康德弘翼、藥明津石、明捷醫藥等全部股權。資料顯示，三家子公司處於低增長、低毛利的運營階段。 

藥明康德、藥明生物、藥明合聯，分別對應小分子CRDMO、大分子CRDMO、ADC/XDC CRDMO等賽道。其中，三家上市公司由李革團隊通過不同平臺控制，藥明康德與藥明生物無互相持股，但兩家企業合計持有藥明合聯近70%。 

對此，市場一邊解讀本輪收購邏輯，但一邊又困惑藥明系的資本路徑。 

收購邏輯較好讀懂，ADC賽道的高景氣度催生藥明合聯的訂單釋放，因此產能成了決勝關鍵。東曜藥業的國內成熟產能，自然是理想標的之一。 

而藥明康德的清理資產，市場解讀為確認一次性收益，以增強利潤表和現金流。問題在於，當市場傾向將收購、出售視為利好之際，李革團隊又開始新一輪的減持。持有藥明系股權，到底是手握一張「龍頭看漲」期待，還是實控人團隊已兑現的「支票」？

但其實，站在藥明系多年來資本運作的維度，一切都有跡可循。 

藥明系資本運作1.0

2015年，上市美股8年的藥明康德提出私有化方案。彼時，李革團隊及一致行動人遇到明顯的資金缺口。爲了破局，管理層通過「併購貸款+借款+私募股權過橋融資」等多重方式拿到資金並完成退市。 

但也就從那刻起，李革團隊揹負起持續性的償債壓力。以槓桿撬動實現的私有化運作，最終還是以槓桿方式陸續償還。 

2018年至2023年，李革團隊先后完成藥明康德、藥明生物、藥明巨諾、藥明合聯等企業上市。表面上，藥明系在資本舞臺的長袖善舞風光無限。但內核里，藥明系是以不斷分拆、獨立上市募集資金，用以團隊覆蓋槓桿貸款本息。 

期間，疫情紅利助推藥明康德、藥明生物的市值站上高位，兩家分別最高突破過4700億元、4000億港元。2020年至2023年，李革團隊以集中競價、大宗交易、配售等方式多次減持藥明康德、藥明生物的股權，合計套現約200億元左右。

至此，藥明系的資本路徑成型。圍繞上市、融資、套現等重複運作，李革團隊不斷放大財富效應。但本質上，該資本運作的根基是建立於企業高市值，一旦「黑天鵝」降臨，羸弱的遊戲接受極大考驗。 

2024年初，美國方面在相關草案直接點名藥明康德，引發市場對業務受限的擔憂，進而導致企業市值大幅下挫至1500億元附近。之后，藥明康德多次澄清，李革團隊也推出回購計劃。直至9月，市場情緒因美國方面的變化而逐步修復，企業市值有所回升，但較風波前仍有顯著差距。 

換言之，「黑天鵝」打破藥明系的資本路徑，這就給李革團隊提出新的難題：如何在修復過程中升級已有鏈路，完成從1.0向2.0進階，既需要業績迴歸支撐，還要向市場給出一個新敍事。 

藥明系資本運作2.0

根據業績預告，2025年藥明康德實現營收、經調整歸母淨利潤、扣非淨利潤分別為454.56億元、149.57億元、132.4億元，同比增長15.84%、41.33%、32.56%。其中，該企業出售三個資產實現的淨收益，合計預計約56億元。 

對此，藥明康德公告稱業績增長是持續聚焦獨特的「一體化、端到端」CRDMO業務模式，緊抓客户對賦能需求的確定性，不斷拓展新能力、建設新產能，持續優化生產工藝和提高經營效率。 

關鍵在於，業績增長反饋到資本市場形成估值提升，進而為減持創造空間。2025年，藥明康德的市值從1500多億元攀升至超2700億元，目前達到約3000億元附近。后續，該企業公告實控人方面於2025年11月20日至今年1月5日完成減持，累計套現超50億元。 

同樣的情況，復刻在藥明合聯。2025年，該企業收入、淨利潤分別同比增長超45%、38%。同期，其市值從400億港元左右一度最高攀升超1000億港元。期間，藥明康德、藥明生物多次減持股份。 

換句話説，李革團隊重構出藥明系資本運作的2.0版本。整條鏈路在既往基礎上有所升維，不僅有新敍事還設置風險對衝，並若隱若現出一個閉環。

其一，李革團隊是以新敍事估值藥明系的重塑。藥明康德通過出售變「輕」，藥明合聯通過收購變「重」，本質上並不衝突。兩家企業的運作結果，共同指向「更輕、更賺錢、更聚焦」的CRDMO主戰場。 

若站在更高的維度，其實是把藥明系的資本敍事，從「又長又重的多業務平臺」導向「又輕又體系化的新賽道」。同時，藥明康德剝離低估值資產，一定程度上也有「美化」業績的效果。 

其二，李革團隊以全球產能佈局對衝風險，或有吸取1.0版本「黑天鵝」的經驗。近些年，藥明康德加速攤開產能，除了美國本土還佈局歐洲、新加坡等更多研發和生產基地。 

其三，李革團隊套現的資金除了用於個人財富，還可反哺核心業務，包括產能建設、收購新標的等，完成「資產—上市—套現—資產」閉環。 

但需要指出，資本運作2.0版本的根基還是上市公司市值增長，過程中仍有各種不確定性。一方面，藥明系的新建產線有建設周期，進度和放量需要跟蹤。另一方面，藥明康德的研發投入收縮，2025年前三季度同比下降13.7%，研發費用率2.5%，較2024年同期的3.4%有明顯下滑。

歸根結底，藥明系資本運作2.0版本在既有基礎上完成一次躍升，結果是更高明、更復雜，目標導向估值上移。從這點出發，旗下上市公司完成多次資本運作，一時讓市場眼花繚亂。但本質上，無論哪個版本均有風險存在，未來的考驗或在路上。（思維財經出品）■