自然堂IPO遇考，歐萊雅入股難掩多重隱憂

「你本來就很美」的廣告語曾讓自然堂家喻户曉，如今這家24歲的國貨美粧企業正試圖向資本市場證明自己的價值。2025年9月29日，自然堂全球控股有限公司正式向港交所遞交招股書，啟動港股上市進程。

目前，自然堂正IPO在遭遇監管密集問詢。2026年1月初，證監會國際司對其境外發行上市備案出具補充材料要求，涉及實繳出資真實性、股權變動、利益輸送等核心問題。疊加增長乏力、利潤波動、家族控股架構、離岸合規等多重隱憂，這家擁有24年曆史的美粧企業面臨上市前的關鍵考驗。

股權高度集中

鄭氏家族掌握超87%投票權

自然堂帶着濃厚的家族企業烙印走向資本市場。招股書顯示，鄭氏家族四人合計控制約87.82%的投票權。創始人鄭春穎擔任首席執行官、執行董事兼董事長，其兩個弟弟鄭春彬和鄭春威也為執行董事，妹妹鄭小丹則任非執行董事。

這種高度集中的股權結構引發市場關注。某知名PE消費賽道投資總監坦言：「家族企業的治理結構是資本市場關注的重點。鄭氏家族合計持有超過80%的投票權，在這種高度集中的股權結構下，小股東的權益如何保障是重要問題。」

創始人鄭春穎的創業歷程頗為傳奇。1964年，他出生於遼寧省遼陽市一個農民家庭，后以遼陽市文科第二名的成績考入東北財經大學商業經濟系。他在遼寧省遼陽市財政局工作10年后，於20世紀90年代辭職下海，干過電影放映、開過美容院，最終來到上海成立伽藍集團並推出品牌「自然堂」。

鄭春穎今年已61歲，其弟弟也近60歲，業界開始關注自然堂的傳承問題。目前來看，在管理層中還沒有明顯的家族二代交接的信號。

根據招股書，自然堂高管團隊的薪酬體系也浮出水面。2024年，鄭春穎、鄭春彬、鄭春威等核心家族成員薪酬分別達158萬元、155萬元、155萬元，前四名最高薪酬人士總額達1350萬元。家族成員主導的管理架構雖保持了戰略穩定性，但也面臨現代化治理轉型的挑戰。

業績增長疲軟，淨利潤如坐過山車

財務數據揭示出自然堂的增長困境。2022年至2024年，自然堂收入分別為42.92億元、44.42億元、46.01億元。2025年上半年收入為24.48億元。

更令人擔憂的是淨利潤的「過山車式」波動。2023年，公司淨利潤同比激增117%至3.02億元，但2024年淨利潤驟降37.1%至1.9億元。2025年上半年業績出現回升，淨利潤達1.91億元，超2024年全年。

上述數據顯示，2022年至2024年，自然堂營收業績的三年複合增速僅3.5%，遠低於行業平均水平的6.6%。

自然堂的業績增速與同行形成鮮明對比。2023年至2024年，珀萊雅營收分別增長39.45%、21.04%，淨利潤增長46.06%、30.00%；上美股份營收分別增長56.64%、62.08%，淨利潤增長213.45%、69.42%。

自然堂曾設定了雄心勃勃的增長目標。2023年初，鄭春穎提出「既要、又要、還要」的目標，並提出了年收入18%的增長目標。然而，過去三年的業績表明，這一目標遠未實現。

銷售費用高企，研發投入持續萎縮

自然堂面臨着「重營銷輕研發」的質疑。2024年，公司銷售及營銷費用同比激增12.9%至27.17億元，佔收入比例高達59%，相當於當年淨利潤（1.90億元）的14.3倍。

2025年上半年，銷售及營銷成本為13.47億元，佔收入比重為55%。這與同行相比也處於較高水平，2025年上半年，珀萊雅、上海家化、貝泰妮的銷售費用率分別為49.59%、43.8%和54.2%。

相比之下，自然堂的研發投入顯得薄弱且呈收縮趨勢。2022年至2025年上半年，研發費用率從2.8%降至1.7%，累計研發投入僅3.48億元。

一位美粧行業資深分析師曾表示，「研發投入不足是國貨品牌的普遍短板。國際品牌的研發費用率通常在3%至4%，甚至基數更大。自然堂雖然擁有喜默因等自研成分，但要與國際品牌競爭，還需要在研發上持續加碼。」

單一品牌依賴度超94%

線下收入連續下滑

自然堂面臨着嚴重的單一品牌依賴問題。2022年至2025年上半年，主品牌「自然堂」收入佔比始終高於94%，其他四個品牌（珀芙研、美素、春夏、己出）合計收入佔比僅約5%。

這與競爭對手形成鮮明對比。2025年上半年，珀萊雅品牌收入佔比74.27%，彩棠品牌收入佔比升至13.17%；上美股份韓束品牌收入佔比81.4%，第二大品牌一頁收入佔比升至9.6%。

自然堂旗下表現最好的次級品牌是珀芙研，2025年上半年收入為9310萬元，同比增長96.83%，但佔總收入比重仍不足4%，尚未成為具備規模效應的第二增長曲線。

一位品牌管理專家曾對媒體表示：「這主要是由於自然堂產品線抗風險能力較弱，品牌塑造能力偏小，未完成企業多品牌戰略佈局，缺乏亮眼的生意增長點。且由於很多品牌的勢能未建立，故總體業績表現一般。」

自然堂正處於渠道轉型的關鍵期。2022年至2025年上半年，公司線上渠道收入佔比從59.7%升至68.8%，但這一比例仍低於珀萊雅的95.06%和上美股份的92.7%。

與此同時，自然堂的線下渠道收入持續縮水。2022年至2024年，公司線下渠道收入由17.2億元降至14.2億元，2025年上半年進一步下滑2.58%至7.6億元。

自2025年起，自然堂試圖重振線下渠道，在標誌性購物中心開設自營旗艦店。2025年7月，公司在深圳開設首家旗艦店，並計劃在下半年在上海、武漢及重慶陸續開業三家旗艦店。

自然堂副總裁李敏曾表示：「自然堂不僅不會放棄線下陣地，還會加大投入。」然而，如何平衡線上線下渠道，避免相互擠壓，成為自然堂需要解決的難題。

渠道亂象頻發，維權初現突破

自然堂還面臨着渠道管理的挑戰。2026年1月，自然堂在「刮碼、貼碼」維權領域取得首例勝訴判決。

杭州市余杭區法院認定淘寶商家「思某護膚正品店」銷售刮碼、貼碼自然堂產品的行為構成商標侵權，判令其立即停止侵權行為並賠償經濟損失。

這些年來，刮碼、貼碼銷售行為已成為侵蝕品牌價格體系、擾亂市場秩序的典型亂象。自然堂自2025年起展開大規模民事維權行動，對淘寶、拼多多、抖音、京東等主流電商平臺上的二十余家非授權店鋪提起訴訟。

自然堂集團通過「一瓶一碼」的數字化追溯機制，為法律維權奠定證據基礎。此次勝訴不僅對自然堂后續維權具有示範效應，也為美粧行業打擊渠道亂象提供了司法借鑑。

歐萊雅突擊入股，監管部門問詢

自然堂招股書中引用弗若斯特沙利文數據，按2024年零售額計算，自然堂以1.7%的市佔率位列國貨第三，落后於珀萊雅（3.3%）、上美股份（1.9%），且增速持續放緩，市場份額面臨被進一步擠壓的風險。

歐萊雅的入股成為自然堂IPO前的一大看點。歐萊雅此次入股自然堂，或是其在中國市場的一項重要戰略佈局。

此次IPO前，自然堂完成了新一輪融資，歐萊雅旗下美町投資4.42億元獲得6.67%股份，加華資本投資3億元獲4.20%股份。本輪融資后，公司估值超71億元。

根據今年1月初證監會下發的境外發行上市備案補充材料要求，針對公司最近12個月內新增股東入股價格的合理性，該等入股價格之間存在差異的原因，是否存在利益輸送的情況；公司全部境內運營實體歷次增資及股權轉讓價格及定價依據，是否存在入股對價異常的情況，是否實繳出資，是否存在利益輸送等情況給出説明。

長期關注消費賽道的基金經理劉明利指出：「歐萊雅的入股無疑會提升市場對自然堂的信心，但投資者最終還是會關注公司的基本面和成長性。自然堂需要證明自己能夠克服對單一品牌的依賴，實現可持續增長。」

一位投資銀行人士表示：「對於目前的自然堂來説，關鍵是要建立現代化的企業治理制度。引入歐萊雅等戰略投資者后，預計自然堂會在公司治理方面做出改善。」

自然堂計劃將IPO募集資金用於加強DTC能力、豐富多品牌矩陣、投資研發及擴大海外市場等方面。然而，資本市場關注的不只是自然堂的過去榮光，更是未來增長的可能性。資本市場能認可自然堂嗎？（《理財周刊-財事匯》出品）