中金2026年展望 | 博彩：關注衞星娛樂場關閉后市場份額的變化

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中金研究

我們預計2026年總博彩收入有望同比增長6%，恢復至2019年90%的水平。其中，貴賓業務博彩收入或仍較弱（預計同比下降6%，恢復至2019年30%的水平）。我們預計中場業務博彩收入有望實現穩健增長（預計同比增長7%，恢復至2019年117%的水平）。

我們預計2026年博彩板塊EBITDA利潤率有望增長6%至24.9%，主要考慮衞星娛樂場關閉帶來利潤率改善，但澳門半島競爭可能加劇並小幅影響利潤率。

我們預計中場業務將繼續帶動板塊，預計中場博彩收入同比增長7%，主要考慮：1）新物業持續放量；2）更加多元化的活動吸引遊客前往中國澳門；3）有利的匯率以及全球資本市場走強帶來財富效應推升海外需求。

我們預計板塊估值或仍將承壓，主要考慮品牌授權費調整以及中國澳門政府或將進行干預帶來的相關風險。我們將估值基礎改為EBITDA（此前為經調整EBITDA），從而更精準地反映各家公司的運營表現。

風險

復甦出現短期波動；放量進程慢於預期；匯率波動。

中國澳門博彩行業：2026年增速有望迴歸正常化

我們預計中國澳門2026年總博彩收入或同比增長6%

我們預計2026年中國澳門總博彩收入增速有望趨於正常化，同比增長6%，恢復至2019年總博彩收入的90%，主要得益於中場板塊持續穩健增長，貴賓板塊或仍將小幅拖累總博彩收入。我們認為中國澳門博彩行業或仍將由頂級貴賓及普通中場客户驅動，而中等消費能力的顧客帶來的收入或仍將低於預期。

具體而言，我們預計：

► 2026年中場（含角子機）博彩收入有望同比增長7%，恢復至2019年中場（含角子機）博彩收入的117%；

► 2026年貴賓博彩收入或持續疲軟承壓，由於2025年貴賓業務贏率較高，我們預計2026年或同比下滑6%，僅恢復至2019年貴賓板塊總博彩收入的30%。

圖表：我們預計2026年中國澳門總博彩收入有望同比增長6%

資料來源：澳門博彩監管局，中金公司研究部

圖表：我們預計2026年貴賓博彩收入同比下滑6%

資料來源：澳門博彩監管局，中金公司研究部

圖表：我們預計2026年中場博彩收入同比增長7%

資料來源：澳門博彩監管局，中金公司研究部

我們預計2026年貴賓業務總博彩收入或同比下滑6%

我們對貴賓業務仍保持謹慎，主要考慮該業務或仍將面臨壓力。我們預計2026年貴賓業務總博彩收入或同比下滑6%，恢復至2019年貴賓總博彩收入的30%。我們預計影響該業務增速的主要因素有：1）直接貴賓板塊博彩運營商相對保守的信用政策；2）全球宏觀環境承壓，或造成高端客户轉碼量下降；3）可比基數方面，2025年贏率較高。

圖表：中國澳門貴賓板塊轉碼數預測

資料來源：公司公告，中金公司研究部

我們預計2026年中場業務總博彩收入有望同比增長7%

我們認為中場業務總博彩收入水平在2026年或將得到延續，預計中場業務總博彩收入有望同比增長7%，主要得益於：1）更加多元化的娛樂活動不斷吸引遊客並增加訪問頻率；2）隨着當地經濟和股市走強，來自亞洲鄰國的海外需求不斷增長；3）營銷返點活動刺激博彩需求；4）物業不斷放量。

然而，我們預計2026年上半年總博彩收入增速或將超過下半年增速，主要考慮：1）2025年上半年基數較低；2）2026年世界盃（6月至7月）或將導致博彩需求從澳門的實體娛樂場分散至其他地區。

圖表：中國澳門中場板塊總博彩收入預測

資料來源：公司公告，中金公司研究部

衞星娛樂場關閉或重構澳門半島的競爭格局

根據最新博彩法的要求，中國澳門所有衞星娛樂場已於2025年12月31日停止運營。澳博控股收購澳門凱旋門（Casino L’Arc）進行直營，並關閉其他所有衞星娛樂場。如圖表7所示，此前衞星娛樂場主要位於澳門半島。我們預計2025年澳門半島的總博彩收入約佔中國澳門總博彩收入的24%，其中約4%至5%的市場份額來自衞星娛樂場。

我們認為雖然關閉了衞星娛樂場，但這部分客户的博彩需求仍將存在。隨着衞星娛樂場的關閉以及400張博彩桌的重新部署（此前屬於衞星娛樂場），澳門半島的競爭格局有望進行重構，這或將成為市場焦點。

圖表：2019年澳門半島娛樂場分佈圖，其中14個衞星娛樂場屬於澳博控股

資料來源：澳門博彩監管局，谷歌地圖，中金公司研究部

圖表：2025年澳門半島剩余9個衞星娛樂場的分佈圖，僅有澳門凱旋門被澳博控股收購

資料來源：澳門博彩監管局，谷歌地圖，中金公司研究部

圖表：路氹城地區沒有衞星娛樂場

資料來源：澳門博彩監管局，谷歌地圖，中金公司研究部

路氹地區娛樂場的博彩桌運營效率更高。我們觀察到澳門半島中場博彩桌每日每桌贏額（WPUPD）在大約9,000美元水平，較路氹中場博彩桌每日贏額（超12,000美元水平）低25%。其中，巴黎人、澳門金沙、星際酒店、新濠鋒、上葡京、新葡京以及衞星娛樂場的中場博彩桌每日每桌贏額相較其他同業較低，這説明以上物業的客户博彩消費可能低於同業。

圖表：澳門半島娛樂場中場博彩桌每日贏額

資料來源：澳門博彩監管局，公司公告，中金公司研究部

圖表：路氹城地區物業的中場博彩桌每日贏額通常高於澳門半島物業

資料來源：澳門博彩監管局，公司公告，中金公司研究部

圖表：新葡京、上葡京、新濠鋒（位於氹仔）、星際酒店、澳門金沙以及巴黎人（位於路氹）的中場博彩桌每日每桌贏額與衞星娛樂場的中場博彩桌每日每桌贏額水平相近

資料來源：公司公告，澳門博彩監管局，彭博資訊，中金公司研究部

我們認為衞星娛樂場的顧客有望轉向具備以下條件的物業：

1） 與此前的衞星娛樂場位置較近的娛樂場。如圖表8和9所示，大部分衞星娛樂場位於澳門半島。我們預計澳門半島其余娛樂場有望受益於同衞星娛樂場之間較近的距離，得益於：a）對於澳門本地客户，澳門半島的地理位置更便捷；b）對於香港和中國大陸觀光客（普遍為消費能力較低的當日往返旅客），澳門半島的消費更低。

2） 具備相似博彩產品和最低投注額較低的物業。我們認為衞星娛樂場關閉后，這部分老客户在博彩習慣以及消費模式方面並不會出現明顯變化。因此，我們預計這部分客户仍然存續的博彩需求或轉向具備相似的博彩產品以及最低投注額較低的物業。

3） 擁有熟悉的銷售渠道的物業，同時部分客户具有品牌忠誠度。

我們預計衞星娛樂場關閉以及重新部署400張博彩桌后，澳門半島的新競爭格局還需要6至9個月纔可以逐步穩定。

我們預計中國澳門博彩板塊EBITDA利潤率有望改善

隨着衞星娛樂場的關閉，博彩運營商不再需要同衞星娛樂場運營商進行50%的利潤分成。我們預計這將使得整個行業的EBITDA利潤率實現邊際改善。考慮到澳門半島地區的再投資率（reinvestment rate）較路氹低約20%，仍有上升空間，我們預計澳門半島的競爭格局重構或將導致澳門半島地區物業的再投資率上升，競爭加劇。

同時，我們認為，衞星娛樂場冗余的勞動力問題解決后，或將帶動整個板塊的經調整EBITDA利潤率提升約6%，從2025年的23.6%增長至2026年的24.9%。

更加多元化的活動之城有望吸引更多遊客

自2023年起經過三年的疫情后發展，中國澳門已經發展成為一座「活動之城」，經常舉辦全球性大型娛樂活動的亞洲城市，主要得益於以下三點：1）中國澳門政府要求發展非博彩行業；2）娛樂需求可以有效轉為博彩需求；3）不斷升級基礎設施和活動場館。

在開發多元化娛樂活動方面，中國澳門正在不斷向拉斯維加斯學習，包括舉辦更多的熱門音樂會、粉絲見面會、體育賽事（例如：銀河與UFC格鬥之夜的合作、金沙中國與NBA的合作，澳博每年承辦的澳門高爾夫球公開賽、以及每年度承辦的美高梅澳門網球名人賽），以及其他文化活動（例如：吉米·歐陽的脱口秀和中國相聲），以及關注其他文化類項目。

在2024年UFC格鬥之夜以及2025年NBA中國賽在澳門舉辦期間，我們注意到前往中國澳門的高價值客户有所增加，有效提升了貴賓業務轉碼數和高端中場業務量，幫助舉辦活動的博彩運營商獲得市場份額。我們認為隨着中國澳門的各家運營商不斷積累各類活動的主辦經驗，運營商或更好地平衡收益和成本，提升活動的對博彩業務的投資回報率（ROIC）。

我們預計2026年中國澳門有望舉辦更加豐富多彩的娛樂活動吸引遊客，且遊客到訪頻率有望提升，得益於中國澳門舉辦大型活動的基礎設施完善（如：擁有14,000個座位的金光綜藝館，6,000個座位的倫敦人競技場，16,000個座位的銀河綜藝館、5,000個座位的新濠影匯綜藝館，以及最大可容50,000人的澳門户外表演區）。

海外遊客額外提升中國澳門的博彩需求

2025年前十一個月，中國澳門總遊客量同比增長18%，增長主要來自中國大陸游客（同比增長18%），中國臺灣地區遊客（同比增長18%），日本遊客（同比增長26%）和泰國遊客（同比增長32%）。2025年上述所有地區的資本市場均走高，為當地居民帶來財富效應。我們預計中國澳門海外遊客數量有望繼續增長並轉化為博彩需求，主要考慮2026年中國澳門或將舉辦更加豐富多彩的國際化娛樂項目以及或將有更多海外銷售辦公室開業。

圖表：中國澳門總遊客人數增長，主要得益於中國大陸、中國臺灣地區、以及其他海外地區

資料來源：中國澳門統計及普查局，中金公司研究部

特許權使用費率提升或造成中國澳門博彩行業估值折價

2025年12月，美高梅中國宣佈其特許權使用費率將從淨收入的1.75%翻倍提升至淨收入的3.5%，年度商標許可費的上限也同步提升，合約期限從3年延長至20年。2025年12月，金沙和永利均更新了協議，但沒有調整他們的商標許可費率。

我們認為行業特許權使用費率及上限的調整，可能引發投資者對行業后續進行類似操作的擔憂。我們認為這或將影響派息率的上升空間，並導致板塊估值承壓。

截至2025年，中國澳門共有四家運營商涉及到商標許可費用（向母公司支付），他們的支付辦法如下：

1） 永利澳門（1128.HK）：自2009年起，永利澳門特許權使用費率為3%（基於總收入，每月下限為150萬美元）。2022年公司設定2025和2026的年度特許權使用費的上限均為1.5億美元。

2） 金沙中國（1928.HK）：公司特許權使用費率為1.5%（基於總收入，年度上限每年同比增長20%）。2025年12月，公司更新三年期協議，維持費率不變。

3） 美高梅中國（2282.HK）： 自2011年起，美高梅中國特許權使用費率為1.75%（基於淨收入），但2026年費率增長至3.5%。2025年的年度上限從6,000萬美元大幅提升至1.88億美元。

4） 新濠博亞娛樂（MLCO.US）：新濠博亞娛樂從2024年4季度起向母公司新濠國際發展（200.HK）支付特許權使用費。管理層指引，其季度特許權使用費約為1,000萬美元（基於我們的測算，約佔總收入的0.75%）。

當前，美高梅中國、永利澳門、金沙中國和新濠博亞的特許權使用費率（基於總收入）分別為3.2%、3%、1.5%和0.75%。

中國澳門政府可能進行干預的潛在風險

此前，在2021年修訂第16/2001號中國澳門博彩法的公開諮詢文本中[1]，中國澳門政府曾提出：

1） 增加對承批公司監管的法定要求：向股東進行利潤分配，須符合特定的要求並取得政府的許可；

2） 指派政府代表，以增加政府在承批公司的直接檢察權，以更有效地保障產業發展及整體的社會利益。

我們認為這兩項提議可能會限制博彩運營商未來派息，增加管理程序，同時可能影響公司運營效率。但是，兩項提議並未寫入2022年發佈的中國澳門新博彩法最終版中。但是，中國澳門政府要求博彩運營商簽署10年期的投資承諾，以確保其對中國澳門發展的社會責任。然而，我們認為公司的特許權使用費提升或可能導致中國澳門政府重新考慮上述兩項提議。

圖表：修改第16/2001號法律公開諮詢文本中的相關提議

資料來源：中國澳門博彩監管局，中金公司研究部

我們將估值從EV/經調整EBITDA修改爲EV/EBITDA

經調整EBITDA（或經調整物業EBITDA）為歸屬於股東的EBITDA，扣除股權激勵薪酬、企業開支（包括行政成本和特許權使用費）、開業前開支、處置物業及設備產生的損益、衍生工具公允價值變動、債務融資損益、減值虧損，以及與娛樂場經營管理不相關的其他開支。因此，經調整EBITDA往往高於EBITDA。

博彩運營商公佈經調整（物業）EBITDA，以衡量單個博彩物業經營表現的補充財務指標，更加有助於比較各物業的經營表現情況。

圖表：分項對比不同運營商的經調整EBITDA和EBITDA的調整項目

資料來源：公司公告，中金公司研究部

考慮到1）經調整EBITDA並未體現特許權使用費率的變化，2）各個運營商的具體調整項目不同，我們認為使用EBITDA而非經調整EBITDA計算估值更為合理。因此，我們將估值法從「EV/經調整EBITDA」改為「EV/EBITDA」，以體現特許權使用費率的變化。

2023年1月至今，基於經調整EBITDA的板塊估值倍數為7倍至14倍（平均為9倍），而基於EBITDA的板塊估值倍數為7倍至15倍（平均為10倍）。我們預計估值基礎的調整（從經調整EBITDA改為EBITDA）或將使板塊估值倍數提升約8%。

圖表：中國澳門博彩行業的EV/經調整EBITDA

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：中國澳門博彩行業的EV/EBITDA

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

板塊盈利預測

總博彩收入預測調整：我們調整中國澳門2026和2027年總博彩收入預測。考慮當前總博彩收入經營表現，我們預計中國澳門2026和2027年總博彩收入將分別同比增長6%和10%，恢復至2019年總博彩收入的90%和99%。具體而言，1）我們預計中場博彩收入將分別同比增長7%和10%，恢復至2019年中場博彩收入的117%和128%；2）我們預計貴賓博彩收入在2026年同比下降6%，在2027年同比增長10%，恢復至2019年貴賓博彩收入的30%和33%。

EBITDA預測調整：基於以上收入端預測調整以及衞星娛樂場關閉帶來的邊際利潤率改善，我們調整中國澳門2026和2027年EBITDA預測，預計行業EBITDA分別同比增長8%和11%，恢復至2019年96%和106%的水平。

估值

我們將估值基礎從經調整EBITDA改為EBITDA，基於我們的盈利預測，中國澳門博彩板塊目前估值對應9倍2026年預期EV/EBITDA（低於14倍的疫情前的5年平均水平）。

考慮疫情后板塊增速逐步趨向正常化以及貴賓業務貢獻率下降后業務表現周期波動減弱，我們預計未來板塊估值倍數將為8倍至12倍。

圖表：疫情前中國澳門博彩行業EV/EBITDA

注：s.d.代表標準差資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：中國澳門博彩行業EV/EBITDA

注：s.d.代表標準差資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

[1]https://www.gov.mo/zh-hant/wp-content/uploads/sites/4/2021/09/%E4%BF%AE%E6%94%B9%E5%8D%9A%E5%BD%A9%E6%B3%95%E5%85%AC%E9%96%8B%E8%AB%AE%E8%A9%A2%E7%B8%BD%E7%B5%90%E5%A0%B1%E5%91%8A-%E4%B8%AD%E6%96%87%E7%89%88%E6%9C%AC.pdf

本文摘自：2026年1月20日已經發布的《博彩2026年展望：關注衞星娛樂場關閉后市場份額的變化》

吳昇勇 分析員 SAC 執證編號：S0080525070003 SFC CE Ref：BEF674

王嘉鈺 分析員 SAC 執證編號：S0080522110006 SFC CE Ref：BTW740

侯利維，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080521090008 SFC CE Ref：BLP081