39倍估值買一堆「問號」？Roblox的自由現金流，為何跟不上營收的腳步？

（來源：美港股觀察社）

作者：Michael Wiggins De Oliveira

編譯：美港股觀察社

投資論點

Roblox是一家高速成長的企業。不過，從其萎靡不振的股價表現來看，投資者或許很難意識到這一點。

而令情況更為複雜的是，該公司股價陷入當前困境，存在諸多明確且實打實的原因。例如，其對基於股票的薪酬（SBC）的大規模使用，便是主因之一。更不用説，公司的增長速率本身就難以預測。

由此來看，市場對該公司的詬病之處不在少數。但目前其股價較去年夏天已下跌40%，顯然，諸多棘手的利空因素已體現在當前股價之中。

Roblox的短期前景

誠然，正如大家所知，Roblox是一個龐大的在線平臺，用户不僅可以在上面玩遊戲，還能自主創作遊戲。數百萬創作者在平臺上打造各類體驗內容，玩家則可以暢遊於五花八門的遊戲之間。

該平臺的核心價值主張在於：任何人都能創作內容，一旦開發的遊戲走紅，創作者便能借此獲得可觀收益。Roblox致力於提升用户粘性，為開發者提供創作工具，同時為其引流海量玩家。

此外，公司業務勢頭強勁，日活用户規模持續處於高位，成年玩家羣體的佔比也在顯著提升。

基於這樣的背景，接下來我們來分析公司的基本面情況。

2026年營收增速存在較大不確定性

正如開篇提及的，投資者最忌諱的就是無法判斷一家公司的增長能否持續。從Roblox2025年第四季度財報給出的指引來看，公司營收同比增速將超過40%，業務發展可謂勢頭迅猛。

但問題從來都不在於下一個季度的表現，而在於「后續增長動力何在」。2026-2027年，公司依靠內生增長能夠實現怎樣的營收增速？

為進一步説明這一點，我們不妨回顧一下：就在兩個季度前，公司的營收同比增速僅為21%，而到2025年第四季度，這一增速預計將飆升至42%。

這就自然而然引出一個問題：對於2026年的營收前景，怎樣的預期纔算是合理的？一隻股票若想維持估值溢價，投資者需要的是可預見性——他們追求的不只是單純的增長，而是具備可預見性與可持續性的增長。

基於這一前提，我們來探討Roblox的股票估值溢價問題。

未來自由現金流倍數達39倍

穩健的資產負債表是支撐投資論點的重要因素。Roblox目前擁有約40億美元的淨現金儲備，財務狀況十分強勁。值得一提的是，這筆淨現金佔公司總市值的比例超過7%。由此可見，穩健的財務狀況是看多這隻股票的關鍵依據之一。

這就引出了當前圍繞Roblox的核心爭議點——其股票的估值溢價。下面來剖析一下籠罩在公司頭頂的主要問題。

2024年第四季度，Roblox實現自由現金流1.21億美元。考慮到公司業務規模已大幅擴張，你或許會認為，2025年第四季度其自由現金流同比增幅至少能達到50%。畢竟，2025年第二季度公司自由現金流同比增長58%，第三季度的同比增幅更是高達103%。

然而，這種強勁的自由現金流增長勢頭並未延續。事實上，公司給出的2025年第四季度業績指引顯示，自由現金流的上限約為1.30億美元。

即便管理層的預期偏保守，實際自由現金流達到1.45億美元，同比增幅也僅為20%。

這自然引發了一系列疑問：為何公司營收增長如此迅猛，自由現金流卻未能實現強勁且穩定的增長？

另一個關鍵問題是，如果投資者無法從自由現金流增長中獲益，那麼管理層為何計劃在2026年發放超過14億美元的基於股票的薪酬？

還有一個問題：2025年第三季度，公司稀釋后總股本同比增長7%。如今股價已較高點下跌40%，管理層是否還需要通過高額股票薪酬來維持激勵效果？

不過從另一個角度來看，若公司能持續保持約25%的自由現金流利潤率，那麼全年自由現金流有望達到16億美元。

所以疑問是：儘管存在上述種種棘手卻又關鍵的問題，為Roblox支付39倍的未來自由現金流估值，是否合理？誠然，公司存在諸多懸而未決的不確定性和棘手問題，但當前550億美元的市值，顯然已經充分反映了這些利空因素。

總結

簡而言之，Roblox確實存在不少問題：基於股票的薪酬支出過高、自由現金流增長波動較大，且2026年的增長前景不夠清晰。

但如果我們退一步理性分析就會發現，Roblox所取得的成績不容忽視：公司不僅營收增長勢頭強勁，自由現金流規模也在長期內實現了大幅提升。

此外，淨現金佔總市值的比例超過7%，這也是一大優勢。

因此，從當前股價來看，諸多利空因素已被充分消化，而持續增長的自由現金流所藴含的上行潛力，卻尚未在股價中體現。

總而言之，對於一家俱備這樣優質基本面的公司，支付39倍的未來自由現金流估值是合理的。