申萬宏源：25Q4我國紡服終端需求增速放緩 關税談判結果陸續落定提振出口景氣度

申萬宏源發佈研報稱，25年1-12月，我國服裝鞋帽、針紡織品零售額1.52萬億元(同比+3.2%)，其中25Q4分別同比+6.3%/+3.5%/+0.6%，冬季氣温偏高導致冬裝銷售放緩；外需上看，我國紡織服裝出口額2938億美元(同比-2.6%)，相較之下，越南紡織品出口額396億美元(同比+7.0%)，越南出口增速高於我國，反映紡織供應鏈轉移中的產區訂單分化。關税政策造成不同產區存在關税差，將進一步加劇分化、加速轉移，中長期利好有成熟出海能力、可全球調配產能的企業。

申萬宏源主要觀點如下：

25Q4終端需求增速放緩，關税談判結果陸續落定提振出口景氣度

1)內需：1-12月我國服裝鞋帽、針紡織品零售額1.52萬億元(同比+3.2%)，其中10/11/12月分別同比+6.3%/+3.5%/+0.6%，冬季氣温偏高導致冬裝銷售放緩。

2)外需：1-12月我國紡織服裝出口額2938億美元(同比-2.6%)，其中紡織品1426億美元(同比+0.4%)，服裝及衣着附件1512億美元(同比-5.2%)。相較之下，1-12月越南紡織品出口額396億美元(同比+7.0%)，鞋類出口額242億美元(同比+5.8%)。越南出口增速高於我國，反映紡織供應鏈轉移中的產區訂單分化。關税政策造成不同產區存在關税差，將進一步加劇分化、加速轉移，中長期利好有成熟出海能力、可全球調配產能的企業。

港股運動：行業整體增速放緩等背景下，高端户外及垂類運動品牌保持高潛力

12月冬裝消費疲軟拖累25Q4整體銷售，預計25Q4FILA/户外品牌流水同比增長中單/增長35%~40%，户外品牌羣延續高增長，性價比品牌361度線下流水同比增長10%，特步主品牌流水同比增長低單。展望26年冬奧會舉辦、春節假期延長等催化下，運動品牌需求有望穩步回升。

男女童裝：冬季氣温偏暖或擾動銷售，女裝困境反轉機會值得關注

1)女裝：預計25Q4欣賀/歌力思/地素營收同比增長高單/持平/持平，歸母淨利潤同比扭虧/扭虧/高增，隨公司前期深度調整及提質增效逐步推進，困境反轉機會值得期待。2)男裝：預計25Q4海瀾營收/歸母淨利潤同比+5%/+20%，主品牌穩健增長，城市奧萊單店盈利，26年或加速擴張。3)童裝：預計25Q4森馬營收、歸母淨利潤同比持平，嘉曼營收同比小幅增長，歸母淨利潤降幅環比25Q3顯著收窄，期待促進生育政策拉動母嬰消費。

家紡：富安娜仍處去庫周期，羅萊、水星表現穩健

預計25Q4羅萊營收/歸母淨利潤同比+8%/持平，年末萊剋星頓或有商譽減值削弱利潤。12月高基數下，預計水星營收、歸母淨利潤同比+8%/+10%。富安娜仍處去庫存周期，預計營收、歸母淨利潤均下滑。

無紡布產業鏈：持續受益於品質升級、需求擴容的機遇期，業績維持快速增長

預計25Q4穩健/延江/諾邦營收同比+10%/+15%/+20%，歸母淨利潤同比高增/轉盈/+20%，延續增長態勢，其中穩健利潤高增主要系24Q4低基數。乾溼巾為全球千億、中國百億級市場，且中國增速快於全球，持續看好背靠優質供應鏈的新鋭專業品牌崛起。此外，海外熱風無紡布替代空間廣闊，看好深度綁定國際衞護品牌的企業訂單份額持續提升。

紡織製造：Nike等品牌業績調整致運動製造鏈業績波動，看好供給端收縮明確、需求增量涌現的澳毛產業鏈

1)中游：受Nike、Converse等品牌業績波動影響，相關製造產業鏈訂單疲軟，預計25Q4申洲、華利、裕元業績承壓。2)上游：澳毛產量明確收縮、運動羊毛服飾需求增長抬升澳毛價格，新澳低位充足備料受益澳毛漲價，訂單回暖有望逐步轉化為業績彈性，預計25Q4營收雙位數增長，利潤端彈性更高。

行業觀點與投資分析意見

展望26年內需有望逐步回暖，挖掘新消費高景氣方向：①高性能户外：波司登(03998)、安踏(02020)、滔搏(06110)、361度(01361)，建議關注伯希和(已遞交招股書)、李寧(02331)、特步(01368)；②折扣零售：海瀾之家(600398.SH)(旗下京東奧萊)；③個護清潔：諾邦股份(603238.SH)、穩健醫療(300888.SZ)、潔雅股份(300978.SZ)；④睡眠經濟：羅萊生活(002293.SZ)、水星家紡(603365.SH)。

全球關税博弈變量逐步落定，不改核心製造全球競爭力：①運動製造產業鏈：申洲國際(02313)、華利集團(300979.SZ)、裕元集團(00551)、偉星股份(002003.SZ)、百隆東方(601339.SH)；②澳毛漲價周期：新澳股份(603889.SH)；③衞材升級產業鏈：延江股份(300658.SZ)。

風險提示

消費恢復低於預期；行業競爭加劇；存貨減值風險；原材料成本上漲。