中國AI產業加速兑現，恆生科技指數覆盤與展望

【指數定位：AI 時代中國科技資產的核心表徵】

恆生科技指數作為港股科技資產的代表性指數，成分股集中覆蓋 AI 大模型及應用、半導體制造、智能汽車及等終端應用領域，在產業鏈層面完整涵蓋「算力—模型—應用」三大關鍵環節，對中國科技產業整體景氣變化具有較強的表徵意義。隨着 AI 成為未來數年全球科技產業的核心變量，恆生科技指數在產業代表性與主題聚焦度方面的優勢進一步凸顯。

從估值角度看，恆生科技在全球科技資產中具備相對突出的性價比優勢。靜態估值方面，恆生科技指數是全球 AI 產業鏈中少數估值分位仍低於 50% 的科技指數；動態維度下，恆生科技 2026 年 PEG 約 0.57x，在盈利預期位於全球主要股指前列、估值處於中等水平的背景下，反映出其增長前景尚未被估值充分計價，為后續業績兑現與估值修復預留空間。

圖：恆生科技指數盈利與估值在全球主要股指中的位置

數據來源：Bloomberg，數據截至2025年1月4日

【25 年回顧：產業與宏觀共振，定價邏輯逐步迴歸業績】

回顧 2025 年，港股科技板塊在宏觀驅動、行業驅動以及海外流動性驅動的交織下，呈現出較為清晰的階段性特徵：年初至一季度，在低估值背景下，國產大模型進展（「DeepSeek 時刻」）強化了市場對中國 AI 產業能力的認知，疊加海外流動性預期改善，板塊率先進入由產業驅動的「躁動期」；隨后，外部宏觀擾動與行業競爭加劇，使市場定價階段性轉向分母邏輯，板塊出現快速回調；二季度至三季度，海外流動性邊際改善、國內政策預期升溫，AI 產業鏈逐步落地，港股科技迎來系統性估值修復；進入四季度后，降息預期反覆、外部不確定性上升，板塊高位震盪，內部開始分化，市場定價重心逐步迴歸業績兑現與中長期盈利能力。

圖：恆生科技指數25年走勢覆盤

數據來源：Wind，數據截至2025年12月30日

從全球對比看，2025 年 AI 產業鏈呈現明顯的結構分化：上游算力相關資產普遍跑贏市場基準，而 AI 應用端在美股、A 股及港股均相對滯漲。這一差異為后續 AI 投資從「基礎設施」向「應用兑現」切換提供了重要背景。

【核心定價因素：AI 產業進展仍是中長期關鍵影響因素】

恆生科技指數的核心定價因素可歸納為兩條主線：中國 AI 產業的發展節奏與宏觀環境對盈利與估值的約束條件。

在產業層面，自 2025 年「DeepSeek 時刻」以來，中國大型科技公司開始明顯加大 AI 資本開支投入。相較海外，中國 AI 投入節奏整體滯后約一年至一年半，當前資本開支體量僅相當於海外的 15%–20%，未來兩年仍存在較大提升空間，且尚未進入過度投資階段。2025 年，中國 AI 模型在全球前十調用量中佔據 3 席，整體調用量佔比約 20%，隨着算力持續投入，該比例仍有上行潛力。隨着國內外大型科技公司在模型能力上的差距逐步縮小，估值體系的差異亦開始收斂，AI 相關資產的定價權重有望重新回到產業兑現本身。

圖：2025年全球大模型API調用量（萬億）

【26 年關鍵主線一：算力—雲—Token 的兑現路徑】

從產業節奏看，海外經驗顯示，「AI Capex 投入—雲收入兑現—Token 需求放量」的傳導周期約為兩年。海外頭部科技廠商自 2023 年下半年起顯著加大 AI 投入，2024 年雲業務增速開始體現投入成效，至 2025 年下半年，隨着搜廣推、編程及多模態應用逐步跑通，全球 Token 調用量進入加速階段。

國內方面，AI 投入周期自 2024 年下半年啟動，2025 年頭部雲廠商雲收入提速、Token 使用量顯著抬升，標誌着 AI 在實際業務中的滲透率開始加快。展望 2026 年，國內 AI 產業有望復刻海外規律，進入 「投入—需求—收入」逐級兑現的關鍵階段，雲業務拐點與 Token 需求共振將成為重要觀察窗口。

圖：國內大模型調用量跟蹤

數據來源：各公司財報，BBG，OpenRouter

【26 年關鍵主線二：AI 應用商業化進入驗證期】

與算力和模型相比，AI 應用是國內與海外差距最小、且具備出海競爭力的領域。2026 年，全球 AI 產業有望進入應用落地階段，多個細分領域應用收入體量已跨越 10 億美元關鍵門檻，AI+編程等方向率先實現規模化變現。

國內路徑上，相較海外以 API 或訂閲費為主的商業模式，互聯網平臺依託「電商 + 本地生活 + 支付」的成熟閉環，AI Chatbot 有望演化為新的流量與交易樞紐。2026 年將是 AI 應用商業化的關鍵驗證年：上半年重點關注頭部平臺 Agent 入口 DAU 的關鍵分水嶺，引發板塊性的估值修復；下半年市場關注點將轉向各家Agent對電商流量的替代效應，以及AI進一步帶來實質性業績增量。

【總結：產業趨勢向應用端延伸，指數配置價值正在重估】

綜合來看，2026 年恆生科技指數的核心邏輯在於：估值仍具安全邊際，產業進入應用兑現與業績驗證的關鍵階段。若 AI 應用端出現具備廣泛滲透率的「爆款產品」，指數層面仍存在盈利預期上調與估值擴張的雙重空間。在全球 AI 產業由上游向下遊切換、中國宏觀預期邊際改善的背景下，恆生科技指數作為中國核心科技資產的優質載體，不僅有望充分受益於AI商業化浪潮帶來的盈利彈性，更具備估值重塑與長期成長潛力，其中長期配置價值正迎來戰略性提升。

在指數配置層面，恆生科技 ETF 易方達（513010）提供了高效參與恆生科技指數配置的工具選擇。該產品管理費率為 0.20%，顯著低於部分同類 ETF 0.50% 的費率水平；業績表現方面，2025 年其收益率較同類產品領先約 40–160 個基點，體現出較好的指數跟蹤能力與運作效率。截至 2026 年 1 月 14 日，產品規模近 300 億元，具備較好的流動性基礎。綜合考慮指數所處階段、產品成本結構及跟蹤表現，恆生科技 ETF 易方達（513010）是把握恆生科技指數中長期配置機會的優選工具之一，適合在看好 AI 產業演進與港股科技估值修復背景下進行中長期配置。

表：恆生科技ETF相關產品情況

數據來源：Wind，數據截至20260114