浙商證券：首予小菜園(00999)「增持」評級 從徽菜煙火到千店網絡

智通財經APP獲悉，浙商證券發佈研報稱，首次覆蓋給予小菜園(00999)「增持」評級，小菜園是一家全國領先的中式大眾便民餐飲連鎖企業，該行預計小菜園2025-2027年營業收入分別為55/67/80億元，歸母淨利潤分別為7.3/8.8/10.6億元，對應PE約14x/11x/9x。考慮到公司在覈心市場的領先地位、供應鏈與數字化能力以及品牌競爭力，該行認為公司可享估值溢價。

浙商證券主要觀點如下：

全國領先的大眾便民中式餐飲連鎖企業，穩健擴張驅動增長

小菜園是一家全國領先的大眾便民餐飲連鎖企業，專注於為消費者提供高品質、標準化的中式餐飲體驗。小菜園憑藉SKU精簡、供應鏈體系完善、自動化設備投入及門店面積收縮，正進入效率兑現期，未來全國擴張潛力巨大。2021-2024年，公司收入由26.5億元增至52.1億元，CAGR約25%;毛利率由約66%提升至約68%，淨利率由約9%提升至約11%，盈利能力和資本回報穩步提升。

萬億級市場+行業集中度提升，我國中餐市場增長空間廣闊

2024年中國內地餐飲市場規模約55,000+億元，2020-2024年CAGR約9%。其中中式/非中式餐飲市場結構明顯：增速維度，非中式>中式，2018-2023年非中式/中式餐飲CAGR約7%/4%;規模維度，中式>非中式，2023年中式/非中式市場規模約40,000+/12,000+億元。考慮到火鍋品類標準化程度高、出餐結構差異較大，本報告剔除火鍋后的中餐市場2024年規模約36,000+億元，預計至2028年增至53,000+億元，2019-2024年CAGR約3%，2025-2028年年均增速約10%。

中餐標準化與數字化持續推進，連鎖化率僅23.2%，遠低於美國(59.2%)與日本(52.3%);百元以下大眾中餐市場佔比超60%，規模約30,000億元，預計2024-2028年CAGR達9.4%，為連鎖品牌主要戰場。國內市場供給密度趨飽和，競爭重心向存量博弈轉移，同時出海成為潛在增長引擎，2020-2027年國際中餐市場預計從2,330億美元增至4,452億美元，東南亞及歐美為主要擴張目標。憑藉文化認同和標準化能力，中餐品牌具備長期國際成長潛力。

經驗證模型+梯度化佈局，小菜園進入效率兑現期

小菜園憑藉已完成跨城級驗證的經營模型、清晰的城市梯度擴張路徑以及持續優化的門店效率體系，正邁入以確定性為核心的全國化擴張階段。公司策略聚焦「穩同店、拓網絡、提效率」：一方面，同店表現已在不同城市能級中反覆驗證，短期波動不改模型可複製性;同時，外賣業務結構性優化，收入結構向堂食迴歸。另一方面，公司圍繞一線及新一線城市深耕、二線城市放量、低線市場穩步滲透的梯度佈局推進擴張，門店數有望由2025年底的788家增至2026年底的約1,000家，擴張節奏與城市結構匹配度較高。

在運營端，公司通過SKU精簡、自動化設備投入及門店面積收縮，持續降低單店運營複雜度，使人工成本率在擴張過程中保持下行;供應鏈端，馬鞍山十億級中央工廠即將竣工，未來為3,000店供應鏈中樞，進一步放大規模議價與物流效率。整體來看，小菜園已形成「模型可靠、路徑清晰、效率可兑現」的增長框架，為中長期業績釋放奠定基礎。

風險提示

門店擴張及運營風險、原材料及成本波動風險、宏觀經濟及政策風險。