告別普漲，哪些創新葯企「真金不怕火煉」

創新葯板塊，經歷2025年的行情啟動與熱情退卻后，仍受期待。

西南證券在研報中指出，2025年創新葯板塊迎來β普漲行情，驅動因素包括港股BD密集落地、政策支持、ASCO重磅數據催化等。今年的主線行情，該機構認為行情從普漲轉向精選個股，核心看「全球臨牀數據輸出+海外商業化兑現+國內盈利拐點」邏輯。

其實，該邏輯是根據創新葯行情的起伏進行預判。2025年，A股創新葯核心指數全年漲幅近20%，H股創新葯指數漲 66.52%。尤其上半年，A股和H股的漲幅分別約17%、58%；下半年，漲幅各自約3%、9%。如今，板塊行情進入新階段，沉浮故事將再度豐富。

01 千億俱樂部起伏

2025年，A股千億俱樂部的創新葯企包括百濟神州（688235.SH）、恆瑞醫藥（600276.SH）、百利天恆（688506.SH），分別對應市值4190.64億元、3994.27億元、1332.18億元。同期，H股包括恆瑞醫藥（01276.HK）、百濟神州（06160.HK）、翰森製藥（03692.HK）、信達生物（01801.HK），分別對應市值4729.34億元、3191億元、2184.7億元、1312.11億元。

這些千億市值上市公司，共性是估值圍繞「管線價值+BD變現+全球銷售峰值」錨定。一方面，資本將這些企業對錶全球大廠，從First-in-class升維度至Best-in-class。另一方面，全球大廠的認可，又反過來助漲個股行情。

2025年，國產創新葯License-out交易合計83項，總額845億美元，超過2024年全年600多億美元。以恆瑞醫藥為例，報告期內出海的交易對手方包括GSK、默沙東、Braveheart Bio等，首付款合計7.65億美元，管線覆蓋心血管、呼吸、代謝、腫瘤等，合作方式有聯合研發+權益共享、獨家許可等。

一位創新葯上市公司的人士向《投資者網》表示，全球大廠的大單品專利都快到期，所以纔在全球尋找優質、潛在的大靶點產品；大廠現金超百億美元，要找到下一個blockbuster（大爆款）同時，對引入國產創新葯也非常謹慎，臨牀數據和資料都會翻底朝天，所以能合作就是一種研發認可。

但更有意思的是，還有一些創新葯企曾進入千億俱樂部，但后續又回落至千億市值以下，包括康方生物（09926.HK）、中國生物製藥（01177.HK）、石藥集團（01093.HK）、科倫博泰（06990.HK）等，均為港股上市公司。這些企業普遍的核心邏輯，表面看三季度以來板塊估值的系統性回調，深層次是出海「濾鏡」被打碎。

一方面，2025年下半年市場情緒降温與資金獲利了結，讓部分根基不紮實的企業迴歸基本面估值。另一方面，FDA審批標準趨嚴，同期僅1款中國新葯獲批，導致國際化溢價消失。

這段時間，市場對創新葯企的BD交易逐漸脱敏。以信達生物為例，其與武田114億美元合作公佈后股價不漲反跌，印證市場對遠期管線價值定價趨嚴。同時，石藥集團、科倫博泰的部分BD管線終止，也影響估值判斷。

不止如此，伴隨2025年創新葯行情的重燃，部分上市公司啟動新的資本運作，方式覆蓋收購、跨境上市等，他們各自以創新管線敍事補血研發投入，但結果大相徑庭。

2025年，中國生物製藥以約5億美元全資收購禮新醫藥，夯實ADC與雙抗管線，併成立全球BD事業部。同期，石藥集團整合旗下子公司，將巨石生物注入石藥創新，后者於近期正式向港交所申請IPO。百利天恆則在A股市場以定增融資37.64億元，后申請港股IPO獲得通過，但至今仍未完成掛牌。

換言之，板塊行情與資本運作相應而生，並在一定程度上深刻綁定。比如百利天恆在A股的受益與港股的受挫，與創新葯行情的上漲與退去幾乎同步發生。

02 小盤股「窄賽道」逆襲

2025年，A股漲幅最高的前三名創新葯個股爲舒泰神（300204.SZ）、一品紅（300723.SZ）、益方生物（688382.SH），對應漲幅488%、370%、235%。H股方面，前三名為北海康成（01228.HK）、和鉑醫藥（02142.HK）、三生製藥（01530.HK），對應漲幅1824%、553%、311.18%。

本質上，這些創新葯牛股的估值核心是均有核心產品獲高度認可，臨牀管線取得里程碑式突破。舒泰神STSP-0601、北海康成的塞利尼索、三生製藥的PD-1/VEGF雙抗，或獲FDA孤兒藥資格、優先審評，或被全球大廠拿下權益，成為股價上漲的直接催化劑。

根據覆蓋管線看，雙抗、ADC、GLP-1、KRAS 抑制劑、罕見病用藥等高景氣賽道成為孕育牛股的絕佳土壤。同時，這些牛股以小盤股為主，2025年初的市值基本在50-200億元區間。前期估值處於歷史低位，業績與管線進展超預期后，漲幅彈性被放大。

最經典的案例，為藥捷安康（02617.HK）。2025年9月，該企業剛上市不久被輪番爆炒，市值一度逼近2700億港元，超越康方生物、信達生物等創新葯「當紅炸子雞」。以基本面看，該企業2022年到2024年累計虧損超8.5億元，2025年上半年虧損1.23億元。

點燃市場熱情的，是一款臨牀產品。早前，藥捷安康公告核心產品替恩戈替尼聯合氟維司羣治療乳腺癌的臨牀二期試驗獲國家藥監局臨牀默示許可。部分投資者認為，其研發獲得專業部門的背書。不止如此，該企業被調入港股通標的名單。

專業和資本的雙重認可，立馬被南下資金察覺並瘋狂追逐。而且，藥捷安康的股本結構設計非常特殊，流通股的極度稀缺給了炒家空間。總結起來，非大規模的買盤就能輕易撬動公司千億市值。

隨后的時間，藥捷安康的資本炒作形成「全球首創—權威認可—價值挖掘」的邏輯敍事。但戲劇性的是，當市場在為公司的市值狂飆找註腳時，該企業股價上演高臺跳水，其市值回落至千億以下。

相比之下，A股的情緒就要「淡定」很多。而且，舒泰神和一品紅均有資本運作，從股價聯動看，震盪幅度也小於港股。

漲幅第一的舒泰神，正推進定增事項並處於深交所審覈階段。根據方案，該企業計劃最高募資超12億元，其中創新葯研發8.83億元，包括4個在研項目，補充流動資金3.7億元。

有意思的是，舒泰神引爆市場行情的STSP-0601適用血友病患者，該類藥物在全球都屬稀缺，是名副其實的「窄賽道」。這種策略讓企業規避與巨頭的正面競爭，而獲批孤兒藥又令其拿到市場獨佔期的先機。

同樣聚焦「窄賽道」，一品紅選擇提前套利。2025年底，該企業公告擬出售參股公司美國Arthrosi Therapeutics股權，對價9.5億美元首付款（約67.13億元）。標的核心資產是氘泊替諾雷，該痛風創新葯的全球臨牀試驗處於三期。

03 資本為硬核買單

歸結起來，2025年的創新葯板塊像坐了一趟過山車：上半年BD大單頻籤、臨牀數據炸裂，資金一度蜂擁讓板塊β式普漲；但下半年FDA收緊、國際化敍事褪色，部分「千億市值」公司跌回原型。

在此基礎上，展望2026年的創新葯行情，主線已明確：普漲結束，板塊進入「硬核α」階段，資金可能會為三類公司買單。

其一，全球臨牀數據「真輸出」，從單純的「講概念」到「交作業」。根據2025年的經驗，國產創新葯雖聲勢浩大，但出海成果還未放量。因此2026年能把臨牀試驗做實並獲批上市的企業，纔可能再獲估值溢價。

具體到賽道聚焦上，雙抗、ADC、GLP-1等三大高景氣賽道進入「兑現期」，但小眾賽道將是小市值公司「逆襲」的捷徑。

其二，海外商業化「真兑現」的價值將被放大。熱鬧的BD交易后續，首付款只是「訂婚」，銷售分成纔是「結婚」。毫無疑問，2026年會是分成「元年」。

之前簽出去的近百個License-out，大部分約定2026-2027年為首次銷售里程碑。誰能拿到兩位數銷售分成+雙位數版税，誰就能擺脫「一次性買斷」估值模型，升級為「微型Biopharma」。

其三，機構將關注國內盈利「真拐點」。2025年創新葯行情啟動后，很多仍未實現盈利的上市公司獲得估值溢價，部分還啟動再融資運作以完成「資本輸血」的鏈路。但后續行情下調后，估值開始注重創新葯企「自我造血」的敍事，信達生物、康方生物有望今年上半年公佈盈利情況。

同時，還有徘徊在千億市值門口的上市公司，本身從仿製藥轉型至創新葯而來，如中國生物製藥、石藥等通過併購、拆分上市切入創新葯賽道，力圖實現商業模式升級。因此，他們的估值也從從仿製藥現金流切換到創新葯利潤表。

這種行業範式的轉換，讓上市公司的競爭邏輯也產生顛覆。既往的「重研發投入、輕臨牀價值」粗放模式難以為繼，企業的競爭力向「差異化管線+高效商業化+全球適配力」傾斜。展望今年創新葯板塊，資本或更看重企業「真金」淬鍊的能力。

本文來自微信公眾號「投資者網-思維財經」，作者：蔡俊，36氪經授權發佈。