第四家退市物企 金科服務即將告別港交所背后

觀點網 在港交所上市逾五年后，金科服務正式邁入退市倒計時。

隨着私有化要約條件全部達成，這家曾被視為物管賽道中堅力量的企業，即將於2026年2月20日告別資本市場。

曾幾何時，作為資本市場熱捧的明星物企，金科服務在2021年2月股價一度飆升至85港元/股（后復權），對應市值突破550億港元，被視為「西南物管龍頭」與高成長性代表。

歷經五年磨礪，伴隨着曾經的母公司金科股份陷入流動性危機、自身業績連續虧損及行業估值邏輯劇變，其股價一路下挫，目前僅在8.6港元附近徘徊，市值縮水超過九成。

從巔峰到私有化退市的軌跡，不僅是個體企業的沉浮縮影，更映射出整個物業板塊從「黃金賽道」跌入「估值窪地」的集體困境。

「黃金賽道」到「估值窪地」

回溯2020年前后，物業股被視為「黃金賽道」。其輕資產、抗周期、高確定性增長，疊加分拆上市熱潮，頭部物企市盈率一度突破50倍。彼時，市場定價核心邏輯圍繞「管理面積增速」與「第三方拓展潛力」，強調「規模即估值」。

體現在資本市場上，投資者普遍將管理面積視為未來收入的「蓄水池」，而收併購則成為快速做大規模的核心手段。

例如，碧桂園服務曾在2021年花費近200億元資金，併購藍光嘉寶服務、富力物業等十幾個公司的股權。

碧桂園服務當年內新增了6.17億平方米的合同管理面積，其中來自收併購的面積有4.45億平方米，佔比約72.1%；新增3.88億平方米收費管理面積里，來自收併購的有2.78億平方米，佔比約71.6%。截至2021年末，碧桂園服務合同在管面積已至14.4億平方米，收費管理面積為7.7億平方米，儲備面積達6.7億平方米，在管物管項目達到5041個。

管理層指出，「已經織成了一張網，覆蓋了很多業態，也進入了一些新的領域。」而在資本市場上，碧桂園服務2021年股價巔峰時期一度超過80港元，總市值超過2700億港元，這仍是物企至今難以企及的高度。

與之相比，金科服務彼時的規模擴張主要依賴第三方外拓，市場化主導較強。但收併購手段亦起到了重要作用。該公司在2021年前后實施了多起收購，標的多集中於西南地區（如重慶、貴州），以達成「區域深耕+規模擴張」的階段性目標，以及實現本地生活服務賽道的佈局。

財報顯示，2021年末金科服務合同建築面積約2.77億平方米，新增合約面積9306.6萬平方米，其中來自金科集團關聯方的面積1278萬平方米，佔比13.73%；來自外拓項目的面積為5035.2萬平方米，佔比54.10%；來自收併購項目的面積為2993.4萬平方米，佔比約32.2%。呈現出「外拓為主、併購為輔、收縮關聯」的戰略擴張路徑。

其中，收併購拓展規模方面，包括2021年1月收購重慶金科天江物業服務有限公司50.9804%股權，2月收購重慶上境物業服務有限公司100%股權；12月收購黔西宏祥物業管理服務有限公司51%股權。佈局本地生活服務方面，核心則是宣佈3.12億元收購金科酒管，及以自建團隊和區域龍頭企業整合的方式，打造團餐業務曲線等。

在二級市場上，2021年2月，金科服務股價最高飆升至85港元/股（后復權），市值高達554.92億港元。當年末，金科服務的營收及淨利潤均呈現70%以上同比增長速度，分別達到59.68億元以及10.57億元，呈現出高增長性。

不過，繁榮的表象背后，整個物業板塊正悄然積累系統性風險。隨着地產下行，物業板塊集體暴露出對關聯方依賴過重、收併購質量存疑、盈利難以兑現等問題，陷入「有規模無利潤、有收入無現金」的困境，資本市場迅速拋棄舊邏輯，物業股從「黃金賽道」跌入「估值窪地」，金科服務亦難逃此勢。

物企估值範式轉變

如今，物業股上市熱潮已然冷卻。從港交所一度成為物企融資的核心陣地，到2023及2024年各有2家物企成功上市，再到2025年徹底陷入「零上市」僵局，鮮明反差的底層是資本市場對物業股估值的範式轉變。

過往，「管理面積×單價=未來收入」的模型被奉為圭臬。但現實是，大量案例證明「規模不一定等於利潤」。既如此，投資者便不再為虛高的面積買單，轉而聚焦經營性現金流的確定性與技術驅動下的運營效率。能否通過數字化工具降低人均管理成本、提升服務密度與客户繳費率，已成為衡量物企真實價值的新標尺。

觀點指數統計，當前港股56家上市物企中，已有超60%總市值僅在10億港元及以下，整體的市盈率（TTM）均值已不到10倍，行業普遍面臨流動性枯竭、估值低迷與再融資困難的窘境。

不過，在這片集體低迷的「估值窪地」中，分化的裂痕正持續擴大。頭部物企與中下游企業的命運軌跡已然走向兩個極端。

華潤萬象生活、萬物雲等頭部玩家，憑藉穩健的經營性現金流、數字化驅動的運營效率與多元抗周期的業態佈局，市盈率仍能維持在平均值以上的相對高位，市值穩定性與市場流動性顯著優於行業均值。

數據顯示，2025年華潤萬象生活股價較年初上漲了57.6%。總市值在11月上旬再次重回千億港元，刷新了自2023年4月以來的新高。年末時市盈率（TTM）為23.71倍，大幅高於整體物管股均值。

而支撐這份估值韌性的，則是其近年來業績和財務上呈現的「穩健增長+高質量盈利」雙重底色。

根據財報，2025上半年華潤萬象生活錄得收入85.24億元，同比增長6.54%；核心淨利潤20.1億元，同比增幅達15.0%，盈利增速顯著跑贏營收。整體毛利率同比提升3.1個百分點至37.1%，其中商業航道以38.33%的營收佔比貢獻了68.2%的毛利，成為絕對「利潤奶牛」。同時，在現金流層面，期內經營活動現金流淨額13.03億元，疊加100%的中期派息率（含特別股息），也兑現了資本市場對「現金流確定性」的核心訴求。

另外，萬物雲當前市盈率（TTM）約17.2倍、市淨率1.29倍，股價長期穩定在18-25港元區間，雖較上市首日45港元的價格已腰斬過半，但在行業整體估值低迷的背景下，其科技深耕的深厚底藴與技術賦能的核心優勢，仍助力公司穩穩紮根頭部陣營，目前總市值約220億港元，位列行業第二。

資料顯示，2025上半年萬物雲通過AI與自動化技術重構中后端運營體系，實現費用效率結構性提升。報告期內行政開支同比淨減少7740萬元，降幅達8.0%。通過「靈石+」AI智能體與微電網技術探索應用，推動能源管理能力成為其資產服務差異化的核心壁壘，期內，物業及設施管理服務業務毛利率同比增加0.5個百分點，新增飽和收入12.5億元。

顯然，物企現階段估值分化並非偶然，而是估值邏輯從「規模為王」轉向「價值制勝」后，企業能力分層的必然結果，其背后是物企在現金流質量、運營效率與業態結構上的核心差異。

隨着金科服務成為繼藍光嘉寶服務、華發物業、融信服務之后第四家退市的港股物企，物業資本市場已傳遞清晰信號。

未來，現金流的確定性、人效的提升空間與可驗證的盈利模型，將成為衡量物企價值的核心標準，這或許冷酷，卻足夠真實。