AI大模型「雙雄」上市，高虧損仍獲資本青睞

1月8日，智譜在香港聯合交易所上市。

■本報記者 沈春蕾

2026年元旦剛過，國產人工智能（AI）大模型又火了一把——有兩家創業公司先后在香港聯合交易所敲鍾，分別是1月8日上市的北京智譜華章科技股份有限公司（以下簡稱智譜）和1月9日上市的上海稀宇科技有限公司（MiniMax）。

市場數據顯示，智譜首日上市開盤價120港元/股，較116.2港元的發行價上漲3.3%，1月16日收盤價250港元，市值達1100億港元；MiniMax首日上市開盤價235.4港元/股，較165港元的發行價上漲42.7%，1月16日收盤價438港元，市值達1373億港元。

這兩家公司可謂是AI大模型領域的「雙雄」。由於此前國內外都沒有大模型公司上市，智譜也被業內稱為「全球大模型第一股」，MiniMax則因上市當天股價的飆升格外吸睛。

然而，在市場行情一片大好的背后，兩家公司卻深陷一個共同的困境——高增長與高虧損並存。財務報表數據顯示，2022年至2025年上半年，智譜累計虧損約62.48億元人民幣；2022年至2025年第三季度，MiniMax累計虧損約13.2億美元（92.93億元人民幣）。

為什麼在AI大模型重度虧損之下，資本市場的熱情依然高漲？

來自清華的創業團隊

智譜的創業故事得從2006年説起。

那一年，清華大學計算機系知識工程實驗室（KEG）發佈了一款科技情報分析與挖掘平臺產品——AMiner，產品研發團隊的帶頭人是清華大學計算機系教授唐傑。

2019年，這支研發團隊創辦了智譜，首席執行官張鵬和董事長劉德兵都來自清華大學。一年后，智譜開始自研GLM（通用語言模型）架構，並訓練了百億參數模型GLM-10B。當年，智譜也成為國內為數不多的可以對標美國OpenAI的公司。

OpenAI成立於2015年，最開始是一家AI研究實驗室，主要關注強化學習的情景設置，后來轉換賽道做預訓練模型，並實現技術的快速產業化落地。

張鵬告訴《中國科學報》：「從基因上看，我們和OpenAI很像，都是從實驗室里走出來的；從目標來看，我們和OpenAI也很像，都希望構建通用人工智能（AGI）。」

「中國首個百億模型、首個開源千億模型、首個對話模型、首個多模態模型、首個設備操控智能體……」張鵬介紹，智譜成立后迅速搭建了全面的模型體系。目前，智譜的GLM架構已實現全國產化突破，適配40余款國產芯片，成為業內通用性最高的模型體系之一。

2021年，智譜開始佈局MaaS（模型即服務）平臺，比大模型商業化的時間早兩年。截至目前，智譜MaaS平臺已匯聚超過300萬家企業及應用開發者，是國內最活躍的大模型應用程序編程接口（API）平臺之一，其中編程訂閲產品表現尤為突出，上線短時間內即實現過億元的年度經常性收入，並在海外開發者社羣中快速滲透。

大模型的研發非常「燒錢」。智譜的招股書顯示，2022年至2024年研發投入分別為8440萬元、5.289億元、21.954億元，2025年上半年為15.947億元，累計研發投入約44億元，研發人員佔比74%；2022年至2024年，毛利率分別為54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率為50%。

智譜高強度的研發投入支撐起技術的快速迭代——GLM系列模型每2到3個月完成一次基座迭代。2025年12月，智譜新一代基座模型GLM-4.7在業內模型綜合能力榜單中位居開源模型與國產模型雙料榜首。

據悉，此次智譜募集資金淨額的70%（約29億港元）將用於AGI大模型方面研發投入，進一步鞏固智譜在通用基座模型方面的競爭力；約10%（約4.2億港元）將用於持續優化MaaS平臺，包括提供最新的基座模型、訓練/推理工具及基礎設施建設。

智譜內部發布的消息顯示，公司今年將聚焦三個技術方向：全新的模型架構設計、更通用的強化學習範式、對模型持續學習與自主進化的探索。

「‘讓機器像人一樣思考’是智譜創立第一天起就選擇的方向。」劉德兵説，「智譜的首字母Z是字母表中的最后一個，代表終極境地。我們希望在AGI的探索歷程上能走到智能的終極境地。」

一條「草根」AI的創業路

相比智譜，MiniMax是一家略顯低調的公司。

成立時間不足4年、幾乎全員「95后」、研發人員佔比近74%、董事會平均年齡32歲……就是這樣一家年輕的公司，卻在AI領域成功刷新從創立到上市的最短時間紀錄。

MiniMax創始人閆俊傑出生於1989年。雖然他喜歡把「草根」一詞掛在嘴邊，但他的個人履歷並不「草根」：2006年考入東南大學讀本科，2015年博士畢業於中國科學院自動化研究所模式識別國家重點實驗室。

2014年，在百度實習的閆俊傑獲得百度頒發的20萬元科研資助基金，他的研究方向是人臉檢測與識別。雖然在百度的實習只有7個月，但這段經歷讓閆俊傑意識到「學術與應用的脱節」，也促使他踏入下一階段的產業化道路。

結束在百度的實習后，閆俊傑加入商湯科技。2017年1月，閆俊傑成為商湯科技研究院副院長。在2019年福布斯中國發布的30歲以下精英榜單上，閆俊傑的名字旁寫着「商湯最年輕的首席技術官」。

閆俊傑自2019年開始關注OpenAI，並希望自己開發的AI技術和產品也可以惠及每一個普通人。

2021年3月，閆俊傑認識的第一個投資人是來自雲啟資本的陳昱。「當時還沒有決定要創業，只是覺得AGI這個技術趨勢是對的。」閆俊傑説，那會兒還沒有「大模型」概念，自己的想法是如果能夠把基礎模型做出來，這個基礎模型就具備通用性，可以服務很多人，甚至變成標準化的產品。

2022年，MiniMax在上海成立。閆俊傑的創業團隊非常年輕，但他們志向遠大，主張做多模態大模型，即包含語音、文本、視頻的「全家桶」。而當時業內的AI公司大多聚焦單一賽道，致力於文本大模型的開發。

「資源分散、風險太大。」面對投資人的質疑，閆俊傑回答：「未來的AI不是單一的天才。」他是有備而來的。在他看來，先行試錯、邊走邊調，比什麼都重要。

截至目前，MiniMax已推出多個自主研發的全模態模型，產品矩陣包括海螺AI、星野、Talkie等產品及面向企業和開發者的開放平臺。閆俊傑介紹，2025年上半年，MiniMax的視頻模型海螺AI已經在全世界生成超過3億個視頻。

MiniMax的招股書顯示，2024年收入同比增長782%，約3050萬美元（2.2億元人民幣），同期淨虧損約4.65億美元（32.7億元人民幣）。研發是MiniMax最核心的支出，2024年的研發投入約1.89億美元（13.31億元人民幣），2025年前9個月的研發投入已達1.8億美元（12.67億元人民幣）。

閆俊傑在上市致辭時説：「過去4年，我們從零開始，靠一羣年輕人構建了全球領先的全模態能力，服務了全球2億多用户，但這一切只是剛剛開始。」

投資人眼里的AI大模型

1月8日，智譜登陸香港聯合交易所，這意味着全球首家以AGI基座模型為核心業務的上市公司花落中國。

中科創星創始合夥人米磊早在2018年就開始關注智譜。他向《中國科學報》介紹，2018年底，中科創星就與智譜團隊敲定了投資金額和投資方案。在不到半年的時間里，中科創星一邊協助智譜團隊成立公司，一邊啟動對智譜的投資流程，在智譜成立前便已完成項目的判斷和內部決策。

2019年，智譜正式成立。中科創星不僅是智譜的首個投資方，還在后續融資中幫其對接華控基金等投資方。

那一年正是AI行業的低谷期。在投資智譜時，中科創星內部對於這個項目也有不同的看法。在米磊印象里，當時反對的意見主要集中於投資金額遠超常規，以及技術的應用場景暫不明確。

「投后3.75億元的估值不低，並且應用場景不如今天的大模型那麼明晰，但我們仍堅持作為獨家投資方，在天使輪投了智譜4000萬元。」米磊回憶道，這筆投資不僅是中科創星那隻專項基金單筆金額最大的投資，也是全年單筆金額最大的投資。

AI大模型是一個長期賽道，需要耐心資本的支持。米磊很早就意識到這點，依然選擇在AI大模型領域持續深耕。他告訴記者，當前大模型能力正經歷史無前例的躍升，在語言、視頻、代碼、工具調用等關鍵領域相繼突破「能用」到「好用」的臨界點，一個顯著的大模型紅利窗口已然打開。

如今，陳昱已是雲啟資本管理合夥人。他不僅作為天使投資人蔘與了MiniMax的早期融資，還持續看好其發展前景。「核心原因是我看好MiniMax對AI底層技術範式轉移的預判。」陳昱説。

「我們相信MiniMax具備在AGI周期中穿越波動的潛力，並最終通過模型能力的持續迭代，實現技術價值向商業價值的迴歸。」陳昱表示，新一代「AI原住民」創業者正在AI時代嶄露頭角，希望用資金與資源，讓更多年輕創業者邁出發展的第一步。