2025年港股IPO綠鞋觀察：中資護盤積極卻跌幅更大 建投保薦海螺材料跌幅近50% 外資破發率高但跌幅可控

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      出品：新浪財經上市公司研究院

      作者：喜樂

      2025年港股IPO市場熱度強勢迴歸，全年共有114家公司完成上市（不含介紹上市、de-SPAC），合計募資2856億港元（截至2026年1月16日），一躍成為全球IPO募資規模第一大交易所。從后市表現來看，市場整體盈利效應顯著，上市首日平均漲幅達37%，遠高於去年的8%；但市場並非「普漲無差」，48單項目首日破發，破發率超四成，而作為港股IPO「標配」的綠鞋機制，其護盤效果的分化成為影響新股表現的關鍵變量。

      理論上，綠鞋機制本應成為新股上市后的「穩定器」，但2025年的市場數據卻揭示了其現實侷限。按上市首日盤中最低價計算，破發率達42%；其中，設置綠鞋的項目破發率高達48%，這一數值甚至高於未設置綠鞋的項目的22%。

      值得注意的是，綠鞋機制的設置本身就與市場需求高度相關：綠鞋股份是配售給非基石的機構投資者的，因此只有在機構認購需求充足時，發行人纔會選擇設置綠鞋；而當發行人面臨機構需求不足的情況時，智能放棄設置綠鞋。這一背景也使得「有綠鞋項目破發率更高」的數據反差更值得關注。

      而要解開這一反差現象的原因，就需要了解綠鞋資金的常用執行方式：面對早盤的拋壓，綠鞋資金並不會急於全面託底，而是以控制跌幅在可控區間為首要目標，避免股價出現無序暴跌，以此節省護盤資源；待到臨近收盤時，再集中買入拉昇股價，實現收盤價「開門紅」。以賽力斯、迅策為例，賽力斯上市首日盤中一度跌幅擴大至10%，迅策盤中最大跌幅更是達到21%，最終賽力斯收盤迴歸發行價，迅策則較發行價上漲1%，體現了「控跌幅+尾盤拉昇」的策略邏輯。

       從穩市商表現來看，中金公司擔任穩市商的27個項目中，按盤中最低價計破發率為44%，按收盤價計則收窄至30%，進一步印證了該策略的實際效果。不過，部分項目即便動用綠鞋資金也難挽頹勢，最終仍以破發收盤，反映出綠鞋機制並非萬能的「救市工具」。

      從保薦人維度看，中資與外資機構在綠鞋執行策略上的差異，直接導致了新股破發數據與股價波動的顯著分化。

      從破發率數據來看，外資投行破發率普遍偏高：高盛保薦項目首日盤中破發率達75%，摩根士丹利緊隨其后為58%，美銀、摩根大通也分別達到50%、33%。而中資投行破發率整體處於更低區間，全部低於50%，其中港股IPO保薦規模位居行業首位的中金公司，破發率為41%；保薦規模排名第二的中信證券，破發率僅25%，成為頭部投行中的最優表現者。

（注：本統計擬選取2025年港股IPO保薦規模排名前10的投行作為樣本。原排名第10位的銀河國際證券僅保薦2單項目，樣本量不足、代表性較弱。排名第11位的招銀國際證券保薦項目12單，故以其替補。最終確定10家投行納入分析）

      這一數據差異的核心原因在於雙方綠鞋執行邏輯的不同：中資投行的綠鞋執行交易團隊更傾向於主動維護股價穩定，會在盤中拋壓顯現時及時介入托底；而外資投行的綠鞋執行交易團隊相對獨立，且綠鞋資金若在低於發行價的區間成交可獲取收益，這使得部分交易團隊為追求綠鞋收益採取「緩兵之計」，推迟護盤動作，最終推高了盤中破發率。

      需要注意的是，中資投行的低破發率並未伴隨低波動，其保薦的破發項目的平均最低跌幅高於外資投行保薦項目。

      如圖所示，從破發項目平均最低跌幅來看，中資投行的波動幅度顯著更高：中資投行保薦的破發項目平均最低跌幅在14%到32%之間，其中中信建投保薦的破發項目平均最低跌幅達到32%。而外資投行保薦的破發項目平均最低跌幅在6%至12%之間。

      如果聚焦到單個項目的極端跌幅，這種差異會更加突出：多家中資投行保薦項目的最大跌幅達到30%甚至接近40%。例如中金公司保薦的明基醫院最大跌幅達到49%、中信建投保薦的海螺材料科技最大跌幅達48%、華泰保薦的撥康視雲的最大跌幅達到45%。而外資投行保薦的最大跌幅項目文遠知行及小馬智行也僅在15%左右，波動幅度遠低於中資投行的尾部項目。

      這一現象源於中資投行保薦的尾部項目佔比更高，此類標的市值小、流通盤相對較大，疊加基本面支撐較弱，股價本身具備高波動屬性，即便綠鞋資金介入，也難以完全對衝拋壓。此外，也不排除部分發行人出於自身資金規劃的考量，中資投行的綠鞋交易團隊在護盤策略上更傾向於剋制。