商業航天股暴漲暴跌、動輒虧損幾十億，拆解背后燒錢邏輯

這是一種「長期戰略價值」和「短期現實矛盾」的極端情緒釋放。

過去一周多，A股商業航天板塊上演了一場「過山車」。前期集體拉昇、龍頭市值快速重估，隨后的1月13日又突然出現集體跳水，十余隻個股跌停，短線情緒從興奮轉向觀望。這種短線的暴漲暴跌，充分體現了資本市場對商業航天的複雜心理——既有政策利好、技術突破帶來的想象，也有對未來不確定性的擔憂。

在這樣的大背景下，也影響着籌備IPO的商業航天公司們。

2026年1月初，當藍箭航天出現在中證協公佈的首批現場檢查名單上時，輿論的焦點迅速聚焦在藍箭的虧損數字上：從2022年起到2025年上半年（約三年半）累計虧損近35億元，而2025年上半年營收僅3643萬元。

這組財務數據引發了大眾一個直觀的疑問：這正常嗎？一家連續虧損的公司，憑什麼能走到IPO這一步? 

在科創板設立之前（傳統覈准制時代），A股主板、創業板等板塊的上市審覈確實對公司財務狀況有嚴格的盈利要求，其中包括但不限於「連續盈利」或「累計淨利潤指標」等條件，這導致了很多虧損公司無法通過審覈進入資本市場。但隨着2019年科創板推出的五套差異化上市標準，為高研發、長周期的硬科技企業打開了一扇新門。

2025年12月26日，監管層更進一步，專門針對商業火箭企業發佈《上海證券交易所發行上市審覈規則適用指引第9號——商業火箭企業適用科創板第五套上市標準》從業務範圍、技術屬性、行業地位等七個維度，細化了適用第五套標準的具體要求，給商業火箭公司發了一張可進入資本市場的「身份證」。

當盈利不再是唯一標尺，對於投資者和觀察者而言，理解商業火箭企業的IPO更多的關鍵，在於理解幾個核心問題：商業航天的虧損究竟特殊在哪里?這個行業的盈利拐點何時到來?二級市場的機會又在哪里?

商業航天只有完成「入軌 → 複用 → 批量 → 降本」的閉環，利潤結構纔會發生根本性變化。這是SpaceX經過21年才盈利的過程，而一大批商業航天公司正在經歷這個階段性的閉環。 

01 當虧損是常態

當輿論聚焦藍箭航天累計的鉅額虧損時，一個容易被忽略的事實是：藍箭航天並非個案，而是整個商業火箭行業的常態。

目前，多家正在推進科創板上市輔導的商業火箭公司，包括星河動力、中科宇航、天兵科技、星際榮耀等， 它們大多尚未實現穩定盈利，仍處於「技術驗證」的關鍵階段。

中科協航天科普專家顏翔表示：「商業火箭企業普遍虧損並非偶然，而是行業必經路徑，因為這是一門高技術門檻、重研發投入的產業，前期必須經歷大量實驗與測試，成本巨大且無法繞開，因此早期收入必然難以覆蓋支出」。

顏翔認為，這種結構主要體現在四方面： 

一是源自軍工與科研體系，不具備互聯網式低成本試錯路徑，必須先把能力做出來再談商業模式；

二是市場仍處萌芽期，客户集中在政府、軍方和科研機構，發射需求有限、收入規模偏小；

三是行業處於規模預期階段，未來如星座建設與衞星互聯網放量后，需求才會真正擴大，現在的虧損更多是在「押注未來」；

四是行業正向液體火箭與可複用技術迭代，這些路線本身投入更高，大量融資被用於試驗與技術積累。 

更關鍵的是，火箭行業的「產品驗證邏輯」極為特殊：只有成功入軌，才能證明產品可用；而要做到成功入軌，必須先經歷大量的投入和失敗。這形成了一個殘酷的悖論：不燒錢就沒有產品,沒有產品就無法證明技術,無法證明技術就拿不到訂單。 

這個悖論的另一面,也解釋了為何這些企業「動輒燒掉數十億，卻只賺回幾千萬」。 

以藍箭航天為例，從披露的公開招股書來看，其營收主要來自火箭發射服務和技術開發服務兩塊，這兩塊目前規模都很小、波動較大，遠不足以覆蓋鉅額研發和運營成本，這也解釋了它「燒錢多、收入少」的核心矛盾。 

此外，一位航天從業者表示：「商業火箭的客户決策周期極長。一個衞星發射項目，從意向到簽約，往往需要1-2年；從簽約到實際發射，又需要數月甚至一年的準備期」。收入確認滯后於研發投入，這是行業特性決定的。

因此，在這種財務結構下，「虧損」更像是研發期間的生產成本，而不是商業失敗的結果。

02 虧損上市的底層邏輯

在這樣的行業背景下，企業想熬過關鍵階段，單靠自己撐不住，所以必須藉助資本市場來繼續往前走。

一位券商分析師説：「對於火箭企業而言，真正意義的商業拐點並不發生在‘第一枚火箭入軌’的那一刻，而是發生在大規模生產能力形成、重複使用技術成熟、發射頻次足夠穩定的階段。這個過程需要是幾十億元甚至上百億元的持續投入」。

在這個量級下，傳統VC資金和政府項目制投入已經無法滿足需求，而銀行貸款又無法支持「高研發+低收入」的資產結構。資本市場因此成為商業航天的關鍵燃料：它可以提供更低的成本、更長的周期，以及更可持續的資金來源。對企業而言，上市不是終點，而是跨過產業化階段的臺階。在這個意義上，「虧損上市」並不是異常，而是全球深科技行業的普遍路徑。 

從競爭角度看，商業航天是一個「時間換空間」的賽道。誰越早完成技術驗證和產能擴張，就越可能在未來星座部署、低軌通信、太空基建等市場中佔據位置。以 SpaceX 為例，Falcon 9 率先實現一級回收與多次複用，在有限時間內完成技術驗證和高頻發射，迅速拉開成本差距，搶先佔據了全球商業發射市場空間。 

在制度層面，中國的資本市場正主動為這類企業打開窗口。科創板第五套上市標準明確允許「未盈利但具有核心技術、屬於重點領域的科技企業」上市，這意味着明確接納深科技行業的「虧損屬性」。換言之，制度本身已經回答了「虧損能不能上市」的問題。

商業航天領域早期投資機構元航資本創始合夥人陳東説：「此次開放未盈利商業火箭公司上市，本質上是國家戰略意志、產業發展規律和資本市場功能的一次交匯對接，核心是利用資本市場服務國家重大戰略，催化關鍵產業的發展」。 

陳東認為，現階段仍屬商業航天發展的早期和研發的重投入期，商業火箭企業上市能夠極大拓展其融資渠道，是支撐其挺過投入期，邁向回報期的關鍵一步。

03 上市之后的變化 

上市對一家火箭企業最直接的影響，首先發生在錢的流向上。 

一位商業航天從業者指出，商業火箭公司的上市是一次從「實驗室邏輯」到「工廠邏輯」的遷移。

一方面，資金流向會發生變化。上市前的資金主要用於「證明火箭能飛」，上市后的資金將用於如何「讓火箭能批量飛」，「讓火箭能便宜地飛」，這意味着供應鏈、產能、可複用能力和標準化服務體系會成為投入重點。

元航資本創始合夥人陳東強調，商業火箭企業上市后首要任務不是繼續做「科研展示」，而是儘快提供可交付、可靠的商業運力。陳東説：「如果上市之后還停留在科研型、演示型階段性的成果里，而無法形成穩定的商業發射能力，二級市場不會買賬。」在他看來，上市既是商業火箭企業發展的加速器，也意味着更嚴格的商業化要求與兑現周期。 

另一方面，客户結構會發生變化。企業與客户之間的信任基礎也會隨之提升。

比如火箭企業的早期客户主要是政府、軍方或科研機構,合作模式往往是項目制、試驗性質的一次性採購。在這個背景下，客户也會產生很多顧慮:這家公司能不能活到下一次發射?技術路線會不會中途調整?團隊會不會因為資金鍊斷裂而解散?

上市提供了一種可信度背書。財務透明、監管約束、持續融資能力等，這些都會降低客户的決策風險。更重要的是，上市意味着企業不再是「活一天算一天」，而是進入了資本市場的可持續運行軌道。 

從長遠來看，商業航天一旦完成「入軌 → 複用 → 批量 → 降本」的階段性閉環，利潤結構將會發生根本變化。這也正是SpaceX經歷的路徑：虧損累計十余年，近五年隨着星鏈與高頻發射實現現金流轉，直到2023年第一季度首次被披露實現盈利。 

更深遠的影響發生在產業層面。 

有商業航天從業者説，過去很長一段時間，中國商業航天更像是幾家企業各自「單打獨鬥」。爲了能夠把火箭造出來，每家公司都會自己搞發動機、做結構件、建測試台架，幾乎什麼都要自己來。這種全能型打法在驗證技術時是必要的，但到了「量產」階段就會變成負擔：成本高、效率低，也帶不動一條完整的產業鏈。

一旦企業上市，帶來了更穩定的資金來源，也讓企業能夠提前制定採購計劃和產能規劃。當頭部企業開始給出明確的批量需求時，上下游供應鏈纔有理由投資設備、擴建產線、做專業分工，產業鏈也就從「跟着做研發」，逐漸轉向「做專業製造」。這纔是商業航天走向規模化的關鍵一步。

04 變現拐點何時到來

當然，上市不是終點, 是一場從未被驗證的轉型的起點。 

SpaceX用了近21年才首次盈利，這21年里經歷了無數次失敗、質疑和瀕臨破產。中國的商業航天企業能否縮短和穿越這個周期，仍是一個開放性的問題。

過去幾年，商業航天的關注點幾乎全部落在「能不能發射成功」這一問題上。入軌、回收、垂直降落等技術節點構成了行業的興奮點。但對於一家商業公司而言，「能飛起來」只是入場券，距離「能賺錢」還隔着一條長長的路。這其中，需要穿過幾個關鍵的拐點。 

第一個拐點：重複使用運載火箭何時真正落地 

對於中國商業航天企業而言，這個拐點正在逼近。2025年12月，藍箭航天的朱雀三號遙一運載火箭二級進入預定軌道，一級進行了返回 回收場的試驗，成為中國首枚發射且入軌成功的重複使用運載火箭。 

不過，業內人士普遍認為，技術驗證不等於商業化落地。「可重複使用技術的真正價值，體現在能否實現高頻次、低成本、高可靠性的常態化運行」，一位商業航天科普專家説，「這需要火箭不僅能回收,還能快速翻新再飛；不僅能回收，還能實現90%以上的回收成功率；不僅一級可回收，二級、整流罩也能回收複用。這需要數十次甚至上百次的發射迭代」。

第二個拐點：商業衞星市場爆發 

如果説重複使用運載火箭決定了商業航天能不能「降本」，那麼商業衞星市場則決定了火箭產業能不能「放大」。這背后有一個簡單的邏輯：沒有衞星，就沒有發射需求；沒有需求，就沒有規模效應。

目前，火箭發射的客户來源主要分為兩類：第一類是國家隊與科研機構，包括執行重大航天工程和科學探測任務；第二類則是商業衞星公司，例如從事遙感、物聯網、通信等業務的企業。

從理論上講，商業航天的火箭主市場來自第二類客户。無論是遙感衞星、低軌通信衞星、還是物聯網衞星，都必須通過火箭入軌完成組網、補網和更新換代。目前來看，商業衞星市場仍處於早期階段，並沒有形成足夠大的「發射頻次需求」。 

不過，衞星應用本身的商業場景在未來會很快發生結構性變化, 走向「行業級大規模部署」。根據國際電信聯盟（ITU）官網最新披露的信息顯示：2025年12月25日至31日期間，我國正式向ITU提交了新增約20.3萬顆衞星的頻率與軌道資源申請，覆蓋14個衞星星座體系，並涉及中低軌道資源。這是我國迄今為止規模最大的一次國際頻軌集中申報行動，也意味着未來低軌衞星組網與商業部署的空間正在被提前規劃。

屆時，誰的火箭便宜、可靠、發射頻率高，誰就能吃到這塊蛋糕。

第三個拐點：規模化生產，成本實現大幅下降 

現在商業火箭企業大多是「手工作坊」模式。每枚火箭都像定製品，生產周期長、成本高。如果哪家公司率先實現流水線生產，像造汽車一樣造火箭，成本就會斷崖式下降。 

舉個例子，一家商業火箭公司目前一年發射幾次，每次都要動員大量人力物力。但如果年發射量達到20次、50次，很多環節就可以標準化、自動化，火箭零部件批量採購價格能降30%，地面測試流程壓縮一半時間，發射團隊的人力成本被攤薄。這時候，單次發射成本會迅速下降，毛利率從負數變成正數。

總的來説，對於即將登陸二級市場的商業火箭企業們來説，上市只是萬里長征的第一步，后面還有更難的關卡。 

這是一場時間與資本的賽跑，也是一場技術與市場的博弈。

本文來自微信公眾號「騰訊科技」，作者：李海倫，36氪經授權發佈。