瑞銀：艾馬克技術(AMKR.US)飆漲已反映算力增長預期 下調評級以權衡成本風險

智通財經APP獲悉，瑞銀發布研報，將艾馬克技術(AMKR.US)評級從「買入」下調至「中性」，但將目標價從38美元上調至55美元。該行指出其近期股價上漲反映了強勁的計算能力增長預期，但必須權衡成本和風險。

瑞銀指出，復甦動力在即，但必須權衡成本和下行風險。自2025年4月低點以來，艾馬克技術股價已上漲250%，但瑞銀將其評級下調至中性，因為股價反映了更快的計算能力增長預期、智能手機SiP的復甦、周期性主流市場復甦以及在亞利桑那州建設長期項目的潛力。瑞銀認為風險/回報更應保持中性，因為該公司正在建設價值70億美元的亞利桑那州項目，未來幾年將面臨負自由現金流;內存價格上漲可能影響PC/智能手機銷量;以及美國GPU能否持續供應中國市場(佔2026年銷售額的6%)或能否獲得臺積電的CoWoS-L封裝技術或材料供應轉移至日月光半導體。

瑞銀預計2026-2027年計算需求將強勁增長。該行將2025年銷售額同比增長預期從5%上調至6%，但維持2026-2027年同比增長預期分別為14%/12%，高於市場預期的9%/9%。這主要得益於計算需求的快速增長、SiP/智能手機市場的穩定以及汽車/工業領域的復甦。瑞銀預計，在以下情景下，先進封裝(CoWoS-S/L/R 和 oS)將在兩年內新增10億美元的銷售額(佔2027年銷售額的5%至16%)：英偉達的H200獲得批准、CPO切換、Vera CPU(採用SPIL雙源封裝)、英偉達的N1/N1X/GB10、ASIC以及CoWoS-L TPU將在2027年之前投入使用，並且oS業務也將實現增長。總計算能力(包括 CPU、交換機和網絡)將從 2025 年的 20% 增長到 2027 年的 28%。

其次，成熟業務增長較為温和。計算業務的高增長被艾馬克技術核心低利潤的SiP(系統集成芯片)消費電子、智能手機和汽車/工業領域的成熟驅動因素所平衡。SiP業務與蘋果業務重疊，2024年底，其銷售額佔比分別為49%/31%，汽車/工業業務佔比為19%。瑞銀預計2026-2027年將出現温和復甦：1)汽車/工業業務預計增長10%/5%，因為新冠疫情后的庫存已恢復正常，且艾馬克技術在ADAS/信息娛樂領域擁有優勢;2)通信業務預計增長11%/6%，因為SiP業務將在2026年全面恢復，屆時Wi-Fi接口、新型可摺疊/可變光圈攝像頭以及相比主流安卓系統更低的阻力都將得到提升;3)消費電子業務預計增長4%/2%，因為可穿戴耳機等產品基數較高。

投資周期延長和高估值限制了其上漲空間。艾馬克技術投資70億美元、分兩期建設的亞利桑那州晶圓廠要到2028年才能投產，2029年才能開始盈利。一期工程(潛在營收10%)耗資35億美元，可享受35%的税收抵免和4.07億美元的政府補助。瑞銀預計，從2025年第四季度到2028年，該項目將出現10億美元的負自由現金流，導致現金收益率低於目前的1%。瑞銀下調評級、上調目標價的依據是：2027 年預期市淨率為2.5倍(隱含20倍市盈率)，而2026年的預期市淨率為 2.5 倍(隱含15倍市盈率)，高端產品線(含AI產品)到 2027 年銷售額佔比將達到 15-20%，淨資產收益率將從 2025 年的 7% 提高到 2026-2029 年的 13%，同業公司日月光半導體目前的市盈率為 20 倍(2026年)，以及 2025-2029 年周期性每股收益複合年增長率為 33%。