航運行業2026年策略報告：關注2026年油輪、散貨景氣上行

航運板塊綜述

市場表現

2025 年航運板塊相對交運指數表現出相對收益，但仍弱於滬深 300。強周期行業 中，高頻運價與股價呈現明顯正相關關係。25 年航運股受關税及地緣衝突影響， 波動較為明顯；25 年下半年油輪、干散行業呈現震盪上行趨勢，景氣度抬升。 集運方面，基於中美貿易摩擦反覆，25 年年中出現階段性搶運，運價短期上漲； 進入下半年，因供需矛盾逐步緩解，運價整體呈現回落趨勢； 油運上半年受益於產油國穩健增產及美國加大制裁，運價呈現弱修復趨勢；進入 8 月份，多重利好集中出現，行業呈現供不應求局面，運價進入大幅上升階段。 干散貨運輸上半年景氣偏淡，煤炭、鐵礦庫存較高，BDI 中樞同比下降明顯。進 入下半年，大宗商品貨盤修復，11-12 月鐵礦貨盤明顯提升，帶動 BDI 指數提升。 從行業漲跌幅來看，年初至今申萬航運指數上漲 8.8%，申萬交運指數上漲 0.5%， 滬深 300 指數上漲 16.1%，航運板塊領先交運指數 8.3 個百分點。 從漲跌幅情況來看，2025 年初至今海峽股份、國航遠洋、安通控股等中小市值標 的漲幅居前；重點公司如海通發展、招商輪船、中谷物流等也錄得較好漲幅。港 股方面，航運股估值相對較低，且均有基本面改善邏輯，整體漲幅較好。2025 年初德翔海運因入通、估值相對較低、亞洲區內集運市場景氣度高等因素錄得較 大漲幅；太平洋航運、中遠海能受益於油散景氣上行，估值抬升。

集運：運力交付持續進行，需關注紅海復航進展

1、回顧：25 年集運受關税影響明顯，整體供需矛盾緩解

進入到 2025 年，集運運價受中美貿易反覆影響明顯，4 月中旬美國提出超預期 關税，中美航線貨量一度下降 50%以上；但因日內瓦會議聯合聲明（降關税，保 留 90 天寬限期），美線階段性搶運潮出現，干線運價出現上漲（尤其是美西、 南美、地中海線短期跳漲）。但全年來看，供需矛盾逐步緩解，運價整體呈現回 落趨勢。臨近春節旺季以及目前處在歐線談判階段，干線運價有小幅回升。截至 2025 年 12 月 19 日，美東線運價達 2846$/FEU；美西線運價達 1992$/FEU；歐洲 線運價達 1533$/TEU。預計后續干線運價迴歸正常季節性變化，支線運價相對堅 挺；仍需關注中美關税政策變化、紅海復航進展對行業的影響。

2、需求端：25 年出口鏈韌性較強，集裝箱吞吐增速維持較 高水平

2025 年前 11 月海外需求穩健，雖然美國需求受關税政策擾動明顯，但是整體出 口增速仍保持相對穩定（出口目的國結構有所改變）。2025 年前 11 月中國出口 金額（億美元）累計同比增長 5.4%、11 月同比增速分別為 5.9%。2025 年前 10月，全國主要港口集裝箱吞吐量增速為 6.4%。 分地區看，受關税政策變化影響，全球貿易格局轉變。 2025 年前 11 月中國對美出口下降，對歐洲、拉美出口增長相對較快。2025 年前 11月中國出口金額累計同比增長5.4%；對美、歐、拉丁美洲出口同比增速為-18.9%、 8.2%、7.2%。2025 年前 10 月中國對亞洲出口同比增長 10.5%。 對美出口增速變化：25 年前 3 月，中國對美出口累計同比增長 5%，但 4 月起受 中美關税大幅提高影響，對美出口同比降幅達到 20%+。中國對美出口佔比由 24 年的 14.7%下降至目前的 11.4%。

需求展望，受關税政策影響全球貿易格局重塑，亞太地區仍有較強韌性

對外貿易量分析： 1）美國方面，經濟增長仍然呈現一定韌性，但 26 年上半年進口需求增速可能承 壓。依據美聯儲 9 月最新預測，預計 25-27 年美國 GDP 增速為 1.6%/1.8%/1.9% （相比 6 月預測，分別+0.2/+0.2/+0.1 個百分點）。主要考慮到核心通脹預期的下 降以及對關税衝擊影響的重估，預計對經濟拖累效應在 26 年下半年減弱。同時 疊加美聯儲降息預期，以及 AI 投資加速、製造業修復，美國經濟仍然呈現一定 韌性。然而，美國進口集裝箱需求受關税政策、零售商庫存調整和全球供應鏈重構等多因素影響。25 年上半年受關税政策驅動而形成的搶運導致了高基數，據 NRF 預測，26Q1 美國進口集裝箱量降幅或達到雙位數；26 上半年美線運量承壓 26 下半年至 27 年美線運量或將企穩。 2）歐洲方面，整體經濟增幅較小，但會受中國出口結構轉變影響。歐洲央行 9 月最新預測，預計 25-27 年歐洲 GDP 增速為 1.2%/1.0%/1.3%（相比 6 月預測， 分別+0.2/-0.1/0 個百分點）。受美國關税政策影響，歐洲出現出口前置現象，因 此 25 年 GDP 增速好於之前預測，但 26 年增速將有所放緩。2027 年有望受益於 德國財政刺激政策，推動需求改善。但因中國出口結構轉變，預計 25 年對歐出 口貿易量仍有明顯增長（增速高於 GDP），26-27 年歐線運量將保持穩健增長態 勢。 3）亞洲區內，考慮到內生增長以及全球區域貿易量提升等因素，需求具有韌性。 基於世界銀行 10 月的最新預測，25 年亞太區域 GDP 增速預計 4.8%，26 年約 4.3% （相比 6 月預測，分別+0.3/+0.3 個百分點）。伴隨 RCEP 政策以及產業轉移等 因素，預計 26-27 年亞洲區內貿易將有明顯支撐。

3、供給端：船隊運力持續交付，2028 年為交付高峰期

目前新造船訂單情況：因周期上行，2020Q4-2022Q4 集裝箱船新訂單保持較高水 平，2023 年新訂單稍有回落，2024 年至今新訂單水平仍然較高。25Q3 能明顯看 到中小船舶訂單（8000TEU 以下）數量增多。 船舶價格情況：大船價格呈現上升趨勢，2024 年價格再創新高，相比 2021 年年 初漲幅接近 82%。25 年 2 月起大船價格高位有所下調，中小船價格保持堅挺。

4、供需展望：關注紅海復航進展，亞太及新市場需求相對 較好

需求方面，展望 2026-2027 年，歐美主干航線噸海里運輸需求增速或出現修復， 但 26H1 美線增速或因高基數而承壓，26 年下半年有望恢復同比增長。受全球貿 易格局重塑影響，新興市場集運需求增速仍然相對較好，26-27 年亞洲區內有望 保持 3%以上的增速。26-27 年集運運量需求預計為 2.4%/3.0%。 供給方面，根據現存訂單，預計 26-27 年淨增加 156/220 萬 TEU。26-27 年運力 增速分別為 4.7%/6.4%。 考慮到紅海繞行對集運周轉量影響較大，因此下文對紅海復航進展分析： 1） 自 2024 年胡賽襲擊商船以來，通過紅海（經蘇伊士運河）的船隊數量大幅 下降。25 年月均通行量數據，對比 23 年，整體下降 61%，集裝箱船下降 87%， 干散貨船下降 55%，油輪下降 39%。 2） 伴隨加沙第一階段停火協議敲定，胡賽襲擊船隊力度放緩；同時蘇伊士運河 召開會議邀請船東試航；對於紅海復航，各船東態度有分歧，但是部分航司 已開始準備復航計劃。目前達飛最為積極，已經明確部分航線（FAL3、MEX、 INDAMEX）復航計劃；赫伯羅特宣佈「紅海航線恢復將分階段進行」，計劃 在 2026 年春節后，視安全評估結果啟動實施；馬士基較為謹慎，稱「在條件 允許時儘快恢復」，目前尚未設定任何確切日期；中遠海控、地中海航運等船 東採取低調觀望，審慎恢復的態度。 3） 展望 26-27 年，預計春節前船東大規模復航概率較低；預計春節后船東陸續 增加班次。考慮到巴以衝突反覆，船東仍較為謹慎，到 27 年有望實現較大程 度恢復，但很難短期完全恢復到 23 年水平。因此我們在供需平衡表里，考慮到運距縮短的假設。預計 26-27 年單箱航距同比減少 3.7%/6.5%。

運價預測：總體來看未來兩年集運市場供給相對充裕，如果紅海持續繞行，預計 供給略多於需求，運價將呈現理性回落趨勢；如果紅海陸續復航，27 年可能有較 大程度恢復，干線市場運價或將承壓。 對船東來説，即使干線景氣度下行，但具有成本優勢的集運頭部船東仍有望藉此 提升市場份額，仍看好中長期中遠海控、東方海外國際的競爭優勢。支線市場， 預計 26 年供需結構好於干線，海豐國際、德翔海運、中谷物流業績或保持相對 穩健。

油運：受多重利好因素催化，26 年 VLCC 供需 格局仍然向好