中金：2026年A股大概率優於港股 跟隨信用擴張方向佈局

中金發布研報稱，展望2026年，A股在基本面與流動性方面具有相對優勢，這使得港股在整體指數層面要想獲得更多盈利支撐和南向資金流入需要催化劑，但港股的結構性優勢仍是其吸引力所在。

雖然從整體市場表現來看，2026年A股大概率優於港股，但投資者關注港股的也並非是整體指數，而是在其獨特的結構性機會。港股的分紅、互聯網、創新葯、新消費四大特色板塊，是A股稀缺的標的，具備不可替代的配置價值。儘管這些板塊短期不在市場興奮點上，但長期來看，互聯網大廠的平臺優勢、創新葯的研發管線、新消費的品牌價值以及高分紅板塊的穩健回報，仍值得長期資金關注。A股則在科技硬件、周期、製造等板塊具備優勢，二者形成互補關係。

中金主要觀點如下：

開年行情的驅動力：本質上仍是「過剩流動性」在追逐「稀缺回報資產」

開年A股的強勁表現，並非是宏觀基本面出現了特別明顯的新變化，甚至一些高頻開工和需求數據如高爐開工、肉菜批發價格等仍延續去年四季度以來內需疲弱的格局。

因此，反彈的本質，仍是在2026年展望中所歸納的那樣：「過剩流動性」(錢多)在追逐「稀缺回報資產」(市場認可的有回報預期的熱門結構)。只不過，因為每個階段被認可的稀缺資產不同，所以會不斷輪動，但由於錢多，所以只要達成共識，就會快速的漲到透支，然后再去尋找下個方向。

1) 結構上，年初漲幅中景氣賽道結構依然是市場主線(如商業航天、有色、甚至腦機接口)，指數上也是小盤明顯跑贏大盤，這是2025年賽道為主、小盤跑贏大盤的延續。相反，市場去年底期待的「高切低」等傳統消費股依然落后，這些也是與內需基本面更相關的方向。從貢獻上看，年初至今A股漲幅基本都是由估值擴張驅動。

圖表：年初以來指數層面中小盤明顯好於大盤，賽道結構依然是市場主線

圖表：從表現拆解上看，年初至今A股的主要漲幅均來自估值擴張貢獻

2) 資金上，年初資金配置需求(不論是保險等資管機構的「開門紅」，還是個人資金到期的再配置等)，提供了增量資金。在這一環境下，A股兩融余額再創歷史新高，A股上周五單日成交額自去年9月以來再度站上3萬億元，換手達2.4%也是去年9月以來新高。

圖表：上周五A股市場成交額再度站上3萬億元

這兩點恰恰是港股「缺席」反彈的關鍵：當前熱門賽道結構在港股不多(僅創新葯有不錯表現，漲幅在13%左右)，國內資金面在A股的效果也更為明顯。

當然，春節前這段時間政策與宏觀數據的「空窗期」、市場一直對「春季行情」高度期待的「自我實現」，以及外圍市場相對「友好」的環境也提供了反彈條件(開年以來，韓國與日本股市也都創出新高，美股同樣上漲)。

港股近期跑輸的原因：結構上缺乏亮點，資金面暫時處於弱勢，更多反映基本面走弱

如上文中分析，如果搞清楚了近期A股「開門紅」行情的真正原因，就會發現港股的缺席並不奇怪，因為A股的大漲本身也不是反映基本面的變化，而且賽道和資金也都是「優勢在A不在港」。

圖表：美港A呈現季度維度的市場切換脈絡，近期A股明顯跑贏

實際上，港股從去年10月以來就明顯落后，主要原因有三：一是港股的特色結構暫時都不是市場關注的焦點(分紅、互聯網、新消費和創新葯);二是資金面也暫時處於弱勢(海外美債利率居高不下，國內南向資金偏弱，港股IPO節奏加快);三是更多反映基本面走弱和信用周期下行。具體來看，

首先，港股核心優勢暫時都不是市場關注焦點。不論是開年以來，強勢如商業航天、腦機接口等熱門賽道，還是去年四季度的科技硬件與有色，在港股中的佔比都明顯少於A股。相比之下，港股的四大特色板塊，如分紅、互聯網、創新葯與新消費，除創新葯年初以來表現不錯外，其余板塊均不在市場當前的興奮點上。即便是，創新葯板塊雖有上漲，但在港股整體權重中佔比有限，在恆生指數中權重僅為3%左右，難以帶動指數整體走強。因此，在賽道和結構是主線的市場環境下，結構上的不同成為A股和港股表現差異的關鍵。其實，在A股內部又何嘗不是如此，不同指數因為結構的差異漲幅的方差也很大

圖表：賽道結構在港股不多，僅創新葯表現不錯但權重佔比較低

其次，港股的內外部資金面也暫時處於弱勢，主要反映在三個維度上：

1) 海外流動性沒能「幫上忙」，部分外資流入速度放緩。一方面，9月美聯儲開啟降息周期以來，美債利率並未大幅下行，12月美聯儲再度降息后10年美債利率不降反升，對港股的流動性支撐有限。雖然美聯儲提前開啟擴表，但擴表更多影響短債利率和美國回購市場自身的流動性，對港股傳導有限。一直提示市場常見的「誤區」，不應把降息與美債利率下行和美元下行劃等號，9月降息以來的走勢驗證了這一點。另一方面，四季度部分外資流入速度也有所放緩。2025年，外資一直呈現「二元化」分化局面，以對衝基金和亞太區域資金為代表的那些願意迴流且更加靈活的外資，其實一度已經超配中國，但10月以來轉為小幅低配。相反，大部分歐美長線資金迴流並不明顯，全球除美國與新興市場基金仍明顯低配。

圖表：外資配置比例上，主動資金相比被動仍低配超1.3ppt

2)A股持續活躍、公募基金基準調整、甚至人民幣走強等因素，都分散了國內資金對港股的關注，體現為南向資金降速。儘管南向資金2025年流入規模高達創紀錄的1.4萬億人民幣，但從節奏上看，四季度以來卻明顯放緩，12月南向日均流入僅為10.9億港元，明顯低於2025年全年60億港元的日均流速。究其原因，南向資金畢竟是內地流動性的外溢，三季度A股活躍后難免對南向資金有一定分流效果。與此同時，12月初監管部門下發《基金管理公司績效考覈管理指引(徵求意見稿)》，要求基金公司強化業績基準約束。截至三季度，內地主動股票型基金持倉港股規模佔基金股票持倉的30.8%，但業績基準中港股比例僅為17%，存在明顯超配，年底與年初不排除存在基金調倉向基準靠攏等影響。此外，人民幣持續走強，可能也影響了以賺取固定回報為主的港股分紅資產投資者的吸引力。

圖表：自去年10月上旬起，南向資金明顯走弱，同期恆生科技也大幅回調

2) 與海外和南向資金降速形成鮮明對比的是，港股資金面需求只增不減。港股IPO在年底依然活躍，且不少上半年的大型IPO解禁期到來。2025年全年港股IPO累計募資達2858億港元，位居全球交易所首位，全年IPO公司個數達到117家。年末IPO反而更加活躍，僅11、12月兩個月便有37家公司在港交所掛牌上市，融資規模達674億港元。上市后募資規模在全年也達到3240億港元，創2021年以來新高。此外，上半年集中上市的許多大型公司也到了6個月解禁期，12月港股潛在解禁金額達到1200億港幣。

圖表：2025年底港股IPO與再融資依然活躍

信用周期下行和基本面疲弱更容易反映在港股。雖然A股與港股共享中國整體基本面，但宏觀面變化對港股的影響往往更為顯著。2025年四季度以來，信用周期再度下行，經濟基本面走弱。港股中金融、地產等順周期板塊佔比較高，即便是互聯網和新消費也與基本面聯繫更緊密。相比之下，A股中科技硬件、製造業外需、PPI反內卷受益板塊等支撐，盈利韌性更強，受基本面下行影響相對較小，還有資金和政策的呵護。其實，部分與基本面關聯度更高的A股大盤指數，其漲幅與港股也更為一致，均明顯弱於A股小盤股。

跨年行情的歷史規律：A股的日曆效應往往強於港股

所謂的開門紅也好，春節行情也罷，從歷史規律看，這種跨年日曆效應是否真正存在?覆盤了過去二十年跨年行情，發現還是有一定規律可循。縱然每年的宏觀環境、市場氛圍和景氣行業都不盡相同，但是資金的年初集中配置效應、投資者情緒、以及兩會前的政策期待，可能是促成這種「自我實現」的春季行情的主要原因。

梳理了2005年至今的市場表現，首先選取每年12月上旬中央經濟工作會議結束(約12月10日)至后一年「兩會」結束(約3月5日)時點進行分析。發現在這一固定時間區域內，所謂「春季躁動」行情的確十分明顯，尤其在A股，且中小盤明顯好於大盤，A股好於港股。以A股為例，在過去20多年的這一時間段內，A股大盤滬深300指數的平均漲幅在4.6%，上漲概率約64%。而中小盤中證500與中證1000指數的平均漲幅則分別到8.6%與8.5%，且上漲概率分別超過或接近70%。相反，港股市場受海外資金流動、美債利率等外部因素影響更大，在同期表現則相對平淡，雖然上漲概率約59%，但平均漲幅僅為0.5%。行業層面，A股計算機、軍工與家電等板塊表現最佳，平均漲幅在10%左右，相反地產、非銀與交運等表現則相對落后，平均漲幅在2-3%。

不過由於每年底中央經濟工作會議至次年初「兩會」中間的時間跨度較長，或許難以體現出每年「跨年效應」區間內部上漲或下跌的極致強度，因此進一步縮窄時間，僅考察其中明確的上漲與下跌區間。可以得出類似的結論，即A股這一效應往往要強於港股。採用這一方法，過去20多年的時間里，A股滬深300與中證500指數的平均漲幅超過10%，上漲概率同為68%。相反，港股恆生指數的平均漲幅約3.5%，上漲概率約55%，同樣落后。但更短期的情緒驅動下的行業有所不同，非銀板塊領漲，平均漲幅達14%，此外計算機、有色與家電漲幅均超11%。相反，電力與公用事業、房地產以及石油石化則相對落后，也體現出在跨年行情內部更為明確的上漲區間內的行業表現。

圖表：全年每年底中央經濟工作會議至次年初兩會區間A股與港股市場表現

圖表：選取每年底中央經濟工作會議至次年初兩會區間，A股跨年行情明顯優於港股

如何在AH兩地做出選擇?從基本面、流動性與結構差異三個維度入手

總結而言，展望2026年，A股在基本面與流動性方面具有相對優勢，這使得港股在整體指數層面要想獲得更多盈利支撐和南向資金流入需要催化劑，但港股的結構性優勢仍是其吸引力所在。

圖表：判斷2024年是信用收縮+缺乏產業趨勢，2025年是信用修復+產業趨勢共振，2026年是信用震盪放緩+產業趨勢繼續

基本面：A股因為結構差異整體好於港股。A股與港股雖然共享中國整體宏觀基本面，但結構差異導致指數盈利不同。測算2026年A股整體盈利增速約為4%-5%，港股盈利增速約為3%，導致這一差異的原因主要來自板塊的差異：A 股有更多科技硬件、製造外需、PPI走高和反內卷受益的周期板塊。這些板塊，1)要麼獲得政策支持，如當前市場對AI硬件資產的預期明顯更高，2026年半導體板塊淨利潤增速預期超過70%，明顯高於應用板塊(軟件13%、媒體娛樂15%等);2)要麼受益於外需，如化工(24%)與有色(21%)或者PPI上行與產能去化，如汽車零部件(57%)以及鋼鐵(37%)等盈利確定性更強。相反，港股中互聯網大廠受行業競爭(外賣大戰)等因素拖累，如消費者服務板塊2026年預期收入增速下滑26%，金融、地產等順周期板塊受信用周期下行影響較深，如耐用消費品預期收入增速下滑達33%，進而導致整體盈利弱於A股。

圖表：半導體、汽車零部件與鋼鐵等板塊2026年淨利潤增速較2025年提升

圖表：耐用消費品與消費者服務等受地產周期下行以及外賣競爭等因素收入增速預期下滑明顯

流動性：A股更受益於國內微觀流動性環境，對外部依賴少。國內資金面環境的微觀變化直接受益於A股，儘管一直強調不應過度強調資金面對市場的作用，但其短期對市場的推動作用依然不容忽視。根據中金銀行組測算，2026年居民長期限定存將有32萬億元到期(2 年及以上)，同比多增 4 萬億元。

相比之下，港股的流動性環境則面臨多重「約束」。一方面，南向資金能否比2025年更強?2026年能否延續2025年1.4萬億的流入規模存在不確定性，若A股持續活躍，部分資金可能會被A股吸引。根據測算，2026年公募與保險等機構的「子彈」或許沒有想的那麼多，假設公募港股比重提升至35%，險資港股權益佔比提升至20%左右，考慮新發基金與新增保費規模，這部分相對可能的增量約4500-6000億港元。私募與個人這部分若維持過去三年個人投資者入市速率，年內增量或超2500甚至達到5000億港元。兩者相加或也可能突破萬億港元。另一方面，港股IPO與資金需求更大。根據當前港交所排隊上市數量，以及潛在的融資規模測算，2026年港股IPO融資規模或從去年的2858億港元進一步增至超過4000億港元。與此同時，港股再融資也明顯攀升。過去十年港股再融資規模基本上是IPO融資額的1.5倍左右，兩者相加或許會導致近萬億港元的資金需求，這與預測的南向資金年內流入規模基本打平。當然，美聯儲后續實施更為寬松的降息政策，美債利率大幅下行，港股可能會從分母端受益。

結構特色：是港股的核心吸引力所在，與A股形成互補。雖然從整體市場表現來看，2026年A股大概率優於港股，但投資者關注港股的也並非是整體指數，而是在其獨特的結構性機會。港股的分紅、互聯網、創新葯、新消費四大特色板塊，是A股稀缺的標的，具備不可替代的配置價值。儘管這些板塊短期不在市場興奮點上，但長期來看，互聯網大廠的平臺優勢、創新葯的研發管線、新消費的品牌價值以及高分紅板塊的穩健回報，仍值得長期資金關注。A股則在科技硬件、周期、製造等板塊具備優勢，二者形成互補關係。

圖表：當前市場對AI硬件資產的預期要高於軟件

如何在AH兩地佈局?跟隨信用擴張方向，結構先於市場;AI、分紅、周期與消費四大類

觀察過去兩年中國市場的脈絡，本質上，都可以概括為「過剩流動性」對「稀缺回報資產」的追逐，而什麼是「稀缺資產」則是由信用周期走向所決定，因此配置的方向本質就是尋找信用擴張的方向。

拿年初行情為例，在幾個月前就提示，除非政策大舉發力，否則整體信用周期四季度可能震盪下行，尤其是私人部門傳統需求如地產和消費，但好在結構性景氣仍在，這一局面恰好對應了年初以來的表現結構，市場對賽道的追捧就是建立在其預期高回報推動信用擴張上，而消費股難以切換就是因為私人信用收縮導致需求不振，需要居民部門收入與財富效應提振為前提。

往前看，信用周期走向依然可以指導選擇配置方向，可以分為AI鏈條、分紅、周期和消費四大類板塊來討論，A股和港股又分別有優劣。具體而言，

AI與科技鏈條：景氣方向，硬件短期確定性高於應用，前者A股多，后者港股多。AI和其代表的科技方向仍目前看最具景氣的方向，但缺點是估值和預期高。因此，從催化劑角度，需要等待產業突破(尤其是應用)、或者更寬松的貨幣環境(如新美聯儲主席)。板塊內部，又可以細分為A股居多的硬件和港股居多的應用。短期而言，硬件的政策支持確定性高，尤其是在算力基礎設施、國產替代、產業鏈安全等方面，A股相關標的受益更為直接;港股則更加集中在互聯網與應用端，短期貨幣化路徑尚不清晰，仍需更多尤其來自美國的催化。

分紅：用以均衡配置對衝波動，港股更具優勢。雖然分紅板塊難以複製2024年的大幅跑贏行情，畢竟2024年的強勢源於信用整體坍塌式收縮，而2026年雖然不似2025年強勁，但好壞參半。但考慮到地產、消費板塊仍較為疲軟，分紅板塊可作為均衡配置的對衝選擇，港股至少從股息率角度具備優勢。近期分紅板塊表現偏弱，主要與人民幣走強、保險配置節奏以及國債利率未下行等因素相關。

周期：一季度重點關注，來自美國財政與貨幣發力的需求傳導，以及國內PPI之后回升的交易窗口。周期板塊的機會更多來自美國需求修復。如果美國財政和貨幣政策超預期發力，在帶來其自身修復「過熱」風險的同時，也將直接拉動中國市場相關的資源品(如有色、鋁、化工)和外需鏈條(如機械、化工、家居等)的表現，這些板塊A股多於港股。此外，國內處於政策和數據空窗期，PPI又會確定性滯后上行，也可能提供交易契機。

消費：信用周期震盪甚至走弱，整體缺乏基本面支撐。消費板塊整體缺乏基本面支撐，更加依賴政策發力。若要參與，可選擇兩種方式：一是短線交易，把握短期波動機會;二是長期深度價值投資，選擇具備深度護城河稀缺性與股價仍處底部的標的，採取 「輸時間不輸空間」 的策略，自下而上精選個股。此外，部分供給出清明顯的細分領域(如乳業等)，也可適當關注。

圖表：信用周期(高點6月)領先M1 4個月(10月)

圖表：M1領先PPI 6-9個月(高點明年二三季度)