從「六小龍」到「AI雙雄」，中國大模型進入上市分水嶺

兩家公司的上市不僅為賽道「定了價」，市場地位也會「完全不一樣」。

這兩天，兩家大模型公司齊聚港交所，估值一個接近700億港元，一個已經破了千億港元，市場情緒高漲。

1月9日，MiniMax（00100.HK）上市首日大漲近110%，收報345港元/股，總市值超過1050億港元。此前一日，智譜（02513.HK）先一步掛牌上市，當天上漲超13%，9日股價繼續大漲超20%至158.6港元/股，總市值來到698億港元。

兩家公司在上市前都獲得了超千倍的認購，但從開盤來看，MiniMax獲得了更多的市場投票。對於MiniMax的漲幅行業人士多少也有點驚訝，「一開始預測市場看好這家公司，但也不覺得能漲一倍。」

天使投資人、資深人工智能專家郭濤認為，智譜與MiniMax的市值差距或許源於商業化路徑的差異，C端相較B端能獲得更多的溢價。

從整個行業來看，兩家公司的上市或許也會改寫格局，最明顯的是，曾經熱議的「大模型六小龍」逐漸淡出，「AI雙雄」的説法出現了。一位押注了大模型的投資人認為，兩家公司的上市不僅為賽道「定了價」，另一方面「市場地位會完全不一樣」。

市值分化背后：商業路徑之差

在上市前，兩家公司的IPO估值均在500億港元附近。MiniMax以165港元的定價上限發行，募集資金總額約 55.4億港元；智譜的發行價為每股116.2港元，對應募資總額約43.5億港元。

行業認為，市場對國內大模型公司整體價值認定是相似的，兩家公司在市場也都受到了追捧：MiniMax公開發售部分超額認購倍數超過1837倍，智譜公開發售獲得1159倍超額認購。

但就上市首日來對比，MiniMax和智譜的股價走出了不同的行情，一個漲幅為13%，一個漲幅則超過110%，市值則拉開了300億港元的差距。這意味着，投資者對兩家公司的商業模式或許有不同的側重。

郭濤對第一財經記者分析，MiniMax主打C端全球化產品矩陣，旗下Talkie、海螺AI等應用積累超2億用户，用户規模與增長潛力獲資本市場高溢價。智譜則聚焦B端政企市場，以本地化部署服務為核心，客户集中且交付周期長，雖收入穩定但增長缺乏爆發力。

從招股書來看，MiniMax面向C端的產品有MiniMax、視頻生成模型海螺AI、MiniMax語音以及AI陪伴應用Talkie（國內版名為星野）等。2024年MiniMax的主要收入來源是Talkie，其收入佔比近64%。到2025年前三季度，海螺AI的收入佔比提升至33%，和Talkie一起成為營收的主要支柱。

在營收數據方面，MiniMax的絕對規模小於智譜，但收入增速較快。招股書顯示，2025年前九個月，MiniMax的收入為5340萬美元（約為人民幣3.8億元），同比增長174.7%。2024年MiniMax收入同比增長782%至3050萬美元（約為人民幣2.2億元）

作為對比，智譜主要面向政府端（ToG）以及大型企業端（ToB）客户，核心收入來源是本地化部署大模型，截至2024年，本地化部署貢獻了84.5%的收入。2025年上半年，智譜營收為1.9億元，同比增長325%。2024年，智譜營收同比增長約150%至3.1億元。

一位行業人士預測，MiniMax更多元化的收入結構，或許也是投資人看重的一個點：更有機會實現扭虧為盈。此外，MiniMax2025年前三個季度有超過70%的收入來自海外，想象空間也會更大。

在上市前，兩家公司都吸引了阿里巴巴、騰訊、高瓴資本、IDG資本等大廠和明星機構投資，但具體來看，MiniMax吸引了更多國際資本，如阿布扎比投資局、Aspex等主權財富基金，智譜則獲得更多地方政府國資支持，包括北京、上海、杭州、成都、珠海等多地國有資本都有戰略入股，有着「國家隊」的標籤。

從2019年成立至2025年，智譜累計完成8輪融資，融資規模接近84億元，IPO前估值約為244億元。MiniMax成立於2022年初，上市前累計完成7輪共15.6億美元（約為人民幣111億元）的融資，最后一輪融資投后估值42億美元（約為人民幣302億元）。

不過，因為高額的研發投入，兩家公司均處於虧損狀態。2022年至2025年上半年，智譜累計虧損超62億元；2022年至2025年9月，MiniMax累計虧損約92億元。大模型是一場還看不到終點的長跑，兩家公司都還面臨着很多不確定性。

郭濤認為，MiniMax和智譜后續兩者的分化趨勢將圍繞各自的核心痛點展開。對於MiniMax來説，需要突破C端付費轉化與成本控制瓶頸，提升用户ARPU值（每用户平均收入）、降低算力依賴，若是未來能依託多模態技術優勢孵化現象級AI原生應用，有望鞏固估值領先地位。

而智譜則需要打破B端項目制模式的規模化限制，通過雲端API降低客户准入門檻，加速收入擴張，后續來看，若能憑藉清華系技術壁壘與國資合作資源，在政務、金融等垂直領域構建生態壁壘，可以依託穩定現金流逐步抬升估值。

邁出商業價值認證第一步

2026年初，MiniMax和智譜的上市或許會是中國AI行業的一個標誌性節點，它們驗證了不同的成功路徑，並推動行業從純粹的技術競賽進入資本認可和商業價值驗證階段。

華創證券發佈的研報提到，兩家公司上市后，市值透明化將收入增速、毛利率等硬核指標擺上檯面，倒逼創業公司從參數比較轉向實際盈利能力，加速商業模式收斂。中國AI 產業第一次在全球競賽里擁有可自我輸血的資本跑道，而非單純依賴補貼或風投。

在看到MiniMax今日的漲幅和科技板塊的行情后，一位行業從業者認為，MiniMax和智譜這兩家公司上市前或許只是「大模型六小龍」之一，但上市后其股價代表的絕不止自身，而是會影響整個AI產業鏈的情緒、一級市場的投資、甚至中美AI的競爭。

有投資人提到，市場地位也會有所不同，「六小龍」退場，大模型「雙雄」開始出現。郭濤對第一財經記者表示，兩家企業登陸港股將推動行業格局從混戰向頭部集中，同時資本市場對AI企業的定價邏輯會被重塑。

不過郭濤也指出，行業格局並非定局，仍存多重變數。一方面，垂直領域專用模型開發商、硬件協同解決方案提供商等細分賽道的玩家，可以憑藉差異化優勢實現突圍；另一方面，政策監管將深刻影響行業走向，數據安全與跨境流動相關規則可能制約MiniMax的全球化佈局，而科技巨頭加大自研投入也會擠壓中小玩家生存空間。

此外，GPU等上游硬件國產替代進程，以及大模型企業單位算力成本下降、客户留存率提升的可持續性，也將影響行業競爭態勢。

面對當前火熱的行情，市場也不乏冷靜聲音。對於大模型公司當前的估值，有從業者對第一財經提到「市場情緒有點過於高漲了」。

一位投資人對第一財經分析，按營收的50倍定價估值是合理的思路。若MiniMax今年能做到營收2億美元，50倍定價估值為100億美元（約為780億港元）是合理的。

不過，按這個標準看，當前無論是MiniMax還是智譜都還未做到2億美元的營收，但目前已經接近或者超過這一市值。

參考國外，OpenAI CEO此前披露公司2025年年化收入（全年收入預估指標）超過200億美元，在10月其估值達到5000億美元。有消息稱，OpenAI正在與亞馬遜等投資者接觸，計劃籌集1000億美元資金，投后估值可能升至約8300億美元，這一估值是OpenAI當前年化營收的40倍左右。

Anthropic在2025年的年化營收約為90億美元，近日有消息稱，Anthropic計劃以3500億美元的估值籌集100億美元，這一估值也接近當前年化營收的40倍。Anthropic計劃在2026年將年化營收翻倍至200億美元，最佳情況下則可能高達260億美元。

對於中國大模型來説，上市只是第一步，如何在資本助力下突破技術、商業與生態瓶頸，真正參與全球競爭，仍是漫長而關鍵的一程。