上市搶先，估值落后——智譜跟MiniMax差在了哪里？

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　來源：騰訊財經

　　繼1月8日「全球大模型第一股」智譜（02513.HK）登陸港交所后，1月9日，MiniMax（0100.HK）緊隨其后掛牌，兩家中國大模型獨角獸在港股連軸登場，股價走勢卻走出鮮明反差。

　　1月8日，智譜以每股116.2港元/股定價上市，開盤報120港元/股，漲幅3.3%，盤中一度跌破發行價，尾盤拉昇收報131.5港元/股，較發行價上漲13.17%，市值約578.9億港元。智譜香港公開發售獲約1159倍超額認購，上市首日走勢可謂「先壓后穩」，總體偏理性。

　　一天之后，MiniMax在港交所亮相。其發行價為165港元/股，公開發售獲1837倍認購、國際配售獲逾36倍認購，熱度明顯高於智譜。開盤價235.4港元/股，較發行價上漲42.7%，收盤漲幅超109%，對應市值達1066.93億港元——成為全球首個超1000億的大模型公司。

　　與此同時，上市第二天的智譜則遜色很多，報以158港元收盤，市值為698億港元——兩者之間相差約370億港元。

　　同期赴港上市、同爲國內頭部的基礎大模型公司，在IPO定價估值接近的情況下，為何兩家公司在港股表現差距如此之大？

　　機構分析認為，差異背后，與兩家公司商業模式和未來變現能力、外資對中國AI公司配置需求等緊密相關。從商業路徑來看，智譜更側重面向政企的通用AGI基座和本地化部署，盈利周期更長；MiniMax則以C端訂閲和AI原生應用起家，收入增長曲線更直觀、想象空間更易被二級市場「讀懂」。

　　在高算力成本和持續虧損仍是行業共識的背景下，港股投資者用資金投票，為兩條大模型商業化路線給出不同預期。

　　定價與國際投資者差異

　　一位在港機構投資者透露，包括他在內的人不同投資者曾經做過估值推算，相較於MiniMax而言，大家一致認為智譜的IPO定價估值過高。該投資者透露，他們的模型算出來，智譜估值比MiniMax相差至少150-200億港元。

　　兩家公司在路演階段，均把估值定在了500億港元左右，但從上市額度的爭搶激烈程度上，可見兩家公司在機構投資者心中的差距，這也直接決定了兩者在后市的表現。

　　此次參與MiniMaxIPO認購的機構超過460家，超額認購達70多倍（剔除基石部分）。

　　這創下了近年來港股IPO機構認購歷史記錄此前的認購記錄屬於寧德時代，其在2025年登陸港股市場時，剔除基石后超額認購30倍。

　　對於外資機構如此熱衷於MiniMax項目，一些基金經理表示，這是因為不少外資基金在配置大模型標的時，他們發現，MiniMax等中國頭部大模型公司技術能力相較於美國等頭部而言，雖然有一些差距，但是在看完招股書后差距並不如想象中大。

　　更為重要的是，這些外資基金經理們認為，相較於美國大模型公司的超高估值而言，MiniMax等大模型公司的估值嚴重被低估了。

　　明勢創投創始合夥人黃明明表示，MiniMax上市備受全球長線基金的追捧，這也意味着市場對於中國AI公司的認可。他認為，將會有更多被嚴重低估的中國科技企業隨后在全球市場被更多的投資者發現。明勢資本自2022年開始連續6輪投資了MiniMax，是參與輪次最多的投資機構。

　　即使包括基石部分，MiniMax的認購也超過了36倍，遠比智譜多，后者只超過了15倍。（如下，上圖為MiniMax的機構認購數，下圖為智譜認購數）

　　對於那些搶購MiniMax的IPO份額而不得的一些機構和散户們則會通過公開市場買入。

　　即使散户投資者，在智譜和MiniMax的下單中也有很大差異。公開數據顯示，共有20.4萬散户參與智譜認購；而MiniMax則有超過40萬。（如下，上圖為智譜散户認購數，下圖為MiniMax散户認購數）

　　商業模式路徑迥異

　　一位在港的基金經理表示，其對於機構投資者在智譜上的熱情不足並不意外。在他看來，雖然都是通用大模型，也都是在燒錢階段，可能大家更在意的是其未來的造血和回血能力。

　　和多數的大模型公司一樣，MiniMax和智譜都仍處於虧損狀態，這並不會成為投資人的擔憂。

　　智譜披露的財務數據顯示，2025年上半年，經調整后，其虧損約17.5億元（如下圖）。與此同時，智譜現在的現金等價物仍有25.5億元，現在通過IPO募資淨額41.7億港元——這意味着， 按現在的燒錢速度，智譜未來不再通過公開市場募資的話，還可以用1.9年。

　　而MiniMax方面，截至2025年9月底，其虧損為1.8億美金左右，而現金還有超過3.62億美金（如下圖）。

　　相較於虧損而言，投資人可能更在意智譜和MiniMax的收入及其構成。

　　智譜的財報顯示，2022年、2023年及2024年，其營收分別為5740萬元、1.245億元、以及3.124億元，複合年增長率為130%。

　　截至2025年6月底，智譜的客户包括企業、公共部門以及個人，其中機構客户（企業和公共部門）為主，已經超過8000家，約覆蓋8千萬台設備。

　　但與此同時，也有投資人認為，智譜的營收中公共部門佔比不低，這可能也會影響其未來的盈利模式。這些公共部門更多是政府或者國企有關的機構。智譜的財報顯示，其營收絕大多數來自內地，且在本地化部署，僅有少量的本地化部署服務海外客户，包括東南亞等。

　　其中，本地化部署中，智譜的垂直行業中，除了互聯網與科技行業佔比38.3%外，2025年上半年的數據顯示，智譜在公共服務部分的佔比約30%，僅次於互聯網科技行業（如下圖）。

　　這使得智譜在營收上可能看起來更像上一波AI浪潮中的商湯的模式——做政府生意的模式，在投資人看來，這可能會讓人擔憂。

　　商湯當年赴港上市時也曾因此被不少投資人質疑，隨后商湯在港股的表現一度不盡如人意，曾有不少投資人在此項目中虧錢。

　　部分在港投資者對騰訊財經曾表示MiniMax的商業模式相對清晰，而且逐步實現多元化的營收方式——這給了他們對於MiniMax未來實現收支平衡的信心。MiniMax的招股書顯示，其下變現的方式包括多款產品的訂閲及付費等。甚至有投資者認為，MiniMax現有2.2億的用户，將來付費用户的轉化率也值得期待。與此同時，他們也認為，MiniMax作為中國頭部的大模型公司，將來出海業務也值得期待。其也業務收入具體如下圖。

　　一位一直關注AI行業投資的基金經理表示，MiniMax團隊非常年輕，他覺得這也是值得關注的方向。公開數據顯示，MiniMax 共計員工 385 人，平均年齡為 29 歲，其中創始人閆俊傑僅有37歲。

　　而智譜聯合創始人董事長劉德兵已經49歲。更讓人意外的是，智譜原來核心創始人唐傑離開后，擔任他出席智譜首席科學家的，則是90歲的清華大學教授張鈸。

　　除此之外，兩者在基石投資的構成也很大不同。

　　MiniMax的基石投資者則相對更豐富除了內地背景的機構外，還有未來資產等外資頭部機構的認購，還有阿布扎比等國家主權基金。（如下圖）

　　智譜的基石認購部分也和大多數的赴港熱門公司不一樣，都是中資背景的機構。過去這幾年，包括紫金黃金、寧德時代等熱門的南下IPO項目，幾乎都出現了外資搶購的狀況。

　　智譜的市場熱情並不低，但是其公佈的基石分配名單中，並不見外資身影，而於此同期招股的MiniMax則出現了不少外資基石投資者。

　　除此之外，智譜的基石認購部分也和大多數的赴港熱門公司不一樣，都是中資背景的機構。

　　智譜的基石投資者認購總額佔比達68.63%，雖然有些是在港的基金，但是穿透后皆為中資背景。

　　暫不知智譜的221家機構認購中，有多少外資額度。騰訊財經獲悉，MiniMax的機構訂單中，包括了歐洲、新加坡、中東、加拿大、南非等國家主權基金認購。

　　除了公司自身的標的外，這可能也與公司的保薦人有關。智譜的獨家保薦人為中金，眾多承銷商也全都是中資背景。

　　MiniMax的中介機構除了中金外，其余都是外資頭部機構，如下圖。

　　當然，這些也會影響公司IPO的上市成本。公開數據顯示，智譜的上市費用約1.74億港元，而MiniMax的上市費用超過2.21億港元。