​ 未來材料科創板IPO：獨立性、成長性與時間檢驗的多重審視

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山東東岳未來氫能材料股份有限公司（下稱「未來材料」）的科創板IPO申請，正在進入監管層對治理結構、財務質量、關聯依賴和技術自立的實質審視階段。

2025年6月，未來材料擬募資24.46億元的IPO計劃申報獲上交所受理，並於10月披露首輪問詢回覆。隨着問詢推進，這些問題並不只關係到IPO進程的推進節奏，也將被帶入后續持續信息披露與市場檢驗之中。

在「硬科技」與氫能概念並行的背景下，公司一方面具備全氟質子交換膜等核心材料的技術積累，在多項內部及客户驗證中對標國際主流廠商技術指標，招股材料中亦將戈爾等國際企業作為對標對象，技術水平國內領先；另一方面，其業績波動、關聯依存與擴產節奏，也逐步成為審覈關注的集中落點。

控制權安排的演進與穩定性考量

根據披露安排，實際控制人張建宏通過多家合夥企業間接控制公司合計35.50%的表決權，並與其子張珂簽署一致行動協議。該控制結構於2024年最終成形，期間伴隨父子之間的股權轉讓及合夥架構調整。

張建宏同時擔任東岳集團（00189）董事長。公司在申報材料中強調，東岳集團股權分散、無實際控制人，二者在控制鏈條上相互獨立，以此區分集團層面與發行人之間的關係。

這種「未來材料有實控人，東岳集團無實控人」的認定，實質上構建了一道防火牆。如果承認張建宏同時控制東岳集團，那麼未來材料與東岳集團旗下眾多氟化工子公司的同業競爭問題將變得無法迴避，且關聯交易的公允性將受到更嚴格的穿透式監管。如果二者不存在法律上的控制鏈條，發行人就可以在享受東岳集團產業鏈紅利的同時，不受上市審覈中關於獨立性的硬性門檻約束。

有分析師指出，這種架構使得未來材料在名義上獨立，但實際上極易淪為東岳集團調節利潤、轉移成本的工具，中小股東的利益缺乏制度性保障。

但從治理結構本身看，這一控制權安排涉及多層合夥企業，執行事務合夥人出資比例較低，控制權主要依賴協議與合夥機制維繫。報告期內，未來材料股權結構曾多次調整，歷史上實控人曾是新華聯繫的傅軍，2022年后因新華聯破產重整，重新變更為張建宏。

在申報階段，上述安排能夠提供明確的控制權認定基礎，但其穩定性仍需在后續經營周期、股權變動及決策執行過程中持續驗證。這一問題不僅關乎控制權清晰度，也關係到決策連續性與中小股東權益的長期保障。

業績波動與庫存變化的現實壓力

財務表現方面，未來材料的營業收入在2022年至2023年實現增長后，於2024年出現回落。數據顯示，2022-2024年，公司營業收入分別為5.24億元、7.21億元和6.40億元，2024年同比下降11.23%；歸母淨利潤分別為1.43億元、2.30億元、1.65億元，2024年降幅達28.26%。

與收入、利潤走勢相對的是存貨規模的持續上升。報告期末，公司存貨由1.15億元增至2.30億元，三年翻倍，庫存商品余額從0.6億元升至2.2億元，存貨周轉率則由2.38次降至1.74次。在收入回落背景下，庫存消化節奏及減值計提的充分性，成為需要説明的重要問題。

公司在回覆中將業績變化歸因於行業競爭加劇、產品售價調整等外部因素。這一解釋具有現實背景，但相關判斷最終仍將由后續收入修復情況、庫存消化進展以及實際減值結果共同驗證，其影響並不會止步於申報階段。公司多項產品產能利用率偏低（如整體未超50%），這進一步加劇了庫存壓力的現實性。

此外，報告期內公司連續三年實施分紅，合計金額超過1億元，卻在募資計劃中安排2億元用於補充流動資金。這種「左手分紅套現，右手上市圈錢」的操作，也引發對資金使用合理性的關注。在補充流動資金的必要性與歷史現金流分配之間，如何形成更具説服力的解釋，將直接影響市場對公司財務穩健性的理解。

關聯交易背景下的獨立性檢驗

作為「東岳系」體系內的重要組成部分，未來材料與東岳集團及其下屬企業在採購、銷售和基礎設施層面長期存在關聯關係。2022和2023年，關聯採購佔比分別為66.74%和67.65%，涉及六氟丙烯、製冷劑等核心原材料。

2024年，公司通過引入外部供應商，使關聯採購比例驟降至30.15%。從形式上看，關聯依賴程度有所下降，但公司與關聯方地理位置相鄰、園區共建的現實並未發生根本改變，部分原材料曾通過管道輸送方式實現成本優勢。有分析師認為，這一「突擊式」的供應商切換在商業邏輯上極不合理，存在明顯的「為上市而努力」的痕跡。

在關聯銷售方面，內部交易形成一定循環，定價雖參考市場，但可比性細節仍需更充分披露。同時，公司近70%專利來源於關聯方的劃轉或購買，員工、設施與研發基礎在歷史上亦存在較深關聯。報告期內，退換貨金額佔比從1.41%升至6.18%，研發費用率從2023年的12.29%降至2024年的9.54%，2025年上半年進一步降至8.89%。

除了採購，公司還向東岳集團及其子公司銷售產品，金額在0.76億元至1.05億元。這種「既買又賣」的模式，使得未來材料在很大程度上成爲了東岳集團產業鏈內部循環的一個環節。在這種閉環中，交易價格的公允性極難通過市場化手段進行驗證。招股書僅籠統表述為「參考市場價格」，缺乏具體的可比交易明細。

在科創板持續監管框架下，關聯比例變化及其商業合理性通常會被置於跨年度對比中進行觀察。即便短期內實現形式上的下降，相關安排是否具備長期可持續性，仍需在后續經營實踐中接受檢驗。

問詢迴應與信息披露的延展影響

首輪問詢主要圍繞同業競爭、獨立性及技術先進性展開。未來材料在回覆中強調產品用途差異，否認與關聯方存在直接競爭，並通過資產隔離、人員獨立及國家級項目參與情況，強化自身「硬科技」屬性。

整體來看，回覆展現了較為完整的合規思路，但在商業實質層面，一些問題仍有進一步展開空間。例如，自主研發比例、核心性能指標的量化對比（如與國際競品電導率和壽命指標），以及基礎設施依賴對成本結構的長期影響，仍需結合更具體的數據與執行路徑加以説明。問詢中對退換貨情況的核查，也要求公司提供質量穩定性的改進措施。

有分析師指出，未來材料雖在法律形式上試圖通過複雜的股權設計與資產剝離來實現獨立，但在商業實質上，並未擺脫作為東岳集團「下游車間」的依附地位。公司與其母體「東岳系」之間的關聯交易，不僅規模龐大，而且滲透到了採購、銷售、技術、人員等各個毛細血管。這種全方位的依賴關係，構成了公司獨立性最大的硬傷。公司在應對監管層關於「同業競爭」「獨立性」及「技術先進性」等核心質詢時，表現出了明顯的「避重就輕」傾向——以法律合規的表象掩蓋商業邏輯的依附，以市場定價為理由模糊關聯交易的公允性。

在審覈實踐中，此類問題即便在首輪問詢中得到解釋，也可能在后續審覈階段或持續信息披露中被反覆關注，其影響並不侷限於一次性迴應。

氫能定位與擴張節奏的現實約束

在資本市場與產業輿論中，未來材料常被貼上「氫能第一膜」等標籤，產品覆蓋氫能相關材料。但其當前收入主要來源仍集中於含氟功能膜及其衍生品，質子交換膜等核心氫能材料佔比相對有限（2024年已迅速上升至接近四分之一），其商業化節奏與業績兑現，仍需更長周期檢驗。

在行業層面，政策支持持續釋放，但燃料電池商業化進程仍處於爬坡階段，需求節奏存在不確定性。與此同時，行業參與者增多，價格競爭加劇，對盈利能力形成約束。

公司本次擬募資24.46億元，其中超過八成用於擴產項目。在現有產能利用率偏低的情況下，擴產的必要性、市場消化路徑以及新增折舊對盈利的影響，均需要更為充分的論證。這些判斷不僅取決於申報時點的市場預期，也將接受投產節奏和實際經營結果的持續檢驗。

尤為值得警惕的是，公司在營收下滑的背景下庫存激增，且近70%的專利購自關聯方，這不僅動搖了其科創屬性的根基，更預示着上市后有業績變臉的隱患。

在氫能材料領域，東岳未來氫能已經形成一定的技術積累和產業基礎，但在邁向資本市場的過程中，這些優勢能否轉化為穩定、可持續的經營表現，仍取決於其在治理結構、獨立性安排和擴產節奏上的實際執行結果。

這些問題，並不會在一次問詢中終結，而是將在后續財務表現、關聯交易變化和募投項目落地過程中被持續驗證。