「全球大模型第一股」智譜AI上市首日盤中破發：GPU資本神話不再？

（來源：荷馬財經）

頭頂「全球大模型第一股」光環，北京智譜華章科技股份有限公司（02513.HK，下稱「智譜AI」）今日登陸港交所，卻在熱鬧中迎來一絲涼意。

智譜AI股票發行價定為116.20港元，開盤小幅上漲3.27%至120港元，但隨后震盪下行，並於上午9時50分左右觸及116.10港元的日內低點，跌破發行價。

截至午間收盤，股價回升至129.8港元，漲幅定格在11.70%，總市值571.42億港元。

這一表現與同期上市的國產GPU（圖形處理器）企業形成了鮮明對比。就在數日前，壁仞科技在港上市首日錄得75.82%的漲幅；前一陣AI芯片的上市潮中，摩爾線程首日大漲469%、沐曦首日大漲693%，一度為打新投資者帶來近40萬元的浮盈。

為何未能複製GPU「神話」？

從政策與產業邏輯看，GPU作為AI算力的核心硬件，直接處於「國產替代」和「科技自主」的風口。在外部高端芯片供應受限的背景下，國產GPU廠商獲得了確定性的市場窗口和明確的客户需求（數據中心、雲廠商）。其商業模式清晰——銷售芯片及解決方案，盈利路徑相對較短。

而大模型作為AI的應用層，雖然同樣備受政策鼓勵，但競爭格局高度擁擠。智譜在國內市場一方面面臨着阿里巴巴、字節、百度等擁有深厚資金和生態資源的互聯網科技巨頭競爭；另一方面還面臨着來自月之暗面、百川智能等其他獨立大模型廠商的競爭。

2025年12月31日，月之暗面剛剛完成5億美元C輪融資，同時表示 Kimi全球付費用户數月增速170%，受K2 Thinking大模型帶動，Kimi在海外的大模型API收入增長4倍。

據IDC報告，2025年中國MaaS（模型即服務）市場雖呈爆發式增長，但巨頭旗下模型佔據了主要份額。智譜儘管在獨立開發商中收入排名第一，但整體市場份額僅為6.6%。

另外，其盈利焦慮也是難以掩蓋。

根據招股書，2022年至2025年上半年，公司累計虧損超過62億元。其中，2024年虧損29.58億元，2025年上半年虧損進一步擴大至23.58億元。儘管同期營收保持高速增長，年複合增長率達130%，2025年上半年營收1.91億元，但近90%的收入用於支付給第三方的算力服務成本，凸顯了商業模式當前的窘境。

智譜AI的收入結構也引發了對其平臺化潛力的擔憂。智譜的主要業務分為本地化部署和雲端部署兩大板塊，前者主要為政企大客户提供定製化服務，后者通過API接口給獨立開發者提供模型能力。招股書顯示，截止到2024年，智譜的本地化部署服務貢獻了84.5%的營收。

然而，這類項目客單價高，但定製化程度深，交付成本高昂，難以形成類似OpenAI通過標準化API（應用程序接口）調用所實現的指數級規模效應。

技術「護城河」與生態構建能力

儘管面臨短期挑戰，但智譜AI作為中國大模型領域的領軍者，其核心優勢依然顯著，這也是眾多基石投資者敢於下注的原因。

首先是自主研發的GLM技術體系。智譜源自清華大學知識工程實驗室，其GLM（通用語言模型）預訓練架構採用了獨特的「自迴歸填空」技術路線，與OpenAI的GPT等主流架構形成差異化競爭。公司在代碼生成、長文本理解等領域表現突出，2025年發佈的GLM-4.7模型在Code Arena等全球權威代碼評測中，已能與Claude、GPT-4等國際頂尖模型比肩。更重要的是，GLM系列已完成對40余款國產AI芯片的深度適配，實現了從算法框架到硬件的全鏈路自主可控。

其次是龐大的開發者生態。截至2025年9月，智譜的MaaS平臺已擁有超過450萬名註冊開發者，其模型能力賦能超過8000萬台終端設備。其面向個人用戶的「清言」App用户量突破2500萬。特別是憑藉GLM模型在代碼能力上的突破，其面向開發者的編程輔助訂閲服務（GLM Coding Plan）年度經常性收入（ARR）已突破1億元人民幣，覆蓋全球184個國家和地區，初步證明了其技術的商業化潛力。

大模型的競爭是一場馬拉松，而非短跑。

智譜AI的上市，標誌着中國AI大模型產業從技術驗證與輿論熱潮，正式步入資本市場的業績考覈期。

首日的盤中破發，或許不是終點，而是一個更理性、更苛刻的新起點。對於智譜AI和整個中國大模型行業而言，真正的考驗纔剛剛開始。

聲明：本文不構成投資建議，市場有風險，投資需謹慎！

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