近半價甩賣「現金奶牛」！失去彩生活這張王牌，花樣年現化債資源枯竭隱憂

本報（chinatimes.net.cn）記者張蓓 見習記者 黃指南 深圳報道

一筆債務落地，全域危機未消。債務重組從來不是温情的救贖，而是算計利弊后的生存抉擇。

1月2日晚間，花樣年控股（01777.HK）一紙重組公告，為持續4年的債務糾紛畫上階段性句號。

根據協議內容，花樣年擬通過「賣股+抵債+債務轉移」的組合完成債務化解，這家曾經的明星房企，以折讓近五成出售旗下「物業第一股」彩生活（01778.HK）股權、承擔14億元淨虧損為代價，換來了與TFISF（天風國際證券與期貨有限公司）的和解，卻也正式失去了對彩生活的控制權。

中指研究院企業研究總監劉水接受本報記者採訪時直言，物業平臺成為出險房企化債核心標的，源於其輕資產、現金流穩定、易變現、估值邏輯相對獨立、政策與資本支持明確（等特點），是行業下行期「風險—收益」最均衡的償債籌碼。

用核心資產換喘息空間，仍是當下房企化債的無奈選擇。

4年債務拉鋸戰

這場持續4年的債務糾葛，其根源可追溯至2021年席捲行業的房企流動性危機。

彼時，資金鍊斷裂的陰霾籠罩全行業，花樣年亦未能倖免。2021年10月，花樣年公告披露，未能按期兑付一筆規模2.06億美元、票面利率7.375%的優先票據，正式觸發債務違約。

隨即，TFISF迅速啟動追索程序，雙方的債務博弈自此拉開序幕。

兩個月后，TFISF進一步向花樣年發出催告通知，指其未履行約0.97億美元欠款的償付義務，並主張有權強制執行所謂「擔保資產」——即花樣年持有的7.8億股彩生活（01778.HK）股份，該部分股權當時佔彩生活已發行股份的41.95%。

但花樣年對此堅決否認，明確主張結欠TFISF的款項並未以彩生活股權設定擔保，雙方就此陷入長期對峙，債務糾紛陷入僵局。

時間來到2025年11月，這場拉鋸戰迎來關鍵升級。TFISF相關實體財務顧問奧澌資本宣佈，擬通過拍賣程序出售最多29.9%的彩生活股份，試圖以股權變現方式實現追償。

面對拍賣局面，花樣年公開表達反對立場，直指拍賣缺乏法律依據。而市場對出險房企旗下物業資產的謹慎態度，使得此次拍賣並未獲得預期響應，最終導致同年12月初的招標以失敗告終。

「訴訟耗時久、成本高，且可能導致核心資產失控，這是雙方最終選擇協商的關鍵。」一位熟悉房企債務重組的律師表示，對於花樣年而言，彩生活是其為數不多能持續貢獻營收和利潤的優質資產，若被強制拍賣，將進一步削弱其償債能力。

而對TFISF而言，招標失敗則直接證明股權變現的追償路徑走不通，協商成為更具可行性的現實選擇。

花樣年內部人士向本報記者還原了四年博弈中的細節，過去四年間，花樣年始終未認可TFISF所主張的彩生活股權押記及留置權，一直通過合法途徑堅持主張自身權利。在推進境外債務重組的同時，其也在持續推動與TFISF爭議事項的解決。

「2025年11月，得知TFISF擬出售彩生活股票的消息后，公司第一時間發出律師函，明確反對該出售行為並重申自身合法權益。」他如是説道。

據該人士介紹，此次重組協議的達成是花樣年與TFISF經過多輪談判后的結果，且得到了控股股東曾寶寶的支持。決策過程中，其綜合考量了法律顧問對糾紛的專業分析、境外債務重組的整體時間表，以及重組推進不及預期可能對公司及全體股東造成的重大不利影響等多重因素，這一成果實屬不易。其核心價值在於消除了境外債務重組進程中的一項關鍵不確定性，為后續相關工作的順利推進奠定了基礎。

該內部人士進一步表示，這也是曾寶寶繼同意將歷史股東借款轉為股份、提供600萬美元新資金后，再次對花樣年債務重組及持續發展提供支持。

在行業觀察視角下，花樣年的債務處置路徑頗具代表性。「作為房企中早期暴雷后選擇‘躺平’的典型案例，即便花樣年已暫緩大規模業務擴張，債務處置中的硬骨頭仍需逐一啃下。」另一位券商地產分析師向本報記者坦言。

該分析師指出，當前行業內多數出險房企的化債工作已取得階段性突破，相較之下，花樣年與TFISF的此次債務和解雖可視為局部進展，但遠未觸及整體債務風險的終結。

在他看來，彩生活這一核心現金奶牛資產的控制權旁落，將直接削弱花樣年后續化債過程中的談判籌碼，其未來的債務重組之路，挑戰只會愈發嚴峻。

腰斬讓渡現金奶牛

資產折價是債務重組的必然代價，關鍵在於折價是否能換回應有的戰略價值。

花樣年此次化債方案的核心，正是圍繞核心現金奶牛彩生活的股權騰挪展開。在實現債務化解目標的同時，暗藏通過控股股東層面維繫核心資產實際影響力的深層考量。

從公告披露的方案來看，花樣年化債路徑清晰勾勒出「售股+抵債+債務隔離」的三重架構。其中，股權折價出售構成方案基石，由花樣年控股股東曾寶寶持股近七成的買方公司，以0.087港元/股的價格受讓21.97%的彩生活股份，價格較公告披露日的彩生活收盤價折讓48.82%，近乎腰斬。

中指研究院企業研究總監劉水向本報記者表示，花樣年保留彩生活部分股權，在短期有助於債務出清，在長期又保留了資產升值的空間，為后續發展儲備動能。

據其分析，「大幅折價換債務出清」，清債務以避免更大規模的被動處置與信用危機，具有「止損」性質，屬出險狀態下的無奈但必要的選擇。

股權抵債則成為債務敞口收縮的關鍵抓手。公告顯示，花樣年將所持彩生活10%股份轉讓給TFISF指定實體，以與前述售股一致的估值抵扣對應債務。通過「現金對價+股權抵債」的組合，花樣年合計讓渡31.97%的彩生活股權，實現對TFISF債務規模的大幅削減。

除了上述手段，方案里對債務隔離轉移則為花樣年減負提供了制度保障。在扣除售股款項與股權抵債金額后，剩余1.11億美元債務由花樣年附屬公司Sky Ease承接，且TFISF被明確限制向花樣年及集團其他成員公司（除特定質押方外）追索。

這部分新增債務設定3%的年利率，利息以實物形式支付，同時嵌入常規違約事件與加速到期條款。這一設計通過風險隔離將債務壓力與花樣年主體切割，為母公司推進整體債務重組、維持正常運營騰出關鍵空間，是行業債務重組中典型的風險隔離操作。

值得注意的是，即便讓渡超三成股權，花樣年仍保留約1.86億股彩生活股份（佔比9.98%），且該部分股份不受原擔保或其他申索限制，為未來彩生活估值修復后，花樣年獲取收益預留了通道。

從資產價值維度看，此次股權讓渡的代價堪稱高昂。作為花樣年體系內為數不多的「現金奶牛」，彩生活的穩定收益是其在房地產開發業務低迷期的重要支撐。

數據顯示，截至去年6月末，彩生活未經審覈綜合總資產約58.04億元，資產淨值約45.52億元；同期實現營收10.39億元、歸母淨利潤0.24億元。

此次失去對彩生活的控制權，意味着花樣年將徹底喪失這一穩定現金流來源，同時短期財務報表還將承受資產剝離帶來的14.09億元淨虧損衝擊。

但深層來看，彩生活的控制權雖易主，卻未脱離控股股東曾寶寶的掌控範圍。

具體而言，通過曾寶寶控股的買方公司接盤21.97%股權，疊加花樣年保留的9.98%股權，曾寶寶實際掌控的彩生活股份超30%。既避免了核心資產旁落第三方，又通過債務隔離保護了花樣年主體，實現了「讓渡控制權、保留實際控制」的微妙平衡。

回溯交易背景，「少付現金」是此次化債方案設計的核心訴求，這與花樣年緊繃的現金流狀況直接相關。

財報數據顯示，花樣年去年上半年融資活動現金流淨額流出1.69億元，外部融資渠道已基本閉合；若需大額現金償債，其僅有的8.20億元銀行結余將迅速耗盡。

經營端的疲軟更凸顯核心資產流失的影響。同期，花樣年合同銷售金額僅4.59億元，合同銷售面積6.69萬平方米，核心開發業務幾近停滯。此時讓渡彩生活股權，意味着花樣年失去了除開發業務外最重要的收入來源。

從行業視角審視，花樣年的選擇並非孤例。中指研究院企業研究總監劉水坦言，隨着房地產市場深度調整，房價出現大幅度下降，出險房企已無有效的不動產資產，只能選擇物管平臺。而物管平臺作為「化債利器」的角色，是行業下行期「風險—收益」最均衡的償債籌碼，更是債務人與債權人博弈的結果，未來幾年仍將持續。

據本報記者觀察，花樣年的債務轉移風險隔離的設計並非無懈可擊。儘管剩余債務由Sky Ease承接且不向母公司追索，但作為花樣年全資附屬公司，Sky Ease的償債能力仍高度依賴母公司支持。

而2025年中期財報顯示，花樣年投資活動現金流淨額僅1.76億元，且主要依賴非核心資產處置，意味着其未來能否為Sky Ease提供有效支撐尚存疑問。

此外，新債務利息以實物支付的安排，雖暫時緩解現金壓力，但本質仍是「以資產抵利息」的被動模式。若經營狀況未能改善，Sky Ease未來仍面臨違約風險。

化債沒有‘無痛方案’，每一步都需在‘保資產’與‘降負債’之間權衡。

對於花樣年而言，此次交易是其債務重組路上的重要一步，但14億元的虧損、核心資產控制權的變化，也意味着其未來的港股「保殼」之路依然艱難。