金價飆升帶不動產量，全球金礦產能已達極限？

近年來，全球金礦開採量始終保持穩定態勢。儘管受到疫情、停產整頓以及勞工運動等短期因素衝擊，但2018年至2024年間，全球金礦年產量的同比變動幅度均值幾乎為零。

2024年，全球金礦產量達到3645噸，同比增加4噸，創下僅次於2018年3658噸歷史峰值的年度次高點（見圖1）。2025年前三季度，全球金礦總產量累計達2717噸，同比增加16噸。值得關注的是，在國際金價大幅飆升的背景下，金礦產量僅呈現温和回升態勢，這也引發市場的關鍵疑問：全球金礦開採行業是否已逼近產能極限？這又會對未來黃金供應產生何種影響？

圖1：2024年全球金礦產量温和反彈

全球金礦產量是否已觸及峰值？

基於2025年前三季度的產量數據與市場趨勢，世界黃金協會（WGC）分析師認為2025年全球金礦產量可能創下歷史新高。這一判斷的核心驅動因素包括以下四點：

金礦企業利潤率持續走高（見圖2）；

新項目落地投產（尤其是在加拿大地區）；

其他地區金礦產能擴張；

個體及小型金礦開採（ASGM）產量提升。

圖2：近幾個季度，金礦商的利潤率顯著上升

儘管制裁措施可能會延緩部分金礦項目的開發進程，但俄羅斯等地區新投產金礦的增量貢獻，或進一步推升全球總產量。不過需要注意的是，2025年已有部分金礦項目暫停運營，這對全球產量造成了顯著影響，且該因素在未來或持續制約產量增長空間。

即便如此，結合Metals Focus諮詢公司的分析與預測數據，世界黃金協會分析師認為未來幾年全球金礦產量不會出現「見頂回落」的走勢，而是更有可能逐步進入平臺期（見圖3）。雖然新項目投產與產能爬坡將持續為產量提供支撐，但金礦儲量下降、各類運營擾動以及金礦企業資本開支成本高企等因素，均會限制產量的上行潛力。

圖3：根據Metals Focus的預測，金礦產量可能逐漸趨於平穩

為何金價飆升未能帶動金礦產量同步大漲？

不妨先來複盤近年來全球金礦產量的穩定性特徵。2023年與2024年，全球金礦產量幾乎沒有變動；過去十年間，產量波動率僅為2.3%，過去15年波動率為2.7%，過去20年波動率也僅為3%（見圖4）。

圖4：全球金礦產量相對穩定

造成這一現象的原因主要有兩點：

第一，除南極洲外，各大洲均有金礦開採活動。這種廣泛的地理分佈特徵，使得全球金礦產量在面臨各類擾動因素時，依舊能夠保持穩定。

第二，金礦開採項目的建設周期較長，礦企難以在短期內快速增減產量。與此同時，新金礦的勘探、審批與建設難度正不斷加大，大型金礦的發現數量也在持續下降（見圖5），這導致金礦產量難以實現大幅增長。同樣需要注意的是，現有金礦會逐漸步入老化與淘汰周期。如果缺乏利潤率的驅動，中長期內金礦產量或面臨下滑壓力，老舊金礦產量的下降，甚至可能會抵消新投產項目帶來的增量。

圖5：新項目越來越難被發現

通常而言，金價上漲會推動礦企利潤率走高，進而產生三重影響：

激勵礦企開發新金礦項目；

促使此前因盈利不足而關停的老舊金礦復產，或是延長現有金礦的預期開採年限；

推動個體及小型金礦開採規模擴張；

儘管老舊金礦復產與個體及小型金礦增產能夠快速提振黃金產量，但正如前文所述，新金礦項目從啟動到投產耗時漫長，且實施難度較大。世界黃金協會的研究發現，金價上漲通常會在同年帶動礦企資本開支增加，但金礦產量對金價上漲的反應存在至少6年的滯后效應（見圖6）。

圖6：金礦商的資本支出和產量對金價的反應

總結

Metals Focus諮詢公司的預測數據顯示，全球金礦產量或已臨近峰值區間。不過未來幾年，產量走勢大概率是逐步進入平臺期，而非見頂后隨即回落。

過去數十年間，儘管存在各類短期擾動，全球金礦產量始終保持相對穩定。這種穩定性的背后，是金礦開採的地理分佈多樣性、新項目漫長的開發周期，以及老舊金礦的逐步淘汰等多重因素共同作用的結果。也正是由於這些因素，金礦產量對金價變動的反應往往存在滯后性。

黃金兼具消費品與投資品的雙重屬性，這決定了黃金需求也將保持相對穩定。供需兩端的平穩態勢相結合，共同構築了全球黃金市場的韌性與平衡性。

本文內容來自世界黃金協會高級市場策略師John Reade和中國區研究負責人Ray Jia。