央行將拋售還是增持黃金：我最想貼的一張圖

本文來自格隆匯專欄：李迅雷金融與投資；作者：李迅雷

去年10月中旬，央視財經頻道的「中國經濟大講堂」編導聯繫我，讓我講講黃金。可能因為2025年黃金太火爆了，以至於成為中國經濟中一個不可或缺的現象。我講了大約一個半小時，最后被剪輯成45分鍾播出，大家有興趣可以去看看，這應該是我10年來關於黃金比較系統的一次演講，央視也介紹我從2016年起就推薦黃金。

黃金投資主要是因為它具有兩大屬性，即保值屬性和避險屬性，前者是爲了應對貨幣氾濫，后者是爲了應對「天有不測風雲」，所謂「盛世珠寶，亂世黃金」。 我認為保值屬性是推動黃金價格不斷上漲的主要原因；而避險屬性則是推動黃金上漲的重要原因，「大國關係決定國際形勢」，今后金融戰、貿易戰、科技戰等一定還會延續，熱戰的可能性也不能排除。

我在央視的「經濟大講堂」演講的PPT上很多圖，其中我最想表述的是下面這張圖：

央行持有黃金總量少於60年前

資料來源：世界銀行，中泰國際

1964年，全球央行共持有黃金重量為12.25億盎司，而到了2024年，卻只持有11.66億盎司，比60年前反而減少了。而這60年里，貨幣超發了不知多少倍？這是否説明各國央行今后還應該繼續增持黃金呢？

或許有人會反駁，黃金的持有總量雖然沒有增加，但黃金價格在過去60年里大幅上漲了，故央行的黃金儲備佔總儲備的比重或許沒有下降。如1964年的時候，按照佈雷頓森林體系確定的黃金價格是1盎司兑35美元，2024年年末的COMEX黃金價格為2639美元/盎司，上漲了近75倍，到2026年年初已經超過120倍了。對此，我們不妨計算一下究竟貨幣擴張速度快還是黃金漲幅大？

1964年，世界廣義貨幣M2規模為0.98萬億現價美元，到2024年增至156.67萬億美元，增長了159倍，累計漲幅超過黃金漲幅的一倍以上。而且，貨幣的超發現象非常明顯，1964年廣義貨幣佔GDP比重僅53.4%， 2008年起超過100%，至2024年末已升至141.17%。

世界廣義貨幣規模及佔GDP比重

資料來源：世界銀行，中泰國際

2024年末以市場價格計價的央行黃金儲備超過3萬億美元，這個市值佔比還是太低了：儘管黃金價格上漲，但全球央行黃金儲備市價佔世界廣義貨幣的比重也就從1964年的4.3%上升至1980年的9.4%，之后隨着金價下跌及央行減持黃金，又回落至2000年的0.9%。儘管隨着金價上漲，及各國央行增持黃金，小幅升至2024年的1.9%，但仍明顯低於60年前的水平。

黃金儲備佔廣義貨幣比

資料來源：IMF，WIND，中泰國際

注：黃金儲備用黃金儲備量*當年末的黃金現貨價格計算

各國央行黃金儲備的減少，是因為外匯儲備增加較多，且主要是增加美元儲備。外匯儲備佔央行總儲備的比重從1960年的31%上升至最高點2006-2008年的90%，此后逐步回落至2024年的77%。

如果將黃金儲備佔廣義貨幣的比重拆分為央行總儲備佔廣義貨幣的比重和黃金儲備佔央行總儲備的比重，可以看到央行總儲備佔廣義貨幣的比重總體並未明顯降低，主要原因還是黃金佔央行儲備的比重低。1964年黃金佔央行儲備的59%，而2000-2019年僅有10%左右，2020年以來佔比回升，2024年為17%，還是遠低於60年前的水平。

央行總儲備與黃金儲備

資料來源：世界銀行，IMF，中泰國際

注：黃金佔總儲備比使用「1- Reserves excluding gold/ Total reserves (gold at market value)」

2025年以來，美元指數開始走弱，原因在於美債規模持續擴大，特朗普並沒有兑現其競選時的承諾，《大而美法案》反而提高聯邦政府的債務上限至41萬億美元。截至2025年9月，美債規模突破37萬億，利息支出超過1萬億，到期債務及借新還舊壓力巨大。基於對美債信用的擔憂，各國央行從2022年起就加大了黃金儲備的規模，這是推動黃金價格上漲的一個重要原因。

根據世界黃金協會的統計，1964年以來，由於黃金開採技術的進步，全球黃金存量過去60年增加了約1.5倍，如果各國央行要同比例增加黃金儲備的話，那麼現在應該持有約全球黃金存量的50%左右，但事實上現在只持有21萬噸黃金中的17.5%左右。

而我國持有黃金的總量明顯偏少，到2025年末大約為0.74億盎司，約佔全球央行持有總量的6.3%，佔GDP的比重（黃金（噸）/GDP-10億美元）只有0.1，而俄羅斯達到1.1。

我國央行持有黃金的規模偏低

資料來源：WIND，中泰國際

在本文的結尾，我有四點感受：

一是第二次世界大戰之后經歷的80年的和平期，全球在經濟發展的同時，債務的累積規模更大，面對經濟結構的扭曲，真正搞改革的國家很少，而改革取得成功的國家極少。為維持經濟增長，多靠超發貨幣，這是黃金這類不生息資產價格上漲的主要原因。

二是自從佈雷頓森林體系解體之后，美元與黃金脱鈎，但美元的國際地位依然非常鞏固，這與美國經濟地位進一步鞏固有關，美國成為全球跨世紀的霸主。儘管目前美元走弱，但目前不存在美元和其他貨幣之間的此消彼長現象。2025年人民幣指數依然下行，換言之，人民幣並沒有升值，而只是美元貶值了，人民幣對其他貨幣貶值，對美元被動升值。

三是正如我2019年對全球社會和經濟未來作出的展望，國與國之間的矛盾、人與人之間的矛盾會加劇，加劇了全球經濟的動盪，經濟增速的放緩。美國爲了自救，將少承擔「國際義務」，多利用美元霸主地位解決自身難題。但尋租不可持續，各國央行將繼續總體增持黃金作為應對美元的信用風險。至於持有黃金的比例應該多少合適，沒有標準答案。但對中國而言，要提高人民幣的國際地位，或者進一步優化央行的儲備結構，那就應該繼續減持美國和日本的國債，增加黃金儲備比重。

第四，從央行配置黃金的擇時總體表現看，過去60年中，前43年一直是減持黃金的，2008年次貸危機爆發之后纔開始增持黃金，增持時間才持續17年，所以從時間上看，估計還是持續下去。至於央行增持黃金的情況下，黃金也未必一直會漲 ，正如央行減持黃金時，黃金未必會跌一樣。

（中泰證券研究所賀鍾慧博士對本文有重要貢獻）