紡織品和服裝行業年度報告：K型復甦與優質供給的交匯點

作者：楊欣、趙中平、楊雨欽

摘要

■ 投資邏輯

行業回顧覆盤

覆盤2025年市場，紡服與美護板塊內部呈現出顯著的高低切換特徵。上半年，在貿易戰背景下，內需市場主線聚焦於新消費概念與金價上行主題，相關個股受到資金追捧。截至6月30日，板塊內漲幅居前20名的個股基於Wind一致預期的2026年平均PE已升至28倍，估值水平偏高。進入下半年，隨着紡服相關題材估值壓力凸顯，以及美護板塊線上渠道增長承壓，市場風險偏好發生轉變。截至12月12日，下半年漲幅居前個股的2026年預期PE均值已回落至21倍，資金從前期高估值主題中流出，並開始向具備高股息屬性的防禦性標的以及有望受益於外需變化的出口鏈進行切換與提前佈局。

未來的投資主線：把握K型復甦與優質供給交匯點

1、內需彈性方向：當前消費仍呈現K型復甦趨勢，但紡服&美護板塊已進入存量競爭時代，在品牌高端&大眾的極致定位之外仍需匹配優質供給，形成人、貨、場的高度匹配，從而保持競爭力。其中「優質供給」我們認為可分為產品、服務兩個方向，由此優選出：高端品牌x優質運營、性價比品牌x優質產品、性價比品牌x優質運營三大方向。

大眾品牌x優質產品：在大眾賽道具備一定研發能力、在部分成分、科技上有獨特壁壘的標的相對受益。個股優選：以產品科技為基礎，創新產品行業領先的【李寧】。

大眾品牌x優質運營：抖音流量紅利退坡、投放ROI降低；淘系通過運營88VIP、即時零售等驅動了流量的迴歸。投流税壓力下，電商品牌需要具備高效率投放能力、對渠道流量規則變化的敏感度。個股優選：1）渠道壁壘——高市場需求、渠道規則敏感度，成熟經驗複用多元品牌矩陣的【上美股份】、【若羽臣】；京東獨家合作，兼具品牌效應和運營能力的【海瀾之家】。

高端品牌x優質運營：心智佔領替代簡單的渠道佔領，盲目進入高端商圈不再有效。品牌力無法完全彌補運營能力，已經建立心智的高端品牌同樣需要順應平臺流量規則變化，精細化運營。個股優選：依託東方美學心智成功拓展護膚、香水線，新興平臺粉絲基礎堅實的【毛戈平】；持續推進消費者心智建設、數智化零售的【江南布衣】；品宣&運營能力α凸顯的【安踏體育】。

2、出口確定性方向：β持續復甦，估值修復行至中場，繼續尋找市佔率提升能力與抗風險能力兼具標的。

美關税影響逐漸減弱，紡織龍頭製造及盈利優勢凸顯市佔率提升:關税影響有所減弱，下游品牌與渠道商更加重視供應鏈穩定性，東南亞產能佈局的相對優勢仍然存在，紡織製造龍頭充分佈局東南亞產能擁有競爭優勢。此外，紡織製造龍頭持續優化生產效率，縮短交期，且盈利水平突出，抗風險能力較強，龍頭營收增速跑贏行業平均以及下游客户，市佔率持續提升。

羊毛受低庫存以及供給缺口驅動未來兩年迎來大周期:我國羊毛進口量2025年2-8月均為負增長，行業庫存處於歷史低位，下半2年開始隨着關税不確定性減弱，終端客户訂單有所恢復，低庫存+訂單向好驅動毛價持續上行，未來兩年羊毛有望迎來上行周期。

風險提示

內需恢復不及預期、匯率波動風險、關税風險等

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目錄

一、行業回顧與展望

1.1、下半年景氣度温和復甦，8月起社零同比增速快於整體

1.2、紡服、美護板塊全年漲跌幅相對靠后，板塊持倉仍在低位

1.3、全年高低切換明顯，下半年資金轉向高股息、出口鏈

二、大方向篩選：優選三大細分方向

2.1、內需：優選精細化K型復甦標的

2.2、內需——性價比方向

2.3、出口確定性方向：β持續復甦，估值修復行至中場

三、投資建議及重點標的盈利預測

風險提示

正文

一、行業回顧與展望

1.1、下半年景氣度温和復甦，8月起社零同比增速快於整體

2025年上半年，服裝板塊呈現弱復甦態勢。服裝鞋帽類社零額同比微增1.8%，Q2銷售受天氣、促銷節奏及消費情緒等因素擾動波動較大，復甦基礎尚不穩固。進入三季度，行業逐步回暖，7月增速回升至1.8%，8-9月同比增速進一步升至3.1%及4.7%，終端消費力環比修復。雖然短期復甦仍可能有波動，但板塊估值處於低位，未來具備彈性空間。

美護板塊景氣度延續温和復甦。2025H1化粧品社零額同比增長1.7%，增速略弱於整體消費，但自7月起復蘇勢頭增強，7-9月單月同比增速分別為4.5%、5.1%、8.6%，逐月提升，顯示板塊需求穩健、韌性較強。行業內部因新品周期等因素呈現分化趨勢。

1.2、紡服、美護板塊全年漲跌幅相對靠后，板塊持倉仍在低位

年初至今紡服、美護板塊漲跌幅分別位於行業第17、28位，2025H1紡織製造行業基金持股比例由0.7%降至0.6%，服裝家紡、飾品行業基金持股比例持平，美護升至0.1%，板塊持倉均在低位。

1.3、全年高低切換明顯，下半年資金轉向高股息、出口鏈

覆盤2025年市場，紡服與美護板塊內部呈現出顯著的高低切換特徵。上半年，在貿易戰背景下，內需市場主線聚焦於新消費概念與金價上行主題，相關個股受到資金追捧。截至6月30日，板塊內漲幅居前20名的個股基於Wind一致預期的2026年平均PE已升至28倍，估值水平偏高。進入下半年，隨着紡服相關題材估值壓力凸顯，以及美護板塊線上渠道增長承壓，市場風險偏好發生轉變。截至12月12日，下半年漲幅居前個股的2026年預期PE均值已回落至21倍，資金從前期高估值主題中流出，並開始向具備高股息屬性的防禦性標的以及有望受益於外需變化的出口鏈進行切換與提前佈局。

二、大方向篩選：優選三大細分方向

2.1、內需：優選精細化K型復甦標的

我們認為內需仍首先尋找具備α的標的，也即精細化K型復甦標的：目前消費仍然呈現K型復甦趨勢，但對參與品牌精細化運營提出了更高要求，美護和紡服經歷了幾年的存量競爭，未來預計仍將延續這一格局，因此對運營者的差異化競爭能力提出了更高的要求。因此我們看好的是：精細化K型復甦標的。

1） 心智佔領替代簡單的渠道佔領，盲目進高端商圈不再有效。以高端商場為代表的傳統優質渠道正面臨巨大壓力，恆隆地產2025年上半年收入與歸母淨利潤雙雙下滑，其中物業租賃收入同比下跌3%，一線上市如上海恆隆廣場租户銷售額下滑8%，二線省會城市如沈陽和武漢的恆隆廣場租户銷售額同比分別大幅下降58%和31%。高昂的租金成本已無法通過入駐高端商場帶來的客流和品牌溢價有效轉化，高端線下渠道的背書價值在衰減。

2） 品牌力無法完全彌補運營差異，已經建立心智的高端品牌也需要順應平臺流量變化規則，精細化運營。渠道投放增加驅動中國高端美粧市場回暖，多家海外美粧龍頭中國區高端線產品重新帶動增長；此前旅遊零售渠道疲軟，庫存積壓情況有所好轉：雅詩蘭黛集團中國大陸高端香水、護膚線高增帶動25Q3全球淨銷售額同比增長3.57%，在24Q3持續下跌后反轉；歐萊雅集團中國大陸在24Q3首跌后，於25Q2迎來反彈，調整后增長2%；萊伯妮25Q3增長1.6%，24Q2后反轉，中國大陸1-9月增長3%；資生堂中國市場高增，帶動整體業績於25Q3反轉回增4.56%

① 淘天平臺流量政策同步向高端品牌傾斜，從用户畫像來看88VIP會員與高端美粧用户羣體重疊度高，今年雙十一88VIP會員貢獻頭部品牌超55%生意額，修麗可、珀萊雅會員成交佔比分別達90%、80%。

② 抖音平臺高端國際品牌依託達播實現快速增長，加速自營建設，渠道結構比例向國貨品牌靠攏。

我們核心關注以下標的：

（1） 高端方向—毛戈平（好的心智×好的運營）

毛戈平構建了以東方美學為核心的高端基因，通過審美、品味與調性的輸出，建立「極致東方之美」的用户心智，進而成功拓展護膚線、香水線，護膚品以「珠圓玉潤」的皮膚審美理念承接東方特色，香水則延續文化IP策略，具備高市場認可度。據久謙，2025年1月-11月毛戈平護膚品類線上GMV達7.14億元，較2024年全年增長36%；香水品類1月-11月GMV達718萬元，其中7月-11月較1月-6月GMV增長138%。

① 依託線下渠道構建「光影技術-產品功效-粧效驗證」的完整閉環，通過彩妝培訓體系和專業服務體驗強化高端定位。截至2024年在全國120多個城市設立409個專櫃，線下復購率達34.9%。線上會員突破1千萬，復購率27.5%，在新興平臺表現突出：小紅書粉絲94萬，抖音官方賬號作品數第一、銷量居前列。今年雙十一淘寶彩妝榜單排名第二，同比提升8名，增長潛力強勁。

（2） 高端方向—江南布衣（好的心智+數智化零售）

江南布衣持續推進消費者心智建設。江南布衣FY25營收/淨利潤同比增長6%/5%至55.5/8.9億元。公司以會員為基礎，不斷升級包括「不止盒子」、「微商城」以及「江南布衣+」多品牌集合店等新興消費場景或產品，包括持續升級店鋪形象。FY2025公司活躍會員達56萬個，同比FY2024年55萬個有所提升，其中年度購買總額超過5000元的會員賬户數超33萬個，對比FY2024有所提升，貢獻了線下渠道零售總額的60%。

數智化零售亦為公司近年重點。公司通過構建數字化會員體系實現流量主權、挖掘LTV價值、推動跨品類消費。1）通過微信會員體系，公司擺脫了對電商平臺流量的依賴，小程序線上份額大幅提升。同時藉助「消費數據+行為數據+社交數據」的融合分析，集團構建了一個三維度的用户價值模型，提升高淨值客羣消費。2）公司搭建標準化的運營工具庫，包括智能搭配算法和營銷日曆等，以提升整體運營效率。而各門店則根據本地客羣特徵，靈活策劃如「設計師見面會」和「會員手作工坊」等活動，吸引會員積極參與。3）公司藉助IoT設備，如智能試衣鏡和RFID衣架，收集了豐富的線下數據。通過數據分析，公司能夠提高搭配推薦精準度和顯著降低退貨率。

（3）高端方向—安踏體育（好的心智+好的運營）

安踏體育運營能力α凸顯。25H1安踏營收增長14%至385億元，在較高基數下仍實現快速增長。公司以 「單聚焦、多品牌、全球化」 戰略為頂層設計，以DTC和數字化為底層架構，最終在品牌矩陣、零售渠道和全球市場這三個層面上實現了高效、精細化的落地執行。

·品牌矩陣方面，安踏旗下多品牌定位精準，覆蓋運動户外行業主要市場，如主品牌安踏定位大眾運動市場，FILA定位中高端運動市場賽道等。

·零售渠道方面，安踏近年開啟精細化改革，DTC渠道佔比從2020年35%提升至2023年77%，並且積極進行大店改造。

·全球市場方面，安踏積極開拓海外市場增量，重點是東南亞市場，2024年安踏海外擁有240+門店，此外中東、北美、歐洲等市場亦有拓展。

2.2、內需——性價比方向

抖音流量紅利退坡，且電商和其他流量拉通之后投放ROI降低；淘系通過運營88VIP、即時零售等驅動了流量的迴歸。疊加投流税壓力，電商品牌需要具備高效率投放能力、對渠道流量規則變化的敏感度；同時具備一定研發能力、在部分成分、科技上有獨特壁壘的也會相對受益。

我們核心關注以下標的：

（1） 性價比方向—上美股份：渠道遷移能力+多品牌矩陣

韓束歷經「專賣店→電視購物→電商/微商→抖音」 的渠道迭代，核心是「提前佈局高增長渠道，再向全渠道滲透」。 2022年管理層察覺抖音渠道潛力，確立「以抖音為核心陣地」策略，通過「短劇種草+直播轉化」構建銷售閉環，2023年與抖音達人姜十七合作定製多部短劇，累計播放量超70億，劇中軟植入紅蠻腰套盒，精準觸達18-35歲價格敏感的三四線城女性。同時建立「一店一品」自播矩陣並採用「黃金五分鍾」講解戰術， 抖音自播佔比超70%，2024年11月-2025年10月連續12個月蟬聯抖音美粧類目GMV第一。在建立抖音渠道優勢后公司發力天貓、京東及線下CS渠道，實現「抖音為基、多渠道協同」的增長格局。

韓束以爆款大單品為基礎，再拓品類打開成長空間。韓束定位國貨大眾護膚，避開國際品牌主導的高端市場競爭，早期通過電視購物渠道的「高性價比套盒」快速起量，后期通過紅蠻腰套盒佔領抖音下沉市場，同時推出X肽面霜、次拋精華等中高端單品擴充品類矩陣。今年雙十一紅蠻腰繫列銷量超180萬套，主推的X肽系列GMV突破5000萬元。

上美市場化嗅覺靈敏，多元品牌矩陣佈局護膚、母嬰、洗護細分賽道，複用韓束「產品+渠道」擴張經驗的同時，打法結合品牌定位、客羣定位進行靈活調整。大眾品牌高舉高打，中高端品牌強調專業背書。護膚線韓束大眾、中高端產品線齊頭並進，3年維度營收有望破百億，一葉子營收有望企穩加速；一頁於2022年推出后依託韓束在抖音的流量運營經驗，同時結合自身「醫研共創」的定位，通過與母嬰類達人合作、佈局專業場景等舉措快速打開中高端母嬰市場；洗護線多垂類賽道，極方於2021年先佈局天貓、抖音等線上渠道，2024年切入線下CS渠道，與百強門店合作專供產品。

（2） 性價比方向—若羽臣：賽道精準選擇+爆品複製打法

若羽臣精準切入高增長細分賽道，依託強大供應鏈整合能力實現快速產品落地與賽道切換。自有品牌以人羣需求為導向，鎖定資深中產、新鋭白領、精緻媽媽、小鎮貴婦等高消費力年輕女性，推動定價模式從成本定價轉向人羣需求定價，搶佔中高端細分市場。國際大牌規模限制其快速響應細分需求，而白牌湧入則提升行業熱度帶來 beta 紅利，實現白牌種草、龍頭收割。目前品類接力路徑清晰：內衣洗衣液（2021 年高收入佔比）→洗衣液（2024 年爆發，2025年持續放量）→抗衰小紫瓶/紅寶石油（2025 年推廣，2026 年利潤釋放）。

雙十一自有品牌業績持續高增，斐萃爆發增長，爆品打造與複製能力持續驗證。①綻家全渠道全渠道總GMV同比+80%，天貓/抖音/京東/小紅書銷售額分別同比+65%/102%/135%/46%。品牌在新興渠道小紅書實現突破，獲家清店鋪紅榜TOP1；同時獲天貓衣物鞋包清潔劑/護理劑店鋪榜TOP2，洗衣液、洗衣凝珠、護衣噴霧、地板清潔劑等多個香氛類家清單獲天貓品類榜榜首，細分品牌持續領跑；②斐萃全渠道GMV同比增長35倍，環比618增長110%，天貓/抖音/京東銷售額分別環比618增長240%+/100%+/180%+。爆品抗衰小紫瓶獲天貓麥角硫因銷量榜、好評榜、回購榜TOP1，新品獲天貓口服美容營養品銷量榜TOP6，鎏金瓶獲天貓麥角硫因新品榜TOP6；③NuiBay完成雙十一首秀，定位大眾性價比賽道，獲天貓美白麥角硫銷量榜、新品榜、好評榜三榜top1，保健品的全價位佈局初見成效。

（3） 性價比方向×渠道壁壘—海瀾之家

主業穩健，品牌出海順利推進，京東奧萊構建渠道壁壘。

·2023年，公司和海新體育合資組建斯搏茲，公司出資1.6億元持有斯搏茲40%股權，2024年以8800萬元增持11%股權，合計持有51%股權。通過控股子公司斯搏茲，海瀾之家獨家授權代理阿迪達斯FCC系列產品在國內的零售業務。截至2025H1擁有529家門店。

·2024年起公司開拓城市奧萊業務，與傳統郊區奧萊不同，城市奧萊選址更貼近核心城區，有效推動訪客頻次增長，成為城市中重要的零售模式。2025H1，公司城市奧萊實現4218萬元營收，擁有門店23家，且為全直營模式，門店面積在3000平以上，具備較高壁壘。

·海外方面公司積極拓展，2025H1實現營收2.12億元，同比增長25%。2025年9月公司在悉尼開設首店，進軍澳洲市場。

（4） 研發壁壘—李寧

李寧堅定以產品科技為基礎，在行業內塑造不可替代性。經過多年投入與積累，公司已構建了包含六大獨有創新科技的陣容，包括碳核芯、最速曲線系統、超級弜、GCU、超䨻、極限䨻絲，涵蓋中底、大底、鞋面、結構等四大維度的科技平臺。25H1專業跑鞋矩陣中，三大核心跑鞋IP超輕、赤兔、飛電總銷量突破526萬雙，穩步提升專業心智。

超䨻膠囊賦能跑鞋矩陣，產品科技位列行業前列。2025年11月，李寧在上海世博展覽館發佈超䨻膠囊以及飛電6系列等。搭載超䨻膠囊的飛電6經過十萬次連續衝擊后，材料形變率僅為千分之六。同時超䨻材料本身具備高回彈性，能量回歸率達到89%，當超䨻被超分子聚合物薄膜包裹成膠囊狀后，超䨻膠囊能量回歸率可以達到95%（Nike ZoomX的回彈率為85%左右），達到較為頂級的水平，進一步證明了李寧研發端的核心競爭力。

（5） 研發壁壘—樂普醫療

樂普醫療作為中國心血管領域的器械與藥品龍頭，跨界佈局醫美PDRN領域，我們認為是國內目前最有可能復刻韓國麗珠蘭專業製藥企業降維打擊路徑的選手。公司核心優勢與麗珠蘭初期的成功要素高度重合，具有嚴肅醫療背書和豐富的再生材料經驗，產品安全性高於化粧品級公司。樂普在心血管支架、瓣膜等Ⅲ類高風險植入器械領域擁有逾20年的研發與註冊經驗，具備嚴格的質量控制與不良反應監測體系，其PDRN最早有望於26Q1獲國內首證。

公司童顏針採用了與全球首款冠脈生物可吸收支架「Neovas」相同的PLLA材料，具備優異的生物相容性，能有效避免免疫排斥、異常炎症或毒性反應。同時公司憑藉在植介入醫療器械領域積累的規模化精密製造經驗，有效控制雜質含量。自2025年8月初上市以來，產品市場反饋積極，已實現含税收入約1億元，表現超預期。同時公司通過精準的粒徑工程技術，支持童顏水光復配打法。傳統再生材料通常不建議用於真皮淺層注射，因需在組織深層提供充足的作用空間，從而使如PLLA微球等成分均勻分佈，進而保障膠原平穩生長。公司220mg及110mg規格產品中，PLLA微球粒徑小於35微米且分佈均勻，炎症反應輕微，適用於童顏水光等淺層注射，可與水光針復配使用，主要用於改善膚質。而更大粒徑的逆齡童顏產品則專為深層注射設計，解決面部松弛與凹陷等深層衰老問題。

2.3、出口確定性方向：β持續復甦，估值修復行至中場

美關税影響逐漸減弱。2025年以來，美國對華/東南亞關税政策多次調整，經歷加徵、談判與階段性緩和的反覆博弈。隨着10月末中美會談落地，美方明確不再實施此前威脅的100%額外關税，取消10%的芬太尼相關關税，並繼續暫停24%的對等關税及部分出口管制和301調查措施一年。短期內關税大幅升級的概率下降，關税環境趨於相對穩定。從當前實際關税水平看，美國對中國輸美商品所面臨的關税已明顯低於4月水平，但后續仍有波動的可能；同時，2025年下半年美國對越南、印尼、菲律賓、泰國、柬埔寨分別加徵約20%的關税。此背景下，下游品牌與渠道商更加重視供應鏈穩定性，傾向於通過配置東南亞產能分散潛在政策風險。因此，具備東南亞產能佈局或可實現中國產能與東南亞產能靈活切換的紡織服裝企業，更易獲得訂單傾斜，東南亞佈局的結構性利好邏輯仍在延續。

耐克營收迎來拐點，期待品牌修復帶動製造訂單提速。從營收表現看，耐克營收已迎來明確復甦拐點，26Q1營收增速錄得1.1%。耐克在 2023 年至 2025 年期間經歷了較為明顯的增速回落過程，營收同比增速自 2024 年起逐步下行，並在 2024Q4 至 2025Q4 連續多個季度處於負增長區間。至 2026 財年第一季度，耐克營收同比增速回升至 1.1%，在此前連續五個季度負增長后重新轉正，顯示公司營收端已出現階段性修復，營收拐點初步顯現。

從庫存情況看，耐克整體庫存周轉節奏平穩，存貨周轉天數整體維持在 100–110 天區間。儘管在 2025Q1 出現階段性上升至 112 天，但隨后回落並維持在約 102–105 天水平，截至 2026Q1 為 104 天，庫存水平整體保持穩定，未出現持續性積壓趨勢。

從區域表現看，不同地區增長呈現分化態勢，北美與EMEA市場成為營收復蘇的重要助力，中國市場仍面臨挑戰。北美與 EMEA 地區在 2024 年后經歷階段性負增長后，於 2026Q1 分別實現 4.02% 和 5.98% 的增長，區域營收增速由負轉正；中國市場在 2023 年末至 2024 年期間曾出現階段性回升，但自 2025 年起再次轉為負增長，2026 Q1增速仍為負，但降幅較此前高位有所收斂。

阿迪出口延續良好的趨勢。從營收表現看，阿迪在 2022 年末至 2023 年期間經歷了階段性下行，營收增速一度轉負並持續至 2023 年末。自 2024Q1起，營收重新回到正增長區間，並在隨后多個季度保持正增長態勢，其中 2024 年下半年增速明顯抬升，收入端運行已進入持續改善通道。業績增速方面， 2023 年末起波動幅度較大，但整體呈現出與營收修復相對應的改善趨勢。

從庫存情況看，存貨周轉天數在 2023 年至 2024 年期間持續下降，並於 2024Q3降至約141天的階段性低點。此后，存貨周轉天數在 2024Q4及 2025 年各季度逐步回升至 150 天左右的水平。結合同期營收持續改善的表現來看，公司已經進入主動補庫階段。

從區域表現看，各地區恢復節奏存在差異但整體向好。北美市場在經歷較長時間負增長后，於 2024Q4實現轉正，但隨后增速有所波動；EMEA 地區自 2024 年下半年起收入增速持續改善，並在 2025 年保持正增長，對整體營收形成較為穩定的支撐；中國市場在 2023 年下半年至 2024 年期間表現相對較好，增速一度維持在較高水平，2025 年以來增速有所放緩，但整體仍維持正增長。

2.3.1、建議重視成衣製造龍頭——申洲國際、晶苑國際

申洲國際與晶苑國際的收入增速顯著優於同業與下游客户。申洲國際與晶苑國際在 2025 H1分別實現15.34%和12.42%的同比增長，均處於行業較高水平，反映申洲與晶苑在訂單恢復力度和增長彈性上明顯領先，體現出更強的競爭優勢。與下游客户營收增速對比來看，申洲國際與晶苑國際顯著高於耐克、阿迪達斯及 GAP 等下游客户營收同期表現，説明品牌端在調整訂單結構過程中對頭部供應商的依賴度進一步提升，申洲國際和晶苑國際在客户需求波動階段展現出更強的訂單穩定性。

從出口結構看，申洲國際和晶苑國際對美國市場的收入敞口相對較低。申洲國際美國/北美收入佔比約 16%，晶苑國際約 36%，均明顯低於部分以北美為核心市場的代工企業；相較之下，兩家公司收入來源更為分散，歐洲及亞太（含中國）市場佔比相對更高。這種出口結構在當前中美貿易摩擦和關税不確定性背景下，有助於緩衝單一市場波動帶來的衝擊，使其整體受美方關税政策影響相對有限。

從產能佈局看，申洲國際與晶苑國際已形成較為成熟的中國與東南亞協同生產體系。受勞動力成本、貿易政策及生產要素配置等因素影響，頭部服裝製造企業普遍較早在越南、柬埔寨等東南亞國家建立產能。柬埔寨、越南勞動力成本顯著低於國內水平，在成本端具備長期比較優勢。申洲國際與晶苑國際在東南亞形成規模化產能佈局，不僅在關税環境變化下具備一定靈活性，其勞動力與生產效率優勢亦未因本輪關税擾動而發生實質改變，為訂單承接與產能調配提供了穩定支撐。

2.3.2、新澳股份——有望受益於羊毛價格上行

低庫存+訂單向好驅動毛價上行。我國羊毛進口量2025年2-8月均為負增長。25H1新澳股份庫存中原材料為9.1億元，同比下降12.6%，顯示出毛紡企業庫存水平較低。下半年開始隨着關税不確定性減弱，終端客户訂單有所恢復，新澳股份25Q3合同負債同增42%至0.71億元，反映訂單增長強勁。在下游訂單修復疊加庫存低位背景下羊毛價格迎來快速上行，2025年9月澳大利亞19微米羊毛交易所現貨報價為1096美分/公斤，同比增長20.44%，環比大幅提升。10月開始羊毛價格有所回落，主要因為在9月羊毛價格背景下部分牧民拿出庫存羊毛參與拍賣，市場供給短期增加，11月開始羊毛價格迴歸上漲趨勢，12月3日AWEX指數為1001美分/千克，距10月1日高點相差3%。

我們認為羊毛價格提升有利於龍頭毛企業績提升。1）羊毛價格提升下下游品牌以及毛紡廠商會加大備貨力度，促進價格進一步增長。2）訂單需求提升背景下原材料價格向下遊傳導更順暢，毛紡企業有望量價齊升。建議關注新澳股份等龍頭毛企投資機會。

風險提示

內需恢復不及預期：當前我國零售仍有波動，居民消費信心尚未完全恢復，如果內需恢復不及預期，可能會進一步拖累板塊表現。

匯率波動風險：川普上臺后政策具有較大不確定性，短期內對美元指數等產生較大影響，可能波及人民幣兑美元匯率，紡織製造端企業多為外貿出口型企業，人民幣匯率的波動會影響行業內主要公司的整體收入、利潤水平。

關税風險：若美國等其他國家加徵更高關税，削弱我國產品在全球市場的競爭力，或影響相關出口企業的收入和利潤。

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報告信息

證券研究報告：《紡織品和服裝行業年度報告：K型復甦與優質供給的交匯點》

報告日期：2025年12月31日

作者：

楊欣 SAC執業編號：S1130522080010

趙中平 SAC執業編號：S1130524050003

楊雨欽 SAC執業編號：S1130524110005