興業證券：「年關」已過 港股新一輪攻勢有望啟動

智通財經APP獲悉，興業證券發佈研報稱，11月下旬以來，港股受到臨近年末港股南下資金流入放緩的影響走弱。港股市場情緒回落至低位，風險收益比顯著改善，大型科技股的賣空資金悄然出現平倉跡象。年末內資流入放緩帶來的擾動過去，內地低利率環境下，港股優質資產繼續受益於內地財富再配置。

第一，在年初保險「開門紅」資金季節性流入的短期驅動，與2026年非上市險企切換IFRS9會計準則帶來的中長期配置邏輯共同作用下，港股仍是保險資金階段性及中期配置的重要受益方向。第二，不用過分擔憂內地公募基金投資向業績基準迴歸帶來的影響，核心仍是梧桐樹自引金鳳凰，港股擁有越來有多的優質資產，將推動基金增加港股在基準中的比例並吸引更多類型的資金流入港股。

興業證券主要觀點如下：

一、回顧：11月下旬以來，港股受到臨近年末港股南下資金流入放緩的影響走弱。南下資金流入減少的情況下，港股資金層面短期產生一定的合成謬誤或者説「鬼故事」，進一步影響市場風險偏好。前期最流行的三個擔憂是，第一，外資在聖誕長假前的降倉、獲利了結；第二，對衝基金利用年底的各種不確定性和消費、投資、地產等欠佳的數據而做空；第三，市場擔憂內地基金新規即投資向業績基準迴歸，可能會帶來港股額外的拋壓。因而11月下旬以來，港股在全球股市中表現落后。

二、展望：「年關」已過，港股新一輪攻勢有望啟動

港股市場情緒回落至低位，風險收益比顯著改善，大型科技股的賣空資金悄然出現平倉跡象。1）截至2025年12月31日，恆生指數換手率（MA5D）為0.21%，恆生波指為18.98，分別處於2025年年初以來的1.2%、8.9%分位數水平。2）港股互聯網龍頭的未平倉賣空數佔證券發行數量的比例處於歷史高位，但隨着股價回落至極具性價比的區域，阿里巴巴等科技龍頭未平倉空頭持股數出現高位回落跡象。

年末內資流入放緩帶來的擾動過去，內地低利率環境下，港股優質資產繼續受益於內地財富再配置。

第一，在年初保險「開門紅」資金季節性流入的短期驅動，與2026年非上市險企切換IFRS9會計準則帶來的中長期配置邏輯共同作用下，港股仍是保險資金階段性及中期配置的重要受益方向。

第二，不用過分擔憂內地公募基金投資向業績基準迴歸帶來的影響，核心仍是梧桐樹自引金鳳凰，港股擁有越來有多的優質資產，將推動基金增加港股在基準中的比例並吸引更多類型的資金流入港股。1）內地公募基金業績基準中港股指數比重有望提高。截至2025Q3，多數公募基金對港股的實際配置比重高於其業績基準中的港股佔比。當前內地越來越多的基金將A股和港股作為一個整體資產池進行配置，新規影響下，未來內地更多的基金有望在業績基準中加入港股或者提升港股在基準中的佔比。2）隨着社會財富向權益資產再配置，2026年主動權益基金規模有望擴大，增持港股的能量進一步提升。參考歷史經驗，主動權益基金份額的回升通常在市場見底后兩到三個季度，2026年有望重回淨申購。3）被動型基金、保險等將繼續為港股提供增量。2025年三季度末，被動型公募基金港股持股市值已經超過主動型公募基金。

人民幣升值預期強化，將顯著提高人民幣資產的吸引力，推動外資流入以港股為代表的人民幣資產。1）覆盤2015年以來持續時間較長的四輪人民幣快速升值周期，可以發現港股在上述階段均呈現上漲走勢。從行業表現看，信息技術板塊在每一輪行情中均扮演領漲角色，其余行業則更多取決於各自的基本面情況。2）2026年人民幣匯率在多重利好支撐下，對美元升值有望回到"6字頭"時代，疊加中國資產性價比提升，外資增配中國股市的動力或更強。

三、港股投資建議：積極做多，港股有望在恆生科技指數的帶領下開啟春季攻勢

中期看，2026年港股牛市將繼續，盈利、流動性有望協同驅動行情。風險偏好的變化或呈現「先揚后抑、再揚再抑」。2026年一季度港股風險偏好有望「先揚」。1）歲末的資金階段性收緊效應過去，內資繼續流入。2）人民幣升值預期增強，港股作為人民幣資產對外資的配置吸引力提升，考慮到1月30日美國國會臨時撥款法案到期在即，若財政談判進展不順並引發政府再次關門，美元階段性承壓的風險上升，人民幣資產有望在全球資金流動中佔據更有利的位置。3）「十五五規劃」啟動之年，關注各地方「兩會」以及3月份全國「兩會」前對政策利多的憧憬。

投資機會一：優先推薦互聯網龍頭為代表的中國AI領域領頭羊，有望迎來內、外資共振做多。隨着AI應用深化，投資者有望上調互聯網龍頭的長期盈利增長中樞，從而推動「盈利預期上調」和「估值提升」的戴維斯雙擊。大型科技股未賣空平倉數佔證券發行數量的比例雖然有所下降，但仍處於歷史高位，一旦人民幣繼續升值帶動外資迴流，空頭回補極易演變為「逼空式」上漲。

投資機會二：紅利資產——低利率時代下的戰略性高勝率生息資產，建議關注保險、銀行、能源、物管、公用環保等行業機會。1）低利率環境下，紅利資產作為稀缺的穩定高收益品種，有望獲得以內地保險資金為代表的追求絕對收益的配置型資金的持續流入。截至12月31日，恆生高股息率指數的股息率為6.70%，與10年期國債收益率的利差為4.85個百分點。2）一季度，高股息資產季節效應顯著。統計2015年-2025年港股主要指數不同季度取得正收益的概率及收益平均值情況，可以發現，一季度、四季度港股高股息資產取得正收益的概率高，分別為72.7%和63.6%，收益平均值分別為3.21%、3.43%，均高於二、三季度表現。

投資機會三：新消費關注三條主線：1）傳統服務型消費轉型——關注受益於經濟温和復甦、春節超長假期的出行需求催化以及行業自身邊際改善趨勢的連鎖酒店龍頭。2）Z世代消費——Z世代更加追求「 情價比」，願意為情緒價值支付溢價，看好潮玩；顏值和悦己消費從可選走向剛需，美護市場延續國貨替代、頭部高端化、技術驅動、產品矩陣進一步完善的趨勢，關注美護龍頭機會。3）高端消費——與市場流動性和財富效應掛鉤，率先恢復，關注澳門博彩。

風險提示：大國博弈風險；美國貨幣政策超預期風險；全球經濟增速下行超預期風險