美股牛市邁入第四年：以史爲鑑，「AI泡沫將破裂」還是「這次真的不一樣」？

隨着人工智能交易持續推動美股創下新高，市場越來越質疑這是否正經歷着另一個註定破裂的金融泡沫。

但答案並非如此簡單，至少從歷史來看是這樣。

智通財經APP獲悉，2025年，標普500指數上漲16%，其中人工智能領域的贏家英偉達(NVDA.US)、Alphabet(GOOGL.US)、博通(AVGO.US)和微軟(MSFT.US)貢獻最大。但與此同時，人們也越來越擔心大型科技公司承諾在人工智能基礎設施上投入的數千億美元能否帶來相匹配的回報。數據顯示，微軟、Alphabet、亞馬遜(AMZN.US)和Meta Platforms(META.US)的資本支出預計將在未來一年內增長34%，總計達到約4400億美元。

與此同時，OpenAI承諾在人工智能基礎設施上投入超過1萬億美元，對於一家尚未盈利的非上市公司而言，這無疑是一個令人瞠目結舌的數字。但或許更令人擔憂的是，OpenAI的許多合作安排都存在循環性質，投資和支出在OpenAI與幾家上市科技巨頭之間來回流動。

景順集團首席全球市場策略師Brian Levitt指出，縱觀歷史，每當出現能夠改變社會的技術進步時，過度投資便屢見不鮮。他舉例説，鐵路、電力和互聯網的發展都印證了這一點。這一次或許也不例外。他説：「在某些時候，基礎設施建設可能會超過經濟發展在短期內的需求。但這並不意味着鐵路沒有建成，或者互聯網沒有出現，對吧?」

儘管如此，隨着股票估值不斷攀升，標普500指數剛剛連續第三年實現兩位數百分比的漲幅，投資者開始擔憂人工智能領域還有多少上漲空間，以及如果人工智能未能達到預期，市場價值可能會損失多少。英偉達、微軟、Alphabet、亞馬遜、博通和Meta Platforms這五家公司佔據了標普500指數近30%的權重，因此，一旦人工智能遭遇拋售，將會對該指數造成沉重打擊。

不認為人工智能股票存在泡沫的Cetera Financial Group首席投資官Gene Goldman表示：「泡沫很可能在熊市中破裂。我們只是看不到熊市很快到來。」

以史爲鑑，當今人工智能熱潮與以往市場泡沫有何異同?

漲幅與持續時間

衡量人工智能驅動的科技股上漲是否過頭或過快的一個簡單方法是將其與過去的牛市進行比較。美國銀行策略師Michael Hartnett的研究表明，回顧1900年以來全球的10次股市泡沫，平均持續時間略超過兩年半，從谷底到峰值的漲幅高達244% 。

相比之下，人工智能驅動的這輪上漲行情已經進入第三年，自 2022 年底以來，標普 500 指數上漲了 79%，而以科技股為主的納斯達克 100 指數上漲了130% 。

儘管很難從數據中得出任何結論，但Hartnett警告投資者，即使他們認為股市存在泡沫，也不要拋售股票，因為上漲行情的最后階段通常幅度最大，錯過機會代價會非常高昂。他表示，一種對衝風險的方法是買入價格低廉的價值股，例如英國股票和能源公司。

集中度

標普500指數中市值最大的10只股票目前約佔該指數的40%，這是自20世紀60年代以來從未見過的集中度。這令一些投資者感到擔憂，其中包括華爾街資深研究專家Ed Yardeni。他曾在去年12月表示，現在再建議投資者超配科技股已經沒有意義了。

市場歷史學家認為，儘管目前的集中度與近期相比似乎過高，但並非沒有先例。倫敦商學院教授Paul Marsh研究了過去125年的全球資產回報率，他指出，美國股市中頂級股票的佔比在20世紀30年代和60年代也曾達到過類似的水平。Marsh表示，1900年，美國市場總市值的63%與鐵路股票相關，而到2024年底，這一比例僅為37%。

基本面

TS Lombard 經濟學家Dario Perkins表示，資產泡沫往往比事后更難實時發現，因為基本面通常是爭論的焦點，而且投資者關注的指標可能會發生變化。他説：「科技愛好者很容易聲稱‘現在情況不同了’，基本面估值再也不會一樣了。」

但一些基本面因素始終至關重要。例如，與互聯網泡沫時期相比，如今的人工智能巨頭的負債收益比低於像WorldCom Inc.這樣的公司。而且，像英偉達和Meta Platforms這樣的公司已經報告稱，人工智能業務帶來了強勁的利潤增長，這在25年前的投機時代並非如此。

人工智能交易中潛在的信用風險令一些投資者感到不安。甲骨文(ORCL.US)在9月24日發行180億美元債券后，其股價次日暴跌5.6%，此后累計下跌37%。據法國興業銀行估計，Meta、Alphabet和甲骨文僅在2026年就需要籌集860億美元資金。

估值

標普 500 指數的估值達到了除 2000 年代初期之外的最高水平，至少根據其周期調整市盈率(席勒市盈率)來看是如此。該市盈率是經濟學家羅伯特·席勒發明的一種指標，它將股票價格除以其過去 10 年經通脹調整后的平均收益。

看漲的投資者認為，雖然科技股推動了市場估值上漲，但其增速遠低於互聯網泡沫時期。2000 年，思科(CSCO.US)的市盈率一度超過過去 12 個月收益的 200 倍，而如今英偉達的市盈率還不到 50 倍。

Janus Henderson基金經理Richard Clode表示，在估值沒有爭議的環境下，股價會與盈利增長脱鈎。他説：「我們目前還沒有看到這種情況。」

投資者審查

關於潛在股市泡沫的討論貫穿全年，但在11月和12月，隨着知名投資者、電影《大空頭》原型邁克爾·伯里和英國央行的警告，討論顯著升溫。數據顯示，11月份提及「人工智能泡沫」一詞的新聞報道超過12000篇，與此前十個月的總和大致相當。

美國銀行12月的一項調查顯示，投資者將人工智能泡沫視為最大的「尾部風險」事件。超過半數的受訪者表示，「七大科技股」是華爾街最擁擠的交易。

這與互聯網泡沫時期截然不同，巴克萊銀行美國股票策略主管Venu Krishna表示，當時人們對互聯網將徹底改變一切感到「無比興奮」。隨着債務發行量的增加，人們對人工智能投資能否帶來回報的質疑也日益增多。

他説：「我不會對此置之不理，但我通常認為這種審查是有益的。事實上，正是這種審查才能防止像崩盤這樣的極端行為。」