白銀逼空行情結束了？

2025年12月30日，美國芝加哥商品交易所（下稱「芝商所」）再次上調COMEX白銀期貨合約初始保證金。

其中，調整后紐約5000盎司白銀期貨非高風險組合新的保證金為每手32500美元，高風險組合新的初始保證金為每手35750美元。這是芝商所在過去兩周第三次調高白銀期貨交易保證金。

這導致COMEX白銀期貨價格回落至71美元/盎司附近。

2025年11月以來，COMEX白銀期貨從45美元/盎司一路漲至最高值82.67美元/盎司，累計漲幅達到83%。這背后是投機資本與散户趁着倫敦、紐約白銀現貨極度緊缺，大舉湧入COMEX白銀期貨市場逼空。

近日，海外社交平臺上流傳「一家系統重要性銀行白銀期貨空頭頭寸爆倉」的傳聞，進一步激發市場的逼空情緒。「當前，投機資本與散户正形成某種執念——只要逼空行情持續發酵，大型投行白銀期貨空頭頭寸爆倉事件發生的概率就會增加，令逼空收益更加可觀。」2025年12月30日晚，長期參與COMEX黃金、白銀期貨投資的華爾街對衝基金經理張剛對經濟觀察報記者表示。

回看歷史，1970年至1980年、2009年至2011年期間，白銀也曾掀起兩輪逼空行情。彼時，靠着芝商所大幅調高白銀期貨交易保證金和美聯儲收緊貨幣政策，這兩波逼空行情最終偃旗息鼓。

不過，在美聯儲傾向降息（放寬貨幣政策）的背景下，芝商所連續調高白銀期貨保證金，能否遏制愈演愈烈的白銀逼空行情，還有待觀察。

現貨緊缺

這輪白銀逼空行情，始於2025年10月份，當時市場傳聞有買家在倫敦市場下單買入1000噸白銀現貨。

由於買家的購買量超過COMEX白銀期貨市場扣除白銀ETF（交易型開放式指數基金）持倉之外的所有註冊倉單，驟然引發倫敦市場白銀現貨吃緊。

於是，各路資本開始關注大型投行的白銀現貨交割能力。

一直以來，作為紐約COMEX期貨交易所白銀期貨、倫敦白銀市場的實物庫存保管人與大型做市商，摩根大通、高盛、匯豐等大型投行一面參與全球大手筆白銀現貨買賣交易，滿足各方的交割需求，一面在COMEX白銀期貨市場長期持有龐大空頭頭寸，對手里的白銀現貨進行套期保值。

2025年10月底，倫敦金屬交易所的數據顯示，一筆900噸白銀現貨進入交割倉庫。

正當眾多金融機構認為投行此舉有助於緩解倫敦白銀現貨吃緊狀況時，市場突然傳出消息——這是投行之間的白銀拆借交易，且借入白銀的投行需支付逾10%的年化租借利率。

張剛稱，金融市場開始意識到，西方大型投行手里的白銀現貨同樣緊張，進一步提振各路資本對倫敦、紐約市場白銀現貨全面緊缺的預期。

一波未平，一波又起。

美國商品期貨交易委員會的數據顯示，2025年11月底，一家大型投行將其託管的1340萬盎司白銀（約合380噸），從COMEX註冊庫存轉移至合格庫存（不再用於期貨交割），約佔COMEX白銀期貨可交割庫存的8.9%。

這等於向金融市場傳遞了更明確的信號——面對白銀現貨緊缺，越來越多的白銀現貨貿易商與持有人選擇「囤積」策略，變相加重了白銀現貨緊缺狀況。

荷蘭國際（IG）分析師TonySycamore表示，2025年11月以來白銀漲勢迅猛，主要驅動力是白銀市場日益嚴重的結構性供需失衡，導致資本對實物白銀的爭奪，迅速演變成白銀期貨市場的逼空行情。

隨着白銀逼空行情愈演愈烈，過去一個月COMEX白銀期貨價格從58美元/盎司快速漲至82.67美元/盎司，單月漲幅佔到白銀全年漲幅的約50%。

與此對應的是，其間，美國社交平臺上關於「逼空白銀」的帖子迅速增加，甚至有人喊出「打爆投行白銀空頭，佔領華爾街」的口號，吸引更多散户與投機資本加入白銀逼空陣營。

受此影響，全球大型白銀ETF——iSharesSilverTrust的買漲期權交易量快速攀升，接近2021年以來的高位水平。

美國商品期貨交易委員會的數據顯示，截至2025年12月16日當周，COMEX白銀期貨市場未平倉合約規模達到11.24億?盎司，可交割白銀庫存卻不到1.4億盎司。一旦期貨投資者執意要求白銀實物交割「逼空」，白銀空方將難以拿出足夠的白銀現貨交割，只能提前平倉空頭頭寸。這一數據進一步推高了白銀價格。

同時，在白銀現貨緊缺的背景下，上海期貨交易所的白銀期貨價格快速上漲，2025年12月初前者報價較倫敦、紐約市場高出約5美元/盎司，引得機構將白銀現貨從倫敦、紐約轉運上海「套取價差」，進一步減少了倫敦、紐約的白銀現貨庫存。

作為衡量白銀實物短缺的一項重要指標，倫敦市場一年期白銀掉期利率與美國利率的差值在2025年12月中旬達到-7.48%，這意味着買家現在從倫敦市場買入白銀現貨，要比一年后從白銀期貨市場交割提貨，多支付約7.5%的溢價。

「這是過去數年都未曾出現的狀況，足以顯示倫敦、紐約市場白銀現貨的極度緊缺狀況，令白銀逼空者更加有恃無恐。」TonySycamore稱。

機構「空翻多」

2025年12月28日，美國社交平臺上流傳一條傳聞——一家俱有系統重要性的銀行，也是Comex白銀期貨市場的主要參與者，未能在美國東部時間12月28日凌晨2點前支付（白銀期貨空頭頭寸）追加保證金的要求，並於美國東部時間凌晨2點47分被期貨交易所強制清算。為此美聯儲被迫通過緊急隔夜回購機制向銀行系統注入340億美元，向銀行機構提供緊急資金支持以滿足追加保證金需求。

隨即，金融市場將「爆倉」銀行懷疑對象指向摩根大通。畢竟，作為全球最大的白銀做市商與白銀期貨參與者，摩根大通常年持有COMEX白銀期貨市場20%—30%的空頭頭寸。

2025年12月30日，記者致電摩根大通貴金屬部人士求證，對方表示：「我們業務運營平穩。」

記者注意到，美國商品期貨交易委員會披露的數據也不支持摩根大通「爆倉」。

根據美國商品期貨交易委員會的數據，截至2025年12月2日當周，美國銀行機構已經「空翻多」，持有773份COMEX白銀期貨淨多頭合約。

張剛觀察到，今年以來，摩根大通已陸續平倉約2億盎司COMEX白銀期貨空頭頭寸，目前摩根大通已變身COMEX白銀期貨市場的多頭力量。這背后是這家投行早早意識到白銀供應趨緊，持有鉅額空頭頭寸的投資風險過大。

世界白銀協會發布的《2025年世界白銀調查》顯示，2021年以來，白銀市場連續5年處於結構性短缺狀況。以總供給（礦山+再生銀）與總需求（工業+首飾+銀器+攝影+投資）口徑測算，過去5年白銀累計供應缺口高達約7.9億—8.2億盎司，接近一整年的全球白銀礦山產量。

在排除摩根大通「爆倉」嫌疑后，金融市場又將目光轉向非美銀行機構。根據美國商品期貨交易委員會的數據，截至2025年12月2日當周，非美銀行機構持有COMEX白銀期貨淨空頭合約達到43084份。

於是，瑞銀不幸「躺槍」，成為新的「爆倉銀行」懷疑對象。

記者向瑞銀人士求證，對方表示：「不是瑞銀。」

一位華爾街大宗商品投資型對衝基金經理對記者表示，關於「一家系統重要性銀行白銀期貨空頭頭寸爆倉」的傳聞，很可能是「小作文」。究其原因，一是美聯儲沒有發表通過緊急隔夜回購機制向銀行系統注入340億美元的聲明；二是若確實發生大型機構白銀期貨空頭頭寸爆倉事件，芝加哥商品交易所未必會再度上調白銀期貨交易保證金，此舉將觸發COMEX白銀期貨交易市場更大規模的恐慌。

「但是，現在沒人在意這個傳聞的真偽。因為投機者與散户們需要這個題材，徹底點燃白銀逼空情緒。」上述對衝基金經理直言。受此傳聞影響，COMEX白銀期貨價格在2025年12月29日早盤一度大漲逾6%，創下年內最高點82.67美元/盎司。

面對白銀迭創歷史新高，不少華爾街對衝基金經理一面私下承認當前白銀價格較合理估值虛高逾30%，一面又不願輕易離場。他們認為，隨着美國銀行機構「空翻多」，以及增量資金湧入逼空陣營，白銀價格依然有較大概率在短期內突破100美元/盎司。

芝商所出手還不夠？

面對愈演愈烈的白銀逼空行情，芝商所開始出手。

過去2周，芝商所三次調高白銀期貨交易保證金，通過抬高白銀期貨持倉成本方式打擊市場投機行為。

受此影響，COMEX白銀期貨價格一度從82.67美元/盎司回落至71美元/盎司附近。

然而，這不足以令逼空資本加速離場。華爾街對衝基金經理認為，單靠芝商所調高白銀期貨交易保證金，是遠遠不夠的。

以史爲鑑。1970—1980年期間，亨特兄弟（HuntBrothers）通過囤積白銀現貨與期貨槓桿投資，大舉逼空白銀期貨買漲套利，令當時白銀期貨價格從1.5美元/盎司大漲至50美元/盎司附近。爲了遏制白銀投機逼空行情，1980年1月芝商所出臺「白銀規則7」（SilverRule7），嚴格限制白銀期貨的保證金購買與合約持有數量，加之當時美聯儲將基準利率提高至20%，導致亨特兄弟無力應對極高融資成本與白銀期貨保證金追繳的雙重壓力，被迫清倉並損失逾10億美元，白銀價格從50美元/盎司快速跌回10美元/盎司。

2009—2011年期間，受美聯儲實施量化寬松貨幣政策等因素影響，白銀價格從8.5美元/盎司快速漲至50美元/盎司附近。爲了遏制這波白銀投機逼空行情，芝商所在短短9天內5次上調COMEX白銀期貨交易保證金，加之美聯儲決定結束量化寬松貨幣政策與推動實際利率回升，白銀這輪逼空行情再度戛然而止。

因此，多位華爾街對衝基金經理認為，只有美聯儲收緊貨幣政策+芝商所大幅調高白銀期貨交易保證金的「組合拳」，才能令當前的白銀逼空潮「敗下陣來」。

「考慮到美聯儲正傾向持續降息，芝商所顯得獨木難支。」張剛説。這令投機資本敢於與芝商所唱起對臺戲。據其觀察，近日，有機構從美股和美債市場抽調資金，從從容容地追加COMEX白銀期貨保證金，以維持龐大的白銀期貨買漲頭寸，繼續押注白銀期貨價格上漲。

不過，面對白銀價格此前漲幅過大，這些逼空者也做好了「兩手準備」。近日，他們將更多資金轉向購買白銀ETF與COMEX白銀買漲期權——若白銀價格繼續回調，他們也能快速拋售白銀ETF套現，以及不行使買漲期權（犧牲較低的權利金支出），從而脱身自保。

（作者 陳植）