國金策略牟一凌 | 一月策略：新的主線浮出水面

（來源：國金證券研究所）

　　以下文章來源於一淩策略研究 ，作者國金研究團隊

摘要

一月策略：新的主線浮出水面

　　近期市場期待的跨年行情逐漸啟動，當下反彈更像是前期分母端流動性緊縮預期邊際緩和后的全球風險資產共振修復。結構上，市場逐漸不再聚焦於AI中外映射行情的單一敍事，而是向更廣泛的領域擴散。真正的牛市往往是廣泛市場機會涌現與形成合力，在當前市場緩步向上，行業輪動加速之際，2026年新的投資主線也正在慢慢浮出水面。

有色金屬凌厲的上漲可能有兩層原因：一是本輪有色金屬可能邊際需求更多由高毛利與成長性的新興部門所驅動，其對價格上漲的接受與容忍度相對更高；二是過往產業+金融是實物庫存的實際空頭，當面對需求、政策和交易結構變化時，呈現脆弱性。往后看，海外降息周期驅動下，製造業修復下投資強於消費的格局有望延續。映射到國內股票市場，當下金屬與AI投資的關係更像是2021年煤炭/火電與新能源的關係，成長性板塊更關注增速邊際變化的二階導，而傳統行業更關注基本面現實的趨勢。對於上游金屬原材料而言，AI投資在實物側的延續便會帶動其消耗量的增加得到兑現，而對於AI海外映射鏈上的部分高預期個股而言，要想進一步超預期則需要AI投資增速斜率的抬升。

　　對於反內卷相關部分行業而言，需求側具備一定支撐，政策執行意願相對較強的環節價格傳導可能較為順利，其上漲也更具持續性。而對於需求本身相對疲弱的行業，在下游承受力可能有限的約束下，價格上漲持續性還需觀察，然而相關行業本身新增產能有限，當需求邊際修復之際或漲價順利傳導，板塊困境反轉的概率同樣較高。

　　新的外循環格局帶來新的人民幣升值周期。當下在出口結構、結算方式、貿易環境上都存在明顯的不同，可能無需過於高估人民幣升值對出口出海企業競爭力的削弱幅度：一方面，當下出口的結算貨幣中，人民幣結算比例已經超過美元；另一方面，當前大量出口高景氣的領域，中國集中了全球主要的產能與份額，具備一定的不可替代性，且產品附加值更高，價格傳導能力更強。值得一提的是，中國出口價格適當回升可以適當緩和貿易保護主義的激烈反彈。此外，人民幣的升值也一定程度緩解了大宗商品、集成電路等價格上漲帶來的成本壓力。

　　2026年新的投資主線已然開始在商品市場、實體產業鏈與外匯市場中開始體現：在投資大於消費的格局下，各產業鏈製造環節實物消耗均在加劇，大宗商品的交易區間在拉長，而中國製造優勢逐漸展現，並在外匯市場上率先得到反饋。關注：1、AI投資與全球製造業復甦共振的工業資源品——銅、鋁、錫、鋰、原油及油運；2、具備全球比較優勢且周期底部確認的中國設備出口鏈——電網設備、儲能、鋰電、光伏、工程機械、商用車，以及國內製造業底部反轉品種——化工、晶圓製造等；3、抓住入境修復與居民增收疊加的消費回升通道——航空、酒店、免税、食品飲料；4、受益於資本市場擴容與長期資產端回報率見底的非銀（保險、券商）。

風險提示

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目錄

1、策略：新的主線浮出水面

2、核心觀點

2.1 有色金屬——金雲濤/黃澤浩：雲鋁股份

　　2.2 機械——秦亞男/房靈聰：恆立液壓、應流股份

2.3 非銀金融——洪希檸：國泰海通

2.4 交運——鄭樹明：中國南方航空股份

2.5 商貿零售——於健：老鋪黃金

2.6 紡服——楊欣：李寧

2.7 電子——樊志遠：藍特光學、生益科技

2.8 醫藥生物——馬居東：特寶生物

3、風險提示

正文

1、策略：新的主線浮出水面

　　跨年行情緩步開啟，市場不在聚焦單一敍事。近期A股市場連續上漲，市場期待的跨年行情逐漸啟動。在國內外基本面尚未出現重大變化之際，當下反彈更像是前期分母端流動性緊縮預期邊際緩和后的全球風險資產共振修復，海外主要股指均實現不同程度的上漲。值得一提的是市場逐漸不再聚焦於AI中外映射行情的單一敍事，而是向更廣泛的領域擴散，呈現出AI、內需、漲價鏈、新的產業主題輪漲的格局。單一敍事驅動下的市場上漲具備不穩定與高波動性，真正的牛市往往是廣泛市場機會涌現與形成合力，在當前市場緩步向上，行業輪動加速之際，2026年新的投資主線也正在慢慢浮出水面。

　　如何理解近期各產業鏈漲價：實物消耗的擴散與匯聚。當下漲價鏈成為市場焦點，通過梳理各行業漲價函具體內容與業內分析可以看到，原材料價格的上漲成為價格主要推升因素；與此同時，反內卷政策的效果也正在顯現，在面臨上游漲價，下游壓價的困境時，部分企業開始選擇自發減產與聯合提價的方式維護產業合理競爭秩序。往后看由於需求端的景氣程度差異，漲價的持續性也有所不同。對於大宗商品而言，我們認為凌厲的上漲可能有兩層原因：本輪有色金屬的上漲，可能在指示邊際需求更多由大量高毛利與成長性的新興部門所驅動，佔后者的成本比重偏小，對價格上漲的接受與容忍度相對而言更高，交易區間會拉長；過往產業+金融是實物庫存的實際空頭，當面對需求、政策和交易結構變化時，呈現脆弱性。往后全球來看，海外降息周期驅動下，製造業修復下投資強於消費的格局有望延續，而由於投資——就業傳導將在AI發展下反而受阻，導致服務通脹上升緩慢，延緩通脹帶來的利率約束的到來；而映射到國內股票市場，當下金屬與AI投資的關係更像是2021年煤炭/火電與新能源的關係，同樣受到新能源發展的宏觀背景的影響，但股價卻在2021年后出現了背離，其實是對業績一階導與二階導表現的差異，成長性板塊更關注增速邊際變化的二階導，而傳統行業更關注基本面現實的趨勢。當下對於上游金屬原材料而言，AI投資在實物側的延續便會帶動其消耗量的增加得到兑現，而對於AI海外映射鏈上的部分高預期個股而言，要想進一步超預期則需要AI投資增速斜率的抬升。而對於反內卷相關部分行業而言，需求側具備一定支撐，政策執行意願相對較強的環節價格傳導可能較為順利，其上漲也更具持續性，如鋰電產業鏈、晶圓製造等。而對於需求本身相對疲弱的行業（如鈦白粉），在下游承受力可能有限的約束下，價格上漲持續性還需觀察，然而相關行業本身新增產能有限，當需求邊際修復之際或漲價順利傳導，板塊困境反轉的概率同樣較高。

　　新的外循環格局帶來新的人民幣升值周期。短期來看，由於尚未看到明顯的基本面預期的反轉，美元走弱下中美利差收斂與年末結匯資金的季節性迴流可能是近期人民幣快速升值的主要原因。而中期視角下，中美關係的邊際修復、中國出口韌性的超預期是人民幣匯率重估的主要推動。從歷史上看人民幣趨勢性升值期間，高外需暴露個股的銷售毛利率往往會經歷先升后降的過程，整體幅度並不算大，且與過去幾輪升值周期相比，當下在出口結構、結算方式、貿易環境上都存在明顯的不同，可能無需過於高估人民幣升值對出口出海企業競爭力的削弱幅度：一方面，隨着人民幣認可度的不斷提升，當下出口的結算貨幣中，人民幣結算的比例已經超過美元；另一方面，當前大量出口高景氣的領域，中國集中了全球主要的產能與份額，具備一定的不可替代性，且產品附加值更高，價格傳導能力更強；值得一提的是，近些年來圍繞中國低價出口的貿易制裁事件頻發，中國出口價格的適當回升可以適當緩和貿易保護主義的激烈反彈。值得一提的是，人民幣的升值也一定程度緩解了大宗商品、集成電路等價格上漲帶來的成本壓力，我們基於升值周期中匯兌損益環比減少，並且剔除行業因素后毛利率與淨利率依然出現抬升兩個維度進行篩選，最終得到人民幣升值周期中受益的個股大多集中於通信設備、環境治理、航空機場、電子、鋰電池等行業中。

　　新的主線正在浮出水面，把握當下切換窗口期。2026年新的投資主線已然開始在商品市場、實體產業鏈與外匯市場中開始體現：在投資大於消費的格局下，各產業鏈製造環節實物消耗均在加劇，大宗商品的交易區間在拉長，而中國製造優勢逐漸展現，並在外匯市場上率先得到反饋。關注：1、AI投資與全球製造業復甦共振的工業資源品——銅、鋁、錫、鋰、原油及油運；2、具備全球比較優勢且周期底部確認的中國設備出口鏈——電網設備、儲能、鋰電、光伏、工程機械、商用車，以及國內製造業底部反轉品種——化工（印染、煤化工、農藥、聚氨酯、鈦白粉）、晶圓製造等；3、抓住入境修復與居民增收疊加的消費回升通道——航空、酒店、免税、食品飲料；4、受益於資本市場擴容與長期資產端回報率見底的非銀（保險、券商）。

　　配置策略精選：本文按照自上而下的邏輯，梳理出10大金股與3只建議關注的ETF。

　　風險提示：國內經濟修復不及預期，海外經濟大幅下行。

2、核心觀點

2.1 有色金屬——金雲濤/黃澤浩：雲鋁股份

雲鋁股份（000807.SZ）

　　關注中長期理由：海外降息+財政擴張利好鋁板塊出口需求回暖，儲能+電網結構性拉動，國內供給側改革天花板將至，海外擴產受限電力，低庫存低供應需求有望超預期，看漲鋁價；公司資產負債表優質，分紅提升潛力較大。

　　短期催化：年初執行的歐盟碳關税利好綠電鋁。

　　風險提示：需求不及預期，供給投放超預期，價格波動風險。

　　2.2 機械——秦亞男/房靈聰：恆立液壓、應流股份

恆立液壓（601100.SH）

　　關注中長期理由：1）主業景氣上行疊加公司全球份額提升，帶動公司業績進入快速增長期。2）機器人業務從絲槓到執行器，跟海外龍頭公司合作密切，打開新的成長空間。

　　短期催化：特斯拉機器人V3定點。

　　風險提示：新業務進展不及預期。

應流股份（603308.SH）

　　關注中長期理由：全球燃氣輪機需求爆發，看好公司燃機葉片全球份額提升。

　　短期催化：全球燃氣輪機客户突破有望超預期。

　　風險提示：全球數據中心擴張進度不及預期、產能提升不及預期、匯率波動風險。

2.3 非銀金融——洪希檸：國泰海通

國泰海通（601211.SH）

　　關注中長期理由：長期來看，合併后整合效果有望逐步落地，公司擬收購印尼證券公司，國際業務拓展增強綜合實力。

　　短期催化：擬收購印尼證券公司。

　　風險提示：宏觀經濟大幅下行；資本市場活躍度大幅下降。

2.4 交運——鄭樹明：中國南方航空股份

中國南方航空股份（1055.HK）

　　關注中長期理由：1）受益於行業供需改善：行業供給增速放緩，而需求增速更快，未來行業供需優化行業景氣向上，公司受益。2）擁有中國最大的機隊規模，全經濟艙策略深化，國際線持續恢復表現較好。

　　短期催化：供需優化客座率高企，票價有望持續提升，疊加油匯改善，預期Q4利潤明顯改善。

　　風險提示：需求恢復不及預期風險，油價大幅增加風險，人民幣貶值風險，安全飛行風險。

2.5 商貿零售——於健：老鋪黃金

老鋪黃金（6181.HK）

　　關注中長期理由：1）可量產古法工藝+高端定位構建競爭壁壘：工藝精細度遠超大眾品牌，其余純手工品牌則難以擴大規模。高端定位持續強化獲取充分溢價，同時毛利率低於奢侈品壓制同行競爭。2）境內外擴張空間廣闊。3）客羣與品類延伸打開增量。當前櫃檯位置仍未達到最優，后續逐步優化點位釋放單店彈性，疊加高客拓展，長期門店增長天花板高。

　　短期催化：1）雙旦新年旺季終端表現超預期。2）金價持續上漲超預期。3）國內外開店進度超預期。

　　風險提示：1）金價大幅波動風險；2）商圈鋪位獲取不及預期。

2.6 紡服——楊欣：李寧

李寧（2331.HK）

　　關注中長期理由：管理+渠道拐點向上，疊加奧運周期有望恢復快速增長。

　　短期催化：25Q4新品、新店型集中推出，26年業績彈性可期。

　　風險提示：服裝零售恢復不及預期風險。

2.7 電子——樊志遠：藍特光學、生益科技

藍特光學（688127.SH）

　　關注中長期理由：模造玻璃下游需求旺盛，模造玻璃的主要下游為汽車智駕ADAS鏡頭、手機玻塑混合用模造玻璃、智能影像設備、光通信、AI眼鏡等各個下游需求旺盛；產能供給端受限，上游關鍵擴產設備交付受限。公司客户優質，覆蓋各個細分行業龍頭。

　　短期催化：影像設備、車載新品發佈，光模塊客户26年需求旺盛，公司下半年及26年訂單業績持續兑現。展望后續蘋果AR眼鏡對於晶圓的帶動。

　　風險提升：下游需求不及預期；新品進展不及預期；市場競爭的風險等。

生益科技（600183.SH）

　　關注中期理由：一、AI周期繼續迭代。1）總量：AI PCB/CCL市場容量繼續擴張；2）結構：材料等級繼續演進。二、銅周期逐漸加強，斜率隨時可能加速。1）需求：看好明年PPI通脹邏輯，電子基礎品需求大概率是增長的，目前跟蹤下來除AI外，汽車、儲能等需求不俗；2）供給1：銅價上漲斜率正在走高，CCL不僅有傳遞成本的壓力和動力，同時銅價上漲會導致覆銅板的供給動態收縮，加劇供需緊張的狀態；3）供給2：AI擠佔傳統供給，從而導致中低端覆銅板的供給越來越緊缺。

　　短期催化：漲價函，一季度新品拉貨。

　　風險提示：需求不及預期。

2.8 醫藥生物——馬居東：特寶生物

特寶生物（688278.SH）

　　關注中長期理由：1）生長激素二季度末商業化進程啟動，增量業績有望兑現。公司怡培生長激素注射液（商品名：益佩生 ）於2025年5月29日正式獲得國家藥品監督管理局批准上市，用於治療3歲及以上兒童的生長激素缺乏症所致的生長緩慢。益佩生商業化進程持續推進，預計26年有望貢獻增量業績。2）治癒適應症落地，業績拉動作用有待體現。2025年10月12日公司產品派格賓聯合核苷（酸）類似物用於成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持續清除的增加適應症上市許可申請獲得批准，進一步鞏固了長效干擾素在乙肝功能性治癒中的基石地位，並有望持續提升長效干擾素的在慢乙肝治療領域的滲透率。

　　短期催化：公司多個臨牀前管線有望陸續IND，26Q1公司業績有望超預期。

　　風險提示：商業化不及預期的風險、研發進度不及預期的風險，競爭加劇的風險，集採續約降價超預期的風險。

3、風險提示

　　（1）國內經濟修復不及預期：如果后續國內經濟數據超預期走弱，那麼可能會對長期盈利趨勢的改善造成影響。

　　（2）海外經濟大幅下行：如果海外經濟超預期下行，那麼全球製造業共振修復可能會暫停，實物資產需求也會放緩。

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　　證券研究報告：《一月策略：新的主線浮出水面》

報告日期：2025年12月31日

　　梅鍇 SAC執業編號：S1130****60004