海通國際：首予樂舒適(02698) 「優於大市」評級 目標價40.5港元

智通財經APP獲悉，海通國際發佈研報稱，預計2025-27年樂舒適(02698)營收各5.5/6.5/7.6億美元，同比各增長21%/17%/17%；經調淨利各1.1/1.3/1.5億美元，同比各增長14%/17%/17%。參照可比公司，考慮到樂舒適在非洲衞品市場的絕對龍頭地位，且受益於非洲人口紅利與衞品滲透率提升的結構性機遇，給予2026年25xPE，對應合理市值251億港元，目標價40.5港元（對應匯率為USD/HKD=7.8），首次覆蓋給予「優於大市」評級。

海通國際主要觀點如下：

樂舒適：非洲衞生用品行業的領軍企業

樂舒適是一家專注於非洲、拉美、中亞等新興市場的跨國衞生用品公司，主要從事嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衞生巾和濕巾等嬰兒及女性衞生用品的開發、製造和銷售。根據弗若斯特沙利文數據，以2024年銷量計算，公司在非洲嬰兒紙尿褲和衞生巾市場均排名第一，市場份額分別為20.3%及15.6%；以2024年收入計算，公司在非洲嬰兒紙尿褲市場和衞生巾市場均排名第二，市場份額分別為17.2%及11.9%。

人口紅利與低滲透率驅動高增長，雙品類領跑非洲市場

非洲人口增長與城市化進程加速疊加非洲嬰兒及女性衞生用品低滲透率，構成行業高增長核心驅動，市場提升空間大。樂舒適憑藉覆蓋中高檔、中端及大眾市場的產品矩陣，在非洲嬰兒紙尿褲與衞生巾市場中均展現出領先的增長勢頭。

核心競爭力

（1）差異化品牌策略，打造強大的品牌矩陣。公司2009年於加納推出核心品牌Softcare嬰兒紙尿褲后，逐步拓展至Maya、Veesper、Cuettie及Clincleer品牌，構建覆蓋四大核心品類的全面品牌矩陣。截至2025年4月末，四大核心品類SKU超340個。

（2）本土化產能深耕疊加全鏈條精細管控，構築供應鏈核心競爭壁壘。公司2018年於加納啟動本土化生產，截至2025年4月末已在非洲8國佈局8家工廠、51條生產線，是非洲本地工廠數量最多的衞生用品企業。「本地產、本地銷」模式大幅縮短銷售鏈路、降低成本，同時提升消費者觸達效率與情感聯結。

（3）深度下沉的多渠道銷售網絡，廣泛觸達的終端消費場景。截至2025年4月末，公司銷售網絡已擴展至非洲、拉美和中亞的30多個國家，並在12個國家設立了18個銷售分支機構，服務超過2800名客户。公司銷售網絡已覆蓋核心經營國家各行政區，觸達80%以上本地人口。

未來增長戰略：區域擴張+品類延伸+資產注入

（1）區域擴張：複製「非洲模式」，打造全球化第二增長曲線。依託非洲市場的深厚根基，樂舒適將已跑通的「非洲模式」向拉美等具有相似人口與消費屬性的新興市場延伸，打造可持續的第二增長曲線。

（2）品類拓展：渠道複用+併購驅動，拓展品牌矩陣佈局。該行認為，品類擴張與併購已成為樂舒適從「領先的衞生用品企業」邁向「領先的快速消費品集團」的戰略必然。內生品類擴張方面，公司將依託成熟的渠道網絡與精準的消費者洞察，優先拓展健康護理與衞生相關領域的產品，複製現有核心產品的成功運營模式。外延併購方面，參考國際快消品牌的發展歷史，該行認為公司未來亦會將戰略性收購作為快速獲取品牌資產與市場入口的重要手段。

風險提示：海外經營區域經濟與政治變動風險、匯率波動風險、產能擴張不及預期、原材料價格波動風險、產品質量與安全風險。