【環保*袁理】深度：垃圾焚燒的紅利價值： 資本開支下降疊加國補加速經營性現金流改善雙輪驅動

環保

投資要點

報告亮點——重視國補加速的背后邏輯，垃圾焚燒板塊的紅利價值源於資本開支下降疊加經營性現金流改善雙輪驅動。2023年以來垃圾焚燒板塊自由現金流改善及分紅能力提升主要系資本開支下降所驅動，我們於2025年6月發佈《垃圾焚燒板塊的提分紅邏輯驗證：從自由現金流增厚看資產質量的改善》從資本開支下降的角度量化測算板塊分紅潛力，當板塊資本開支降至維護性水平時（佔總資產1.0%/1.5%/2%），對應24年分紅潛力125%、114%、102%。2025Q3國補回收顯著加速。當前更重要的是我們測算可再生能源補貼基金或於2025年迎來收支平衡拐點，其后隨着綠電補貼到期，收大於支，在保障當年國補兑付的同時可逐步清繳存量欠款。因此國補回款或將迎來常態化改善，支撐板塊經營性現金流淨額提升，強化現金流價值。本篇報告在資本開支下降基礎上（假設降至總資產1.5%），疊加考慮國補回款率從40%提至100%，進一步測算得板塊的分紅潛力將從114%提至141%。

垃圾焚燒企業國補平均賬期平穩，25Q3國補回款顯著加速。1）國補欠款現狀：欠款增幅放緩，賬期維持2年左右。以全國性覆蓋的垃圾焚燒企業綠色動力、瀚藍環境為例，24年國補欠款增速減緩，理論測算下國補賬期維持在2年左右。2）國補邊際變化：25Q3回款顯著加速，改善現金流&信用減值衝回。光大環境25年7-8月生物質國補回款20.64億元人民幣，已超24年水平，25Q1-3瀚藍國補回款2.45億元，軍信國補回款0.81億元，三峰、旺能、綠動等國補回款均顯著加速。25Q3垃圾焚燒板塊單季度經營性現金流淨額6.33億元，同比+59%，環比+52%。25Q3垃圾焚燒板塊單季度信用減值損失計提0.41億元，同比-44%，較25Q1的同比+41%和25Q2的同比+16%趨勢顯著逆轉。其中，三峰、聖元、綠動25Q3存信用減值損失衝回。3）國補回款率：國補回款率中樞顯著上行。我們測算25Q1-3企業當期國補回款率約40~199%，均值約89%，較24年均值39%顯著上行。 

可再生能源補貼基金或迎收支平衡，存量欠款有望逐步清繳。可再生能源發展基金收入逐年提升，支出已達上限。1）收入端來看， 2016年后用户側可再生能源電價附加保持0.019元/千瓦時不變，隨着全社會用電量穩步提升，基金收入規模增長。2）支出端來看，新能源加速裝機，標杆電價逐年下降至2021年實現全面平價，基金年支出規模已達上限。我們預計2025年左右，可再生能源發展基金當年收支實現平衡，預計2025年當年歷史欠款累計達到最高值4355億元。隨着綠電項目補貼到期逐步退出，支出壓力逐年減少，收入會超過支出，逐步清繳存量國補欠款。考慮基金盈余對於存量補貼欠款的支付，我們預計到2036年左右歷史國補欠款也將得到自然解決。

分紅潛力測算——基於資本開支下降+國補回收加速驅動。在前期穩態資本開支下分紅潛力測算的基礎上，考慮國補當期回款率的加速，測算板塊分紅潛力的上行空間。我們假設1）垃圾焚燒板塊穩態運營時資本價值降至維護性水平（中性假設維護性資本開支佔比總資產1.5%），2）考慮垃圾焚燒國補回款率從40%提升至100%。則垃圾焚燒板塊分紅潛力將從114%提至141%，紅利價值得到進一步強化。

投資建議：國補回收加速帶來的經營性現金流的改善將進一步強化板塊的現金流價值。可再生能源補貼基金或於2025年左右迎收支平衡，此后存量欠款有望逐步清繳，國補回款將是常態化的改善。垃圾焚燒板塊提分紅+提ROE邏輯持續兑現，國補回款加速強化現金流價值+出海新成長可期。重點推薦1）紅利價值：【瀚藍環境】【綠色動力H+A】【海螺創業】【永興股份】【光大環境】【軍信股份】【上海實業控股】，2）出海成長：【偉明環保】【三峰環境】【光大環境】【軍信股份】等。

風險提示：國補拖欠/到期風險，處理費回款不及預期，資本開支上行等。

（分析師 袁理、陳孜文、任逸軒）

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