2025年投資備忘錄：限制損失，穩步前行

（來源：Charlie伴你投資）

在1962年致合夥人的信中，巴菲特在討論「保守」時，提到：

We have never suffered a realized loss of more than ½ of 1% of total net assets and our ratio of total dollars of realized gains to total realized losses is something like 100 to 1.

我們實現的虧損從來沒超過淨資產總額的 0.5%或 1%，我們實現的收益總額與虧損總額之比約為 100：1。

1985年接受巴倫周刊採訪時，施洛斯談到：

「One of the tricks of this business is, keep your losses down and then, if you have a few good breaks, the compounding works well for you.」

這一行的一個訣竅是，儘量減少損失，然后，如果你有幾個好運，複利就會對你起作用。

我個人認為，低估分散投資的核心是限制損失，由此衍生出兩個評價業績的維度，一是組合中虧損投資的比例，二是虧損的幅度，包括該筆投資的虧損幅度，以及佔總資金規模的比例。

對於分散低估的投資組合，在檢驗單一年度的投資業績時，不應該將注意力放在貢獻最高收益的股票上，因為收益有運氣的成分（但這恰恰是大部分人收益總結的重心），重心應該放在回顧虧損類投資的比例和幅度，評價投資組合是否足夠保護，能否有效抵禦下行波動。

業績回顧：

個人的A股+港股通賬户，東方財富顯示年度收益率17.04%，有知有行APP記錄的資金加權收益率19.07%（考慮資金的流入流出）。根據東財富的數據，年度收益率最高曾在11月份到過26.55%，最低是1月份的-7.16%。年內最大回撤10.77%。

滬深300指數年度收益率17.66%，恆生指數年度收益率27.77%。與之相比，實盤的表現可以接受，但難以令人滿意。

全年涉及交易的股票共80只，其中盈利57只，佔比71%，虧損23只，佔比29%。

盈利TOP10：

虧損TOP10：

注：在計算單隻股票對組合年度收益率的貢獻時，由於期間有資金流入流出，持有時間也有很大不同，為簡便起見，以單隻股票上的盈利金額以及（期初資產+淨流入資產+期末資產）的1/2為基準計算。若該股票已清倉或部分賣出，持倉收益率參考價值不大，不予體現。

可以看到，單隻股票上最大的虧損給組合帶來-0.91%的淨值損失。茅臺、比音勒芬等應該算是一次失敗的投資，值得注意的是造成較大虧損的似乎都是之前持有的「優質」股票，而非施洛斯眼里的低估類。低估類的虧損幅度相對更小，最大的一筆投資虧損給組合帶來的淨值損失為-0.52%。從組合的整體表現來看，應該可以稱得上保守，並沒有犯大的錯誤。

在投資「優質股」時，面臨一個很大的挑戰，這種股票的市淨率往往很高，沒有資產層面的保護，當企業的發展不及預期時，股票的下跌幅度可能遠超投資者的預期，攤薄買入以降低成本的方法在這種局勢下無法起到作用，反而可能越陷越深，侵蝕投資者的大量資金。

我在買入「比音勒芬」時，就遇到了這個困境，在其財務表現不及預期，而賬面承擔10%以上的虧損時，沒有底氣去進行加倉。我是5月份進行清倉的，清倉后的資金買入其他標的取得了不錯的收益，而這隻股票的股價一直在我賣出的價格附近徘徊，目前的價格比當時賣出的價格還要低8%左右。從這個角度看，如果是集中投資，攤薄成本法用處不大，與收益率相關的是個人獨特的商業洞察力與認知，賬面的浮盈與浮虧不是決策的重點。但如果是低估+分散的投資策略，在下跌的過程中買入以攤薄成本，則是一個重要的方法，當然，有個前提是，投資者判斷股票下行的風險有限，企業破產的概率極低，且有勇氣在下跌時繼續買入。

其實個人投資者本身是不具備進行深入調研的資金與資源的，我去比音勒芬專賣店與銷售經理談話時，她們警惕性很高，誤認為是同行，我連一個簡單的VIP會員數都沒有能夠獲取到。這次經歷讓我強烈感覺到巴菲特后期與費雪的方法並不適合自己，也不適合大多數散户。巴菲特談到，在調研煤炭企業時，會去與行業內大部分企業的CEO進行交談，這是一個非常高的門檻。

對於茅臺的歷史持倉，今年我一直在考慮換成施洛斯類的股票，但又擔心錯過消費股后面的反彈，採取了比較保守的調倉步驟。在4月份關税戰時賣出部分茅臺，分散買入了7~8只低估的港股；5月份時，賣出部分茅臺，換成了瀘州老窖與部分低估類；12月時，賣出最后一部分，換成了瀘州老窖、五糧液、洋河（這次調倉時僅參考過去7年的平均盈利來估值，放棄對未來的預期），其實換成其他白酒也不是最終目的，后面還是會找機會換成施洛斯類的低估類股票。

根據雪球上模擬組合的表現來看，假如年初將茅臺等優質企業全部切換到低估類，會取得40%以上的收益率，當然這是后視鏡，真實情境下的每一筆決策都面臨着不確定性。

接下來簡單談談貢獻盈利的投資，其實很大一部分清倉的股票已專門寫過文章進行論述，此處不再贅述。目前持倉相對較高的股票主要有華晨中國、嘉華國際、海螺水泥。這幾隻股票，債務不高，股價低於或者遠遠低於淨資產，歷史曾有過良好的表現，成立時間都很長，現任管理層目前也挑不出很大的毛病，總的來説，我認為還是偏低估的，但2026年能否上漲，是個未知數。持有低估的股票，需要耐心。美中不足的是，這幾隻股票目前並沒有明顯的催化劑，比如增持、回購或私有化傾向。海螺水泥曾經回購過，但並未繼續。

投資哲學淺談：

本年度重點學習了英文版的《聰明的投資者》和《證券分析》。至此，關於格雷厄姆、沃爾特·施洛斯、巴菲特的相關英文資料基本都學完了。以我觀察的情況來看，能夠做到這一點的投資者並不多。我想自己有一定的資格來對三個人的投資哲學做一個簡單的比較。

總的來説，格雷厄姆的思想最全面、深邃、包容，不走極端，對於自己的觀點，他會從多個角度去描述或論證。也正因為如此，他的思想歷經百年還能屹立不倒。施洛斯和巴菲特是下面的兩個分支，根據其自身的實踐進化而來。施洛斯低估+分散的投資方法更適合普通人；巴菲特是集大成者，他的自由現金流思想理論上最正確，但實踐起來難度最高。

從他們對市淨率的不同看法，我們可以大致窺見他們的思想。

格雷厄姆基本上認為，過高的市淨率代表付出了高溢價，價格里面含有投機成分或者説對未來的預期，沒有安全邊際。但對於具體某隻股票而言，格雷厄姆並不認為高市淨率就代表估值高了。成長股類的投資不應該對市淨率設限，考驗的是投資人自身的商業洞察力與對企業的認知。有人可以投資成長股獲得成功，但這條路並不適合大多數人。

沃爾特·施洛斯是抱着買資產的心態在買股票，因此嚴格限制市淨率，比如股價最好低於淨資產，且要求低負債率。他從各個維度限制風險，避免資金的損失，比如充分的分散、以及買在股價的低位、在下跌的過程中分批買入、在上漲的過程中分批賣出。他的方法風險最低，實踐中心理壓力也最小。一個額外的好處是，這種方法基本上不需要對上市公司做詳細的調研，不需要拜訪管理層，因此可以避開與機構的競爭。

值得指出的是，施洛斯的方法也是與時俱進的。早期他買入菸蒂股（價格低於淨營運資本），60年代這種股票基本消失后，他開始買入低於淨資產的。隨着賬面價值的重要性開始降低，品牌與無形資產開始在商業領域發揮作用，到了80~90年代，他買入淨資產附近的。唯一不變的是，他很重視資產，而不願預測未來的盈利，他買入的都是被冷落的股票。施洛斯不願意以合理的價格買入好公司，他只會在打折的時候考慮。

晚年的巴菲特認為市淨率沒有意義，所謂成長股與價值股的區分沒有意義，甚至「價值投資」的前兩個字也沒有意義，任何股票的內在價值都取決於未來的自由現金流與貼現率。這在理論上當然無比正確，但在實踐中應用起來難度很高。本質上，一個企業未來的自由現金流是無法預測的，有些人可能預測的相對更準確一點，這依靠的是個人的商業洞察力、經驗、認知水平，可能還需要詳盡的企業調研（儘管這不一定會起作用）。

但巴菲特以合理價格買入好公司的理論也有價值，在這種思想下，普通的投資者面臨資金永久性損失的風險不高，且更適合大規模的資金。這種方法最大的風險是消耗了大量時間，最終取得平庸的收益率，投資者可以無限期地在「茅臺」、「騰訊」等企業上面等下去，因為它們破產的概率很小。可能也是因為這個原因，有些大V依靠對偉大企業的分析來收割粉絲，當股價上漲時，眾人歡欣鼓舞，當股價下跌時，他們耐心等待價值迴歸。如果是分析一個菸蒂股，大V面臨的風險則要大得多，低估類的投資成功部分取決於運氣，但依靠運氣並不符合大V的人設，也約束了他們的理論。

巴菲特自己也承認，自己用小規模的資金可以取得更高的收益率，那樣會有更多的機會。Size is the anchor of the performance.

2026年展望：

繼續踐行施洛斯的投資策略，不設定預期收益率，只求做到保守，不犯大的錯誤，如果要用一個量化指標來考覈，那就是一隻股票上實現的虧損不超過淨資產總額的 0.5%或 1%。

此外，希望能有幾個好運，讓複利滾動起來。

聲明: 本文為個人思考記錄，非投資建議