北美鋁行業：當貿易壁壘遇上電力緊張

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：馮廷帥，仵寒筱，陳彥等

北美鋁行業正面臨美國加碼鋁進口貿易壁壘帶來的機遇，以及數據中心搶佔有限電力資源構成的挑戰。我們認為北美原鋁供需缺口或在未來5年內持續放大，而美國當地鋁將維持高溢價。

摘要

由於電力制約和貿易政策的不確定性，北美原鋁供給增量有限。北美原鋁新增產能自2011年起陷入停滯，而電力與設備老舊帶來的成本壓力令美國大量項目閒置乃至關停。隨着貿易壁壘抬升，美國本土Mt Holly項目已宣佈重啟閒置產能，阿聯酋全球鋁業與世紀鋁業的兩大新建項目規劃開發，但很大程度上取決於政策支持落地情況；加拿大暫無具有產能淨增量的擴產項目或規劃中的新增產能。我們預計2030年北美原鋁產量由2024年的399萬噸小幅增至416萬噸，增量主要來自閒置產能重啟。

北美鋁需求有望維持較快增長，區域供需缺口或將進一步放大。我們認為交通運輸領域有望在美國關税壁壘保護下，實現汽車製造產能利用率回升，航空航天領域的強勢訂單亦可支撐飛機制造需求；住宅建築鋁需求或將在新屋開工觸底后企穩反彈；數據中心和製造業迴流或令美國電力供需進一步趨緊，電力行業的高景氣投資或持續拉動相關鋁需求。我們認為北美的供需缺口或將在2025-2030年持續放大，而中西部溢價有望維持在較高水平。

美國鋁業、世紀鋁業及力拓三家龍頭公司主導北美鋁行業。力拓依託低成本的自有水電、鋁土礦資源一體化、較新的產能、人效以及規模效應等方面的優勢，保持了相對更強的盈利能力。世紀鋁業美國本土產能佔比較高，令其更大程度上受益於美國關税壁壘的保護。美國鋁業因氧化鋁收入佔比較高，能更好抵禦相關成本壓力，而其較高的噸鋁現金成本，也提供了更大的盈利彈性。

風險

鋁價大幅波動；貿易政策變動；能源與原材料供應風險。

正文

北美鋁行業概況：全球世界重要單一市場，需求仍有望保持較快增長

儘管市場規模近年來略有萎縮，北美仍然是全球發達國家原鋁市場中的重要組成部分。北美曾是全球原鋁的重要產區之一（2000年佔全球產量近三成），然而近年來隨着成本競爭力下滑，疊加2008年全球金融危機打擊，產量整體呈穩中有降之勢。自2018年美國政府宣佈對進口鋁產品加徵232關税（並於2019年宣佈對加拿大豁免）以來，北美原鋁年產量在貿易壁壘的保護下企穩於400萬噸左右，約佔全球產量的6%。需求方面，2018年11月美墨加協定（USMCA）簽署后，隨着區域內產業鏈轉移加速，美國及加拿大原鋁消費量持續下滑，而墨西哥的原鋁消費量在北美中的佔比由2018年的11.6%穩步上升至2024年的15.4%。2024年北美原鋁消費量約為589萬噸，佔全球原鋁需求總量的8%。

圖表1：北美原鋁產量及消費量變化

資料來源：CRU，中金公司研究部

北美原鋁需求有望保持較快增長，本土市場供給難以滿足需求。據CRU預測，2025-2030年北美有望成為世界原鋁需求增長最快的主要區域之一，未來五年年均複合增速有望達到3.7%，我們認為主要受益於特朗普再工業化戰略下的製造業及交通運輸業用鋁量增加、建築業復甦以及AI算力高增背景下，液冷機櫃散熱與輸電相關設備對鋁需求的拉動。由於本土產能有限且新建項目當前仍面臨不確定性，短期內北美原鋁產量提升空間有限，北美原鋁供應或面臨短缺，據CRU預測，北美地區將於2030年面臨40%的原鋁供給缺口。

圖表2：全球各地區原鋁供需缺口占需求之比

注：正數代表供大於求或淨出口，負數代表供小於求或淨進口資料來源：CRU，中金公司研究部

美加兩國鋁產業聯繫緊密，具備較強互補性。由於資源稟賦和產業結構的差異，加拿大受益於相對較低的電力成本，具備規模較大的原鋁產能（2024年產量佔北美之比達83%），而美國則擁有更多以原鋁為原料的深加工產能。加拿大長期以來是美國最大的鋁進口來源，2024年美國進口自加拿大鋁產品的金額達28億美元，佔美國鋁產品進口總額的40%以上，其中未經鍛軋的原鋁產品佔進口自加拿大鋁產品總額的68%。同時，大量原鋁產品在美國經過深加工后，以半製成品和鋁製品的形式重新出口至加拿大。2024年美國出口至加拿大鋁產品的金額達34億美元，佔美國鋁產品出口總額的22%，其余出口目的地還包括墨西哥、中東、東南亞及印度等地區，主要受2018年后中美貿易摩擦升級后的產業鏈轉移驅動。

圖表3：美國鋁及鋁製品進出口金額佔比（2024年）

資料來源：美國國際貿易委員會，中金公司研究部 

圖表4：加拿大鋁及鋁製品進出口金額佔比（2023年）

資料來源：加拿大統計局，中金公司研究部

供給：產能利用率或有改善，新產能投放不確定性較高

北美原鋁產能投放長期陷入停滯。截至2024年末，加拿大共有9個在產的原鋁項目，總名義年產能為341萬噸；美國有4個項目在產，總名義年產能為132萬噸。北美大部分在產電解鋁項目的服役時間均已較長，其中美國在產項目主要集中於1960-1980年代投放，加拿大在產項目集中於1980-2000年代投放。自2011年力拓位於加拿大的Arvida AP60擴產項目投產以來，北美至今未有新的電解鋁產能投放，而美國本土更自1980年世紀鋁業的Mt Holly項目投產以來，已有長達45年未有新項目投產。

儘管美國政府擬推動製造業迴流，但新項目開發仍面臨較大不確定性。2024年3月，世紀鋁業宣佈其「綠色鋁冶煉廠」（Green Aluminum Smelter）項目有望在拜登政府推出的工業示範計劃（Industrial Demonstrations Program）框架下，獲得來自美國能源部高達5億美元的資金支持。然而，特朗普政府於2025年1月宣佈凍結相關資金發放，並於5月終止多數此前已批覆的項目，世紀鋁業稱其新電解鋁項目仍在能源部的審查下繼續推進，但政策支持面臨不確定性。2025年5月，阿聯酋環球鋁業（EGA）宣佈擬斥資40億美元在美國俄克拉荷馬州新建一座年產能達60萬噸的電解鋁項目，公司稱或將最早於2026年末開始建設，並有望於2030年前后投產，然而我們認為項目進展仍很大程度上取決於政策導向。

圖表5：美國電解鋁項目地理位置分佈圖（截至3Q25末）

注：世紀鋁業籌建中的Green Aluminum Smelter選址仍待定（優先考慮肯塔基州）資料來源：美國國務院，Mining.com，CRU，中金公司研究部

圖表6：加拿大電解鋁項目地理位置分佈圖（截至3Q25末）

資料來源：加拿大自然資源部，CRU，中金公司研究部

隨着落后項目逐步退出，北美三大鋁業龍頭地位穩固。北美原鋁市場自2008年以來由力拓、美國鋁業和世紀鋁業三大龍頭主導，其中力拓憑藉2007年收購加拿大鋁業（Alcan）及2021年的項目擴產持續鞏固市場份額，其2024年在北美市場的份額超過51%，而曾經的第一大龍頭美國鋁業則因多個項目陸續閒置或關停，市佔率由超過四成逐步下滑至2024年的33%。分國家看，加拿大原鋁產業由力拓和美國鋁業兩大龍頭長期控制，格局相對穩定，而美國本土原鋁產業則持續受到低價進口原鋁衝擊，美國鋁業及其他中小企業旗下的多個項目接連關停退出。隨着ARG International旗下的New Madrid電解鋁項目於2024年初正式關停，美國當前在產電解鋁項目均由美國鋁業與世紀鋁業兩大龍頭運營。

圖表7：北美各公司原鋁產能佔比（2024年）

注：含閒置產能資料來源：CRU，中金公司研究部

進出口：美國貿易壁壘對鋁進口形成壓力，廢鋁或成為重要補充

美國鋁淨進口量於2017年達歷史高位，后續因關税政策加碼有所回落。隨着本土原鋁產量不斷萎縮，進口鋁逐漸成為美國鋁供應的主要來源。2011-2017年期間，美國鋁對外依存度（即淨進口與表觀消費量之比）由3%持續攀升至59%。2018年3月，特朗普政府宣佈根據《1962年貿易擴展法》第232條款對鋁及鋁製品加徵10%的進口關税，並於2020年將232關税的覆蓋範圍擴大至含鋁衍生品。在關税壁壘的保護下，美國鋁對外依存度一度降至2020年的38%。然而，在疫情和高通脹帶來的衝擊下，本土原鋁產量再度下行，2021-2024年美國鋁對外依存度回升至50%上下。2025年，特朗普政府首先於2月宣佈將鋁的232關税税率提升至25%，並取消對加拿大與歐盟等地的豁免，隨后於5月將税率進一步提升至50%，貿易壁壘顯著抬升。

美國取消對加拿大的232關税豁免后，加拿大原鋁出口或承壓。多年來，加拿大生產的原鋁近八成用於出口，其中出口至美國的比例一度超過九成（2023年數據）。儘管在中國、阿聯酋等地電解鋁項目的競爭壓力下，加拿大在美國鋁進口中的份額曾由2011-2014年間65%的高位一度下滑至2015-2018年間的48%，但在2019年5月美國宣佈豁免加拿大鋁及鋁製品的232關稅后，加拿大在美國鋁進口中的份額穩步回升至2020-2023年間的56%。根據美國國際貿易委員會，2024年加拿大原鋁出口佔美國鋁總進口量的43%。然而，隨着特朗普政府取消對加拿大鋁產品的232關税豁免，並將税率提升至50%，加拿大面向美國的鋁產品出口或面臨一定壓力。

圖表8：美國鋁淨進口量及對外依存度

注：對外依存度為淨進口庫存調整后與表觀消費量之比   

資料來源：美國地質調查局，中金公司研究部 

圖表9：加拿大鋁淨出口量及其與產量之比

注：含原鋁及半製成品資料來源：加拿大統計局，中金公司研究部

圖表10：美國與加拿大鋁產品關税政策主要變動（截至2025年10月）

資料來源：美國商務部，美國白宮，美國貿易代表辦公室，美國海關與邊境保護局，加拿大政府，中國商務部，中金公司研究部

需求：多個下游領域展現復甦信號，需求有望實現較快增長

北美絕大部分鋁需求來自美國，而交通與包裝領域的鋁需求佔比明顯高於全球其他區域。2024年，北美原鋁和半製成鋁消費量分別達589萬噸和1,311萬噸，其中美國消費量均佔比近80%。北美鋁需求中，交通和包裝領域的佔比均顯著高於全球其他地區，其中交通領域主要受美國發達的汽車和航空航天產業帶動，而包裝領域則主要受易拉罐等食品飲料包裝的強勁消費支撐。由於木製住宅的佔比較高，且建築業已處於相對成熟階段，北美建築相關的鋁需求佔比低於世界平均水平。北美電力行業的鋁需求因相對欠缺新增投資，佔比同樣低於世界平均水平。

圖表11：北美原鋁消費量

資料來源：CRU，中金公司研究部

圖表12：世界主要地區半製成鋁下游需求分類

資料來源：CRU，中金公司研究部

價格：關税自2018年持續加碼，推漲美國中西部溢價

關税衝擊加劇背景下，美國中西部溢價持續走擴。美國中西部溢價（US Midwest Premium）指在美國中西部地區交付的原鋁相對於LME鋁基準價格的溢價，其波動主要受美國當地供需、倉儲物流、融資成本以及關税政策等因素影響。2012年以前，中西部溢價整體維持在不足10美分/磅的低位，主要反映當地市場的倉儲與物流相關成本。2012年起，由於不斷有貿易商在低利率環境下囤積鋁庫存並利用期貨升水結構套利，疊加美國本土產能陸續關停，現貨供應受限，導致中西部溢價一度突破20美分/磅，直至LME於2015年引入更為嚴格的強制出庫規則后，中西部溢價纔有所回落。2018年特朗普政府開始對鋁產品徵收232關稅后，中西部溢價再度升至20美分/磅左右，而當232關税税率於2025年被相繼上調至25%及50%后，中西部溢價幅度進一步升至80-90美分/磅（摺合約1,764-1,984美元/噸），從而覆蓋了關税帶來的額外成本。

圖表13：LME鋁價及美國中西部溢價比例覆盤

資料來源：CRU，中金公司研究部

展望：供給受限而需求持續增長，區域供需缺口有望支撐溢價

受限於電力資源制約和貿易政策的不確定性，我們認為2025-2030年北美原鋁供給增量有限。美國四座在產電解鋁項目中，世紀鋁業的Mt Holly已宣佈重啟5萬噸閒置產能，計劃於2026年中實現滿產；美國鋁業的Warrick項目的5萬噸閒置產能是否能夠重啟仍有待公司評估（重啟成本或相對較高，且需時1-2年，而公司認為關税政策存在較強不確定性）。新建項目中，阿聯酋全球鋁業在俄克拉荷馬州規劃的60萬噸冶煉廠的可行性研究仍在推進當中，計劃最早於2030年投產；世紀鋁業的Green Aluminum Smelter則仍處於選址階段，具體產能規模和開發進展很大程度上取決於電力供應以及政策支持落地情況。加拿大方面，力拓正在推進中的Arvida AP60項目擴建主要是對舊有產能的替代，暫無其他規劃中的新增產能。因此，我們預計北美原鋁產量或在2024年的399萬噸基礎上，小幅增至2030年的416萬噸（年均增速不足1%），增量主要來自閒置產能重啟。

圖表14：美國原鋁產量預測

資料來源：公司公告，CRU，中金公司研究部   

圖表15：加拿大原鋁產量預測

資料來源：公司公告，CRU，中金公司研究部

北美鋁需求有望維持較快增長，區域供需缺口或將進一步放大。我們認為交通運輸領域有望在美國關税壁壘保護下，實現汽車製造產能利用率回升，航空航天領域的強勢訂單亦可支撐飛機制造需求。鋁製飲料罐得益於可持續發展理念，有望拉動包裝領域鋁需求持續擴大。住宅建築鋁需求或將在新屋開工觸底后企穩反彈，非住宅建築需求則有望受益於數據中心新增長引擎。此外，數據中心和製造業迴流或令美國電力供需進一步趨緊，電力行業的高景氣投資或持續拉動相關鋁需求。儘管再生鋁供給量存在上行空間，但在原鋁供給增量有限而需求穩步增長的背景下，我們認為美國乃至整個北美地區的供需缺口或將在2025-2030年持續放大，而中西部溢價則將維持在足以覆蓋關税成本的較高水平。

圖表16：全球、北美與美國鋁供需平衡表

資料來源：CRU，中金公司研究部

重點公司：美國鋁業、世紀鋁業和力拓鋁業務橫向對比

美國鋁業、世紀鋁業及力拓三家龍頭公司主導北美鋁行業。就業務範圍而言，美國鋁業與世紀鋁業專注於鋁業務，而綜合型礦企力拓則將鋁業務作為鐵礦石與銅業務之外的另一大支柱板塊。從上下游一體化程度來看，美國鋁業與力拓擁有氧化鋁與鋁土礦資源端的深入佈局，同時力拓在自有水電方面的佈局尤為突出，而世紀鋁業的一體化程度相對較弱。但從區域佈局來看，世紀鋁業的美國本土產能占主導地位，美國鋁業與力拓的全球產能分佈更為廣泛。

總結來看，力拓依託低成本的自有水電、鋁土礦資源一體化、較新的產能、人效以及規模效應等方面的優勢，保持了相對更強的盈利能力。世紀鋁業儘管規模較小，但其佔比較高的美國本土產能，令其更大程度上受益於美國關税壁壘的保護作用。美國鋁業因氧化鋁收入佔比較高，能夠更好地抵禦氧化鋁價格上漲帶來的壓力，而其相對較高的噸鋁現金成本，也提供了更大的盈利彈性。

圖表17：北美三大鋁業龍頭核心指標對比

注：1）截至2025年12月26日；2）2024年數據；3）截至2024年末數據；4）不含儲量；5）CRU估計值；6）假設噸鋁消耗1.93噸氧化鋁，按照氧化鋁與電解鋁權益產量計算（未考慮跨區域調配合理性）；7）不含26.4萬噸再生鋁權益產量；8）基於公司披露（過半發電量用於外售，非全自用）；9）假設噸鋁電耗為1.4萬度，年利用小時數為6,000小時且全自用（未考慮跨區域調配合理性）資料來源：公司公告，彭博資訊，CRU，中金公司研究部

風險

► 鋁價大幅波動：鋁價可能在供需關係、宏觀利率環境以及地緣政治等多方面因素的影響下出現大幅波動，並直接影響鋁業公司的收入，進而衝擊其盈利能力或現金流。

► 貿易政策變動：北美鋁行業相關貿易政策近年來變動頻繁，若各國針對鋁及相關產品的關税税率、徵收範圍或豁免條件發生變動，鋁業公司在不同市場的產品銷售以及運營成本或將隨之改變。

► 能源與原材料供應風險：由於電解鋁行業需要穩定且具有競爭力的電力供應，同時還對鋁土礦和氧化鋁原料供應高度敏感，因此若電力或原材料供應受阻，鋁業公司的生產運營活動將面臨挑戰。

注：本文摘自2025年12月29日已經發布的《有色金屬：北美鋁行業：當貿易壁壘遇上電力緊張》；作者：馮廷帥 S0080523090002，仵寒筱 S0080124060001，陳彥 S0080515060002，齊丁 S0080521040002，王政 S0080521050013，楊鑫 S0080511080003