在雷達下：多袋包裝機的早期藍圖

投資界的一個偉大神話是，通過尋找增長最快、故事最令人興奮的公司來發現多重打包者。這不是它實際運作的方式。增長是我們在已經獲得回報之后談論的。真正的工作發生得更早，當時企業正在悄悄地增加現金，而市場則忙於尋找其他地方。

最近的學術工作證實了投資者幾十年來所知道的紀律性價值觀。增長本身在預測哪些股票將繼續成為真正的多袋者方面表現得非常糟糕。一旦考慮到估值、盈利能力、現金產生和資本紀律，收入增長、盈利增長，甚至多年增長率根本就無法作為可靠的預測指標。

這一發現不應該讓我們感到驚訝。增長吸引關注，關注吸引資本。一旦增長明顯，通常就會定價。相比之下，多重包裝者誕生於定價錯誤。

這就是為什麼《雷達之下》存在。

尋找未來多重打包者的地方並不是財經電視上最受歡迎的股票之一。它是那些已經在經濟上運轉的企業之一，但其價值卻好像沒有。這些公司的市場假設平庸、周期性或停滯，儘管基礎業務正在悄悄地扔掉現金。

起點永遠是企業，而不是股票。本益比和收入倍數幾乎無法告訴您一家企業的實際價值。企業價值迫使我們面對完整的資本結構和擁有企業的真實成本。當您以這種方式看待未來的多重包裝機時，會出現一致的模式。

他們幾乎總是以平淡的企業倍數開始終身交易。中等個位數到低兩位數的EV與EBITDA比率很常見。有時更低。這些並不是意味着偉大的估值。它們暗示着懷疑。這種懷疑就是機會。

同樣重要的是，這些企業已經在產生真正的自由現金流。未調整現金流。未承諾未來現金流。年復一年出現的實際現金。事實證明，這是未來多重包裝結果的最有力預測因素之一。現金提供了選擇性。它允許公司在其他公司無法在經濟衰退中生存時進行投資、收購競爭對手、減少債務，或者在預期保持較低的情況下悄悄複合。

注意這里缺少什麼。我們並沒有篩選快速的收入增長。我們並不要求爆炸性的盈利增長。增長是允許的，但不是必需的。事實上，可見的增長往往對投資者不利，因為它帶來更高的預期、更高的估值，而多重擴張的空間要小得多。

盈利能力遠比增長重要。具有堅實利潤率和可重複經濟的企業有能力自籌資金。它們不需要資本市場合作。這種獨立性從長期來看至關重要。

資本紀律更加重要。研究中最明顯的危險信號之一是激進的投資超過了運營業績。當資產增長持續超過EBITDA增長時，未來回報就會受到影響。多重裝袋機不是由帝國建設者建造的。它們是由管理團隊建立的，他們將資本視為所有者，而不是推動者。

出於同樣的原因，資產負債表也很重要。大多數未來的多袋開始他們的旅程與保守的槓桿作用。淨債務是可控的。流動性充足。這些公司有能力度過消滅較弱競爭對手的壓力時期。生存被低估了。這也是沒有商量余地的。

最后，時機很重要，但不是大多數投資者認為的那樣。多層袋裝食品很少以新高購買。事實上，在52周高點附近交易的股票往往會帶來較低的遠期回報。最好的機會通常出現在價格低迷、區間波動或下跌時，即使業務本身保持完整。

這很不舒服。它應該是。

在購買的那一刻，隱藏的機會感覺是錯誤的。他們沒有歡呼的人羣。他們伴隨着懷疑、無聊，而且通常還有輕微的尷尬。這正是他們工作的原因。

當您將所有這些放在一起時，未來多功能袋的概況就會變得更加清晰。這是一家較小的公司。它已經盈利了。它產生真正的自由現金流。它的企業估值假設不會發生任何特別的事情。它投資保守。它的資產負債表有彈性。它的股價被忽視或暫時不受歡迎。

這不是一個刺激的屏幕。這是一個錯誤定價的屏幕。

以下是通過我們最近列出的多重包裝篩選的五家公司。它們都不明顯。它們的定價都不是完美的。所有這些公司都產生真實現金，以暗示懷疑的企業估值進行交易，並且在期望足夠低的企業運營，以至於重新評級而不是英勇的增長可以承擔重任。

這正是未來的多重包裝工往往會開始的地方。

V2X，Inc. (NYSE V2X是一家政府服務承包商，為國防和民用機構提供關鍵任務支持。該公司在后勤，維持，培訓，基地運營以及越來越多的技術支持的任務解決方案（如數據工程，情報支持和網絡相關服務）之間的平凡但必不可少的交叉點上運營。這些都不是可自由支配的方案。它們是為美國政府和盟友客户「保持燈亮着」的功能。

從篩選的角度來看，VVX很合適，因為它的定價就像低質量的承包商，而表現得更像是一家穩定的、產生現金的企業。在企業層面，儘管該公司產生了有意義的自由現金流並努力改善更高價值服務的組合，但該股的估值意味着利潤率擴張有限，戰略上行空間也很小。懷疑論和現金產生的結合正是該模型所青睞的。

這里的多袋途徑並不是爆炸性增長。這是穩定的執行、適度的利潤率提高、嚴格的資本配置以及市場對收入基礎質量和持久性的看法的逐步轉變。政府服務企業很少得到青睞，但當它們得到青睞時，多重擴張可能會很強大。

關鍵風險是執行和槓桿作用。合同經濟學意義重大，一些問題計劃可以迅速改變人們的情緒。VVX不是故事股。這是一個精心打磨的化合物候選者，只有管理層繼續像業主而不是推廣者一樣行事，它才能發揮作用。

Stride公司(NYSE：LRN）Stride致力於技術教育，植根於K-12在線學習，並在職業學習和成人教育領域不斷擴大。該公司提供支持一系列教育環境中的個性化學習的課程、平臺和服務。

LRN是一個典型的例子，說明了生長篩選為何失敗。許多投資者看到Stride后，立即將其納入政治或監管敍事中並就此止步。多袋屏幕迫使人們看到不同的觀點。在企業層面，Stride的估值相對於其產生的現金仍然温和。自由現金流是真實的、經常性的且大量的，但市場繼續將業務視為脆弱或有爭議的。

這種脱節就是機會。你不需要積極的招生增長或英雄的假設。你需要企業繼續運轉，市場最終承認現金流不是幻覺。如果發生這種情況，僅僅是重新評級就可以帶來巨大的回報。

風險是明顯而真實的。教育在政治上很敏感。監管變化、招生波動或質量問題可能會導致大幅提款。但這些撤資也是進入點的原因。當每個人都感覺舒服時，很少會購買多袋袋。

DXC Technology（紐約證券交易所代碼：DXC）DXC是一家全球IT服務公司，為大型企業提供諮詢、工程和託管基礎設施服務。它被廣泛視為痴迷於下一個大事的行業中的傳統運營商。這種聲譽正是DXC屏幕如此出色的原因。

在企業層面，DXC的定價似乎下降不可避免。然而，該公司繼續產生大量的自由現金流。這一估值意味着對管理層穩定業務的能力缺乏信心，更不用説改善業務了。

這里的多裝袋邏輯很簡單。DXC不需要成為一流的增長故事。情況需要停止變得更糟。如果收入侵蝕放緩，利潤率穩定，自由現金流繼續用於債務削減和回購，那麼股本可能會因基礎低迷而急劇增加。

這不是一個低風險情況。傳統IT服務具有競爭力，歷史上充滿了失敗的扭虧為盈的故事。屏幕並不能消除這種風險。它只是凸顯了預期已經破滅，這是極端上漲的必要條件。

萊格特普拉特公司(NYSE：LEG）Leggett & Platt是市場上最不時尚的公司之一。它生產用於牀上用品、家俱、地板、汽車座椅和一系列工業應用的工程部件。這是一個有着140年曆史的企業，圍繞着彈簧、鋼絲和大多數投資者從未想過的組件而建立。

這正是最不發達國家專家組參加這一討論的原因。

在企業層面，Leggett & Platt的估值反映了周期性悲觀主義和對長期增長的懷疑。然而，該公司歷來在各個周期中產生強勁的自由現金流，並在規模、關係和製造專業知識比頭條新聞更重要的利基市場運營。

這里的多重包裝之路不會被興奮所驅動。這將由正常化推動。隨着住房相關終端市場需求穩定以及管理層繼續合理化運營並保守配置資本，現金流可以恢復，而倍數則從低迷水平擴大。

LEG長期的股息歷史經常主導對話，但就我們的目的而言，更重要的問題是企業價值與正常化現金產生。如果市場過度低估了周期性疲軟，那就會產生屏幕設計所要發現的那種隱祕設置。

風險在於長期衰退會阻礙周期性復甦。這不是「設置它就忘記它」的情況。它需要對利潤率、資本支出紀律和資產負債表實力進行監控。但是，如果過於激進地註銷無聊的業務，好處可能是巨大的。

東方公司（NASDAQ：EML）東方公司是一家小型工業製造商，專注於為工業市場提供工程解決方案。這些都是小眾產品，通常設計到客户系統中，可靠性和定製比價格競爭更重要。這不是一個擲骰子的增長故事。這是一個安靜的工業化合物候選者。

EML符合這個標準，因為它的企業估值意味着前景温和，同時產生真實現金並保持相對保守的資產負債表。對於這種規模的公司來説，生存能力至關重要。東方有這個。

EML的多袋途徑將來自穩定的運營改進、以合適的價格進行的選擇性強化收購，以及在市場低估企業價值時有紀律的資本回報。隨着時間的推移，這正是小型工業多層袋機的建造方式。

風險是常見的：周期性終端市場、執行失誤以及在周期的錯誤點過度投資的誘惑。但同樣，估值提供了更著名的工業名稱根本無法提供的安全邊際。結束思考這些公司都不是明顯的贏家。這就是重點。多重包裝並不是一開始就達成共識的想法。它們一開始是產生現金的企業，定價就好像不會發生什麼好事一樣。