盤點2025年11大交易主題：泡沫、「蟑螂」、367%的狂飆

　　又是伴隨着強信念押注以及快速逆轉的一年。

　　從東京的債券櫃檯、紐約的信貸委員會到伊斯坦布爾的外匯交易員，既從市場中賺過大錢，也吃過大虧。金價屢創新高。曾經穩健的按揭貸款巨頭像「迷因股」一樣動盪。一種教科書式的套利交易一夜崩盤。

　　投資者「豪賭」政治變局、臃腫的資產負債表和脆弱性敍事，從而推動了股票市場的大幅上漲、擁擠的收益交易以及幾乎完全建立在槓桿和希望之上的加密貨幣策略。特朗普重返白宮，先是迅速衝擊、隨后又重振了全球金融市場，給歐洲軍工股添了一把火，助長了投機者一波又一波的瘋狂炒作。一些倉位獲得了驚人的回報，另一些則在趨勢逆轉、資金鍊斷裂或槓桿用錯了方向時栽了跟頭。

　　隨着這一年行將結束，2025年最引人注目的一些押注也逐漸明晰。

加密貨幣：特朗普也救不了

　　這曾看起來像是加密貨幣領域更具吸引力的趨勢押注之一：大量買入與特朗普這個招牌相關的一切。在總統競選期間以及就職后，特朗普在數字資產領域火力全開 —— 推動全面改革，並在權勢機構安插「自己人」。他的家族也積極參與，力挺那些被交易員視為政治火箭燃料的加密貨幣和公司。

　　品牌「連鎖」迅速成形。在就職典禮舉行幾個小時之前，特朗普推出了一種迷因幣，並在社交媒體上進行推廣。第一夫人梅拉尼婭·特朗普不久后也推出了自己的代幣。接着，與特朗普家族有關聯的World Liberty Financial讓其WLFI代幣上線交易，可供散户投資者購買。隨后，一系列與特朗普相關的交易接踵而至。埃里克·特朗普聯合創辦了American Bitcoin，一家於9月通過合併上市的礦商。

　　每次的新動向都引發了一波上漲行情，但都曇花一現。截至12月23日，特朗普「迷因幣」表現低迷，較1月高點下跌超過80%。根據CoinGecko，梅拉尼婭迷因幣下跌了近99%。American Bitcoin也較9月頂部回落了約80%。

　　政治因素推了這些交易一把，但投機規律又將它們拉了回來。即便在白宮里有「朋友」，這些交易也無法擺脫加密貨幣的鐵律：上漲、槓桿資金湧入，然后流動性枯竭。從10月頂峰一瀉千里之后，仍是風向標的比特幣正在邁向按年下跌。對於與特朗普相關的資產而言，政治因素能夠造勢，但不能提供保護。

　AI交易：下一個大空頭？

　　這項交易是在例行文件中披露的，但其影響卻非同尋常。Scion Asset Management於11月3日披露，其持有英偉達和Palantir Technologies Inc．的看跌期權 ——  這兩隻股票是推動市場連續三年上漲的人工智能（AI）交易的核心。儘管Scion並非巨鯨型對衝基金，但仍備受關注，因為它的掌舵人是因《大空頭》一書及同名電影而聲名鵲起的Michael Burry。《大空頭》描寫了導致2008年金融危機的按揭貸款泡沫。

　　行權價格令人震驚：上述英偉達看跌期權的行權價格比當時最新收盤價低了47%，Palantir的行權價格則低了76%。但仍有一些謎團：由於披露要求有限，這些看跌期權是不是某種更復雜交易的一部分也未可知。而且，該文件僅表明Scion截至9月30日的頭寸，這意味着Burry可能已經減持或退出了這些倉位。然而，人們對大型AI企業的高昂估值和龐大支出計劃的懷疑情緒就像堆積起來的乾柴。Burry的披露文件則是一把火，瞬間引燃了一切。

　　全球市值最大的公司英偉達股價應聲大跌，Palantir也是，不過之后收復了失地。納斯達克指數也下滑。

　　我們無從得知Burry究竟賺到了多少錢。他留下的蛛絲馬跡是他曾在X論壇上發帖稱，他以1.84美元的價格買入了Palantir看跌期權；這些期權后來在不到三周的時間里至多上漲了101%。潛藏在由少數AI概念股主導、被動資金大量流入且波動性受抑的市場底下的疑慮，因為這份文件而變得清晰。無論這項交易最終被證明是有先見之明還是操之過急，它都凸顯出：一旦信念開始動搖，最強悍的市場敍事也可能迅速逆轉。

　軍工股：世界新秩序

　　地緣政治格局轉變，使得昔日被資產管理公司棄如敝履的歐洲軍工股大漲。特朗普在資助烏克蘭方面打起退堂鼓，促使歐洲國家大舉支出，從而大幅提振了區域防務類公司的股價 —— 例如，今年截至12月23日，德國萊茵金屬股價已上漲約150%，意大利Leonardo SpA股價同期也上漲超過90%。

　　資管公司曾因環境、社會和治理（ESG）問題認為該行業過於敏感而不願觸碰，但現已改弦更張，一些基金甚至重新定義了投資使命。

　　「我們之前把軍工股從ESG基金中剔除了，直到今年年初才停止這種做法，」Sycomore Asset Management首席投資官Pierre Alexis Dumont表示。「範式出現了變化，因此我們必須擔起責任，同時捍衞價值觀。因此，我們現在專注於防禦性武器領域。」 

　　從護目鏡製造商到化學品生產商，甚至還有一家印刷公司的股票都被瘋搶。截至12月23日，彭博歐洲軍工股籃子今年以來的漲幅超過70%。這股熱潮也蔓延至信貸市場，一些僅與國防擦邊的公司也吸引了大量潛在放貸人。銀行甚至開始發行「歐洲國防債券」。這標誌着作為公共產品而非聲譽負擔，國防的價值被重新定義 —— 同時也提醒我們，當地緣政治格局發生變化時，資本流向跟着變化的速度往往比意識形態更快。— Isolde MacDonogh

　「貶值交易」：事實還是虛構？

　　美國、法國和日本等主要經濟體有沉重的債務負擔，而且缺乏解決債務問題的政治意願，促使一些投資者在2025年開始推崇黃金和另類資產，例如加密貨幣，同時對國債和美元的熱情降温。

　　這種敍事在「貶值交易」的標籤下越來越流行，並在10月達到高潮。當時對美國財政前景的擔憂遇到了史上最長的聯邦政府停擺。投資者開始尋求美元之外的避險資產。當月，黃金和比特幣雙雙創下歷史新高 —— 對於這兩種通常被視為競爭對手的資產而言實屬罕見。

　　從敍事角度來看，貨幣貶值為混亂的宏觀經濟背景提供了一個清晰的解釋。但從交易角度來看，情況則更為複雜。比特幣價格后來隨着加密貨幣整體下跌而重挫。美元匯率則有所企穩。美債遠未崩盤，反而有望創下2020年以來最佳年度表現 —— 這提醒我們，對財政狀況惡化的擔憂可以與對安全資產的強勁需求並存，尤其是在經濟增長放緩和政策利率見頂時。

　　而另外一些資產的價格走勢則講述了另一個故事。從銅到鋁，甚至還有白銀，金屬價格的波動受特朗普關税政策和宏觀經濟因素的影響，至少不亞於貨幣貶值擔憂的影響，從而模糊了通脹對衝和傳統供應衝擊之間的界限。與此同時，金價高歌猛進、屢屢刷新紀錄，與其説是對法幣的全面否定，不如説是對利率、政策和保護主義的集中押注。

韓國股票：K-Pop

　　韓劇都得靠邊站。要論跌宕起伏、扣人心絃，恐怕什麼都比不過今年的韓國股票市場走勢。總統李在明提振韓國資本市場的舉措，推動該國基準股指今年截至12月22日飆升超過70%，朝着他的雄偉目標5000點邁進，並輕松跑贏全球各主要股指。

　　政治領導人公開設定指數目標實屬罕見，李在明提出的「KOSPI指數5000點」目標最初並未引起太大關注。如今，包括摩根大通和花旗集團在內，越來越多的華爾街銀行認為，這一目標有望在2026年實現，這在一定程度上得益於全球AI熱潮  —— 韓國股票作為亞洲首選AI投資標的，需求大增。

　　但是KOSPI指數傲視全球的上漲行情，明顯少了一羣參與者：當地散户。儘管李在明經常提醒選民，他在從政前也是一名散户，但他的改革議程尚未説服國內投資者相信韓國股票市場是一個可以買入並持有的長線投資對象。儘管外資大量湧入，但是本土散户卻淨賣出，並將創紀錄的330億美元投入美國股票市場，還追逐從加密貨幣到槓桿交易所交易基金（ETF）的各種海外高風險投資。

　　副作用之一是本幣匯率承壓。隨着資本外流，韓元走弱，這提醒我們，就算股票市場大幅上漲，其底下也可能藏着國內揮之不去的疑慮。 

　　比特幣攤牌：Chanos對陣Saylor

　　2025年初，隨着比特幣價格飆升，比特幣囤積者Michael Saylor的Strategy Inc．股價也一飛沖天，Jim Chanos從中看到了機會。Strategy的上漲加劇了該股相對其比特幣持有量的溢價，而這位傳奇投資者認為這種溢價是不可持續的。因此，他決定做空Strategy、做多比特幣，並在5月份溢價仍然很高的時候宣佈了這一操作。

　　Chanos和Saylor開始公開交鋒。「我認為他根本不瞭解我們的商業模式，」Saylor 6月點評Chanos。后者接着就在一篇X帖子中稱，Saylor的解釋「完全不符合金融邏輯」。

　　Strategy股價在7月創下新高，使得年內漲幅達到57%。但隨着所謂的數字資產庫藏公司數量激增，而且加密貨幣價格從高位回落，Strategy及其模仿者的股價開始下跌，相對比特幣的溢價也隨之縮小。Chanos的押注最終獲得了回報。

　　從Chanos公開做空Strategy的消息到11月7日（他聲稱的平倉日期），Strategy股價下跌了42%。除了損益之外，它還展示了加密貨幣市場反覆的大起大落模式：資產負債表因信心而膨脹，而信心又由價格上漲和金融運作維持，直到信心動搖 ——  此時溢價不再是特徵，而是問題。

　　日本國債：從「寡婦製造者」到「搖錢樹」

　　要説過去幾十年里有哪一種投資讓宏觀投資者一再受挫，那它就是做空日本債券的「寡婦製造者」交易。大家這樣做的邏輯看似很簡單：日本揹負着鉅額公共債務，因此人們認為利率迟早會上升，以吸引到足夠多的買家。於是，投資者借入日債並賣出，預期價格會隨着現實按照他們的設想發展而下跌。然而多年來，這種交易被證明是為時過早且代價高昂的，因為日本央行的寬松貨幣政策將借貸成本維持在低位，懲罰了任何「急於求成」的人。但現在就不一樣了。

　　2025年，「寡婦製造者」變成了「搖錢樹」，因為日本國債收益率全線飆升，規模達7.4萬億美元的日本債市成為做空者的天堂。觸發因素有很多，包括加息，以及首相高市早苗按下日本自新冠防控措施放松以來最大規模支出的按鈕。基準10年期日本國債收益率飆升至2%以上，達到數十年來的最高水平，30年期收益率也上漲超過1個百分點，創下歷史新高。一項日本國債回報率指數今年截至12月23日下跌超過6%，在全球主要市場中表現墊底。

　　從施羅德到木星資產再到RBC BlueBay Asset Management，眾多基金公司今年都討論過以某種形式賣出日本國債，而隨着基準利率逐步調升，投資者和策略師們認為這一交易仍有盈利空間。此外，日本央行正在縮減債券購買，進而會推升收益率。鑑於日本的政府債務與GDP之比在發達國家中「遙遙領先」，日債看跌情緒或將持續。 

　　信用碎片：暴力的回報

　　2025年一些最豐厚的信用投資回報並不來自於「逆轉」，而是來自「背叛」其他投資者。這種被稱為「債權人之間的暴力」的行動，為品浩（PIMCO）和King Street Capital Management等基金帶來了鉅額收益。

　　新冠疫情爆發后，醫院人力資源公司Envision陷入困境，需要向新投資者貸款。但籌集新債務意味着抵押已被佔用的資產。儘管許多債權人聯合起來反對這項新融資，但Pimco、King Street和Partners Group「倒戈」。他們的支持促成了表決，允許抵押品 —— Envision旗下頗具價值的門診手術業務Amsurg的股份 —— 從原債權人手中釋放出來、用於支持新債務。

　　這些基金持有的以Amsurg為抵押品的債務，最終轉換為Amsurg股權。今年，Amsurg以40億美元的價格賣給Ascension Health。根據一項指標，那些「背叛」同伴的基金獲得了約90%的回報。教訓是：在當今信貸市場，由於文件不完善和債權人羣體分散，合作並非必然。僅僅是做對了未必就夠了。更大的風險是被包抄。

房利美-房地美：雙煞歸來

　　自金融危機以來，按揭貸款巨頭房利美和房地美就處於華盛頓的掌控之下，長期以來人們一直猜測政府將於何時以及怎樣放手。對衝基金經理比爾·阿克曼等擁護者大量買入了這兩家公司的股票，希望在可能的私有化計劃中能大賺一筆。但由於現狀迟迟不變，二者的股票在場外交易市場多年表現低迷。

　　隨后特朗普再次當選總統，市場樂觀預期新政府將採取措施「釋放兩房」，它們的股票引發了迷因般的狂熱。2025年這種興奮情緒達到了頂峰：股價從年初到9月的高點狂飆367%，按盤中高點計漲幅更是高達388%，並且迄今仍是2025年的大贏家。

　　推動這股勢頭達到頂峰的因素是，8月有消息稱，政府正在考慮讓「兩房」進行首次公開募股（IPO），對二者的估值可能達到約5000億美元或者更高，將涉及出售5%至15%的股份，以募集資金約300億美元。儘管由於市場對IPO何時以及是否能夠真正實現仍存疑慮，導致股價已從9月高點回落，但許多人仍然對這一前景充滿信心。

　　阿克曼在11月公佈了他向白宮提出的建議，呼籲讓「兩房」重新在紐約證券交易所掛牌上市，減記財政部持有的優先股，並行使政府收購近80%普通股的選擇權。就連Michael Burry也加入了「派對」，他12月初宣佈持有這兩家公司的多頭頭寸，在一篇長達6000字的博客長文中寫道，這兩家曾經需要政府救助才能擺脫破產困境的公司，或許「不再是黑風雙煞了」。

土耳其套息交易：土崩瓦解

　　在經歷了輝煌的2024年后，土耳其套息交易成為新興市場投資者人見人愛的寵兒。由於當地債券收益率超過40%，且央行支持穩定的美元掛鉤匯率，交易員蜂擁而至 —— 他們以低成本在海外借款，購買高收益的土耳其資產。這吸引了包括德意志銀行、Millennium Partners和Gramercy在內公司數十億美元資金 —— 然而在3月19日當天，這種交易在幾分鍾內就土崩瓦解。

　　就在那天早上，土耳其警方突襲了伊斯坦布爾人氣很高的反對派市長的住所，並將其逮捕，引發了抗議活動，以及土耳其里拉狂跌，央行也無力迴天。法國興業銀行駐巴黎外匯策略主管Kit Juckes當時表示，「人們被打了個措手不及，輕易不會再回去。」

　　截至當日結束，土耳其里拉計價資產的資金流出估計約為100億美元，市場此后未能真正復甦。截至12月23日，里拉兑美元年內貶值約17%，成為全球表現最差的貨幣之一。此次事件提醒人們，高利率雖然能為冒險者帶來回報，但卻無法抵禦突如其來的政治衝擊。 

債務市場：「蟑螂」警報

　　2025年信貸市場的動盪不是源於一起驚天動地的崩盤，而是來自一系列較小的事件，它們暴露出了市場中一些令人不安的習慣。曾經被視為常規借款人的公司紛紛陷入困境，導致放貸機構蒙受鉅額損失。

　　Saks Global僅僅支付一次利息后，便對其22億美元的債券進行了重組，而重組后的債券目前交易價格已不足面值的60%。New Fortress Energy新置換的債券在一年內跌了一半多。Tricolor，然后是First Brands破產，在短短几周內就讓數十億美元債務灰飛煙滅。在某些情況下，複雜的欺詐行為是暴雷的根源；而在另一些情況下，則是過於樂觀的預測未能成真。無論哪種情況，都讓投資者難以回答當初為何要對那些幾乎沒有償還能力證明的公司進行如此大規模的信用投機。

　　多年來的低違約率和資金寬松，削弱了從銀行保護到基本承銷等各個方面的標準。First Brands和Tricolor的放貸機構均未能發現它們涉嫌重複抵押資產，把支持不同貸款的抵押品混用。

　　這些機構包括摩根大通，其首席執行官傑米·戴蒙在10月向市場發出警告，他形象地提醒會有更多麻煩：「當你看到一隻蟑螂時，很可能還有更多。」這恐怕也是2026年的一個主題。