從加密狂潮到做空日債：覆盤2025年令市場「心跳停止」的十一大押注

回顧2025年，又是「高度確信的押注」層出不窮——且轉眼就被翻盤的一年。

智通財經APP獲悉，從東京的債券交易臺、紐約的信貸審批委員會，到伊斯坦布爾的外匯盤口，市場既送來橫財，也帶來「鞭傷」。黃金刷新歷史紀錄;素來沉悶的抵押貸款巨頭像迷因股般狂扭;一場教科書式的套利交易眨眼間炸得粉碎。

投資者把重注押在瞬息萬變的政治、臃腫的資產負債表和脆弱的故事線上，推起誇張的股指漲勢、擁擠的收益交易，以及靠槓桿、希望和所剩無幾的其他東西搭建的加密策略。唐納德·特朗普重返白宮，先讓全球金融市場沉入水底，又瞬間拉出水面;歐洲軍工股被點燃，投機者在一場接一場的狂熱中愈發大膽。部分頭寸賺得盆滿缽滿，可當動能反轉、融資枯竭或槓桿割錯方向時，另一些頭寸則灰飛煙滅。

歲末將至，下文將盤點2025年最抓人眼球的幾筆押注——贏家、輸家，以及定義這個時代的倉位。它們讓許多投資者在為2026年佈局時，對再熟悉不過的風險裂縫惴惴不安：搖搖欲墜的公司、被拉到極致的估值，以及那些「一直有效直到瞬間失效」的趨勢跟風交易。

加密貨幣：特朗普行情

這曾被視為加密領域最帶勁的動量賭局：凡是跟特朗普品牌沾邊的，全盤吃進。競選期間及至入主白宮后，特朗普全力擁抱數字資產——推動全面改革，並在關鍵權力席位安插行業盟友。他的家人也下場站臺，為交易員眼中的「政治火箭燃料」幣和加密公司搖旗吶喊。

特朗普家族的品牌矩陣迅速成型。就職典禮前幾小時，特朗普推出迷因幣並在社交媒體吆喝;第一夫人梅拉尼婭·特朗普緊隨其后發行自己的代幣。年內晚些時候，與特朗普家族關聯的World Liberty Financial讓WLFI代幣開放交易並向散户敞開大門。隨后是一連串「特朗普周邊」交易：埃里克·特朗普聯合創立公開上市礦企American Bitcoin，於9月通過合併登陸市場。

每次亮相都點燃一波拉昇，卻皆屬曇花一現。截至12月23日，特朗普迷因幣已奄奄一息，較1月高點跌逾80%;CoinGecko數據顯示，梅拉尼婭代幣跌幅接近99%。American Bitcoin自9月峰值也下挫約80%。

政治出手推了一把，投機的鐵律又生生把它們拽回地面。即便白宮里有朋友，這些交易仍難逃加密世界的核心套路：價格先拉、槓桿蜂擁、流動性枯竭。比特幣這隻風向標自10月高點墜落后，按當前軌跡幾乎篤定年線收陰。對特朗普關聯資產而言，政治提供了動量，卻給不了保護。——奧爾加·卡里夫

AI交易：下一個大空頭?

這筆交易出現在一份例行文件中，卻絕非尋常。11月3日，Scion Asset Management披露，其持有英偉達(NVDA.US)和Palantir Technologies(PLTR.US)的保護性看跌期權——這兩隻是過去三年推動市場漲勢的人工智能核心標的。Scion並非鯨魚級對衝基金，但它的掌舵人聲名顯赫：邁克爾·伯里，這位因《大空頭》一書及同名電影成功預言2008年金融危機而名聲大噪的「末日預言家」。

行權價令人咋舌：英偉達看跌的行權價比其剛剛收盤價低47%，Palantir則低76%。謎團仍在：由於披露要求有限，外界無從知曉這些看跌合約(賦予投資者在特定日期前以設定價格賣出股票的權利)是否只是更復雜交易的一環;而且文件僅提供9月30日的快照，伯里此后可能已削減或平倉。然而，針對AI龍頭高昂估值與鉅額支出計劃的質疑早已堆成乾柴，只等一根火柴——伯里的披露正好劃亮。

伯里做空英偉達與Palantir

因《大空頭》成名的投資者在13F文件中披露看跌期權頭寸

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受此影響，全球市值王者英偉達聞訊下挫，Palantir亦未能倖免，儘管兩者后來收復部分失地;納斯達克指數也順勢下探。

外界無從精確計算伯里賺了多少。他留下的唯一線索是X平臺上的一條帖子：自稱以1.84美元買入Palantir看跌期權，不到三周這些合約漲幅高達101%。這份13F把原本暗流湧動的疑慮凝結成可見的晶體：在一個由少數AI相關股票、巨量被動資金流入和低迷波動率主導的市場里，懷疑情緒一直潛伏。無論這筆交易最終被證明是先見之明還是操之過急，它都説明一旦信念出現裂縫，再強勢的市場敍事也能瞬間反轉。——邁克爾·P·雷根

歐洲國防股：新世界秩序

地緣政治的驟變，讓曾被資金經理視為「有毒」的板塊一飛沖天：歐洲國防。特朗普打算從資助烏克蘭軍備中抽身，歐洲各國政府隨即開閘軍備，區域軍工股一飛沖天——截至12月23日，德國萊茵金屬年內漲幅約150%，意大利萊昂納多同期飆升逾90%。

那些曾因爭議太大而絕不敢沾手的資管機構，如今紛紛改口，甚至直接重寫基金章程。

2025年歐洲國防股票籃子暴漲

地區軍工股漲幅已超戰爭爆發初期

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「我們把國防從ESG基金里剔除多年，直到今年年初，」Sycomore資管首席投資官皮埃爾-亞歷克西斯·杜蒙表示，「範式已經改變;當範式改變時，既要承擔責任，也要捍衞價值觀。因此我們專注於防禦性武器。」

從護目鏡製造商到化工企業，甚至一家印刷公司，股票都被瘋搶。彭博歐洲國防股票籃子年內漲超70%。熱潮溢入信貸市場——與國防僅沾邊的企業也引來大批潛在放貸人。銀行甚至發行「歐洲國防債券」，仿照綠色債券模式，但募集資金被專門圈定給武器製造商等借款方。這標誌着國防從聲譽負擔被重新定價為公共產品，也提醒人們：地緣政治轉向時，資本跑得比意識形態更快。——伊索爾德·麥克唐納

貶值交易：事實還是虛構?

美國、法國、日本等大國債務沉重，卻缺乏政治勇氣解決，促使2025年部分投資者力捧黃金與加密資產，同時對美債與美元熱情降温。這一悲觀敍事被稱為「貶值交易」，得名於尼祿等統治者稀釋貨幣價值的古老橋段。

10月，美國財政擔憂與史上最長政府停擺相撞，敍事達到高潮。投資者尋找美元之外的避風港;當月黃金與比特幣雙雙創下紀錄——這對常被視作對手的資產實屬罕見。

「黃金紀錄」：貶值交易助推貴金屬創新高

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故事層面，貶值給混亂的宏觀提供簡潔解釋;交易層面，卻複雜得多。此后比特幣隨加密整體回落，美元企穩，美債非但未崩，反有望創出2020年以來最佳年度表現——提醒人們，財政侵蝕恐懼可與對安全資產的強勁需求並存，尤其當增長放緩、政策利率見頂時。

elsewhere，行情講述另一版本：從銅、鋁到白銀，金屬價格的波動至少同樣受特朗普關税與宏觀力量驅動，而非單純貶值擔憂，模糊了通脹對衝與傳統供應衝擊的界限。黃金則繼續攻城略地，屢創新高。在這一角落，貶值交易得以延續——與其説是對法幣的全面否定，不如説是對利率、政策與保護主義的精準押注。——理查德·亨德森

K-Pop讓位：K-股出道

韓劇靠邊。論反轉與刺激，2025年韓國股市纔是頭號主角。受總統李在明(Lee Jae Myung)「資本市場振興」政策助推，基準股指截至12月22日年內狂飆逾70%，直奔他競選時就喊出的「Kospi 5000」目標，輕松領跑全球主要股指。

政治領袖公開把指數點位當競選口號極為罕見，最初「Kospi 5000」並未引發關注。如今，包括摩根大通、花旗集團在內的越來越多華爾街大行認為，該目標2026年有望達成——部分得益於全球AI熱潮，使韓國股票成為亞洲AI交易的首選標的。

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在韓國綜合股價指數(Kospi)領跑全球的狂歡里，有一個醒目的缺席者：本地散户夫妻店。儘管李在明常把「自己也曾是散户」掛嘴邊，他的改革議程仍沒能説服國內投資者——這個市場到底算不算「能讓人長期拿得住」的標的。外資大舉湧入的同時，散户卻淨賣出，並把創紀錄的330億美元砸進美股，還在海外追逐從加密貨幣到槓桿ETF的高風險賭局。

副作用是貨幣承壓。資本外流令韓元走弱，也提醒人們：即便股市漲成大片，家里的懷疑情緒仍揮之不去。——柳敬永

比特幣對決：查諾斯 vs 塞勒

凡事都有兩面。做空者吉姆·查諾斯針對「比特幣囤積户」邁克爾·塞勒旗下Strategy Inc.(MSTR.US)的套利押注，既關乎兩位頂流人格，也迅速成了一場對「加密資本主義」全民投票的交易。

2025年初，比特幣飆升，Strategy股價更狂飆。查諾斯看到機會：Strategy的一路狂飆，使其股價相對於持倉比特幣的溢價被拉得過長，這位傳奇空頭認定不可持續。於是他在5月宣佈：做空Strategy，同時做多比特幣。

兩人隨即公開互懟。6月塞勒稱查諾斯「根本不懂我們商業模式」，查諾斯則在X平臺回敬對方解釋是「徹頭徹尾的財務胡話」。

7月Strategy股價再創紀錄，年內漲幅達57%;但隨着「數字資產國庫公司」批量涌現、代幣價格從高位回落，Strategy及其模仿者開始受挫，溢價收縮。查諾斯的押注開始兑現。

Strategy股年內註定跑輸比特幣

溢價蒸發，空頭獲利

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從查諾斯公開做空到11月7日他宣佈平倉，Strategy股價跌去42%。盈虧之外，它再次展示加密行業循環的boom-bust模式：資產負債表被信心吹鼓，信心又靠漲價和金融工程維繫;一旦信念動搖，溢價就不再是賣點，而是命門。——莫妮克·穆利馬

日本債券：從「寡婦製造者」到「搖錢樹」

若説過去幾十年有哪筆押注反覆灼燒宏觀投資者，那便是臭名昭著的「寡婦製造者」——做空日本國債。邏輯看似簡單：日本公共債務龐大，利率早晚得上升以吸引買家;投資者借券賣出，等價格下跌即可。然而多年里，央行寬松政策把借貸成本壓在谷底，急於收錢的空頭反被收割。現在，劇本改寫。

2025年，「寡婦製造者」搖身變成「搖錢樹」：基準國債收益率全線飆升，7.4萬億美元的日本債市成了空頭樂園。觸發因素從加息到首相高市早苗推出疫情以來最大規模財政支出，應有盡有。10年期日債收益率衝破2%，創數十年新高;30年期收益率上漲逾一個百分點，刷新歷史紀錄。截至12月23日，彭博日本國債總回報指數年內跌超6%，成為全球表現最差的主要債市。

日本債市今年重挫

彭博日債指數位居全球主要債券指數末位

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從施羅德到木星資管、再到RBC藍灣，眾多基金經理年內都討論過某種形式的日債拋售。投資者與策略師押注行情尚未結束：基準利率仍在抬升，日本央行還在縮減購債，而日本仍以遙遙領先之姿「傲居」發達世界政府負債率榜首，看空日債的情緒恐難消退。——科馬克·馬倫

信貸碎片：反手向同行開刀

2025年最肥的信貸回報，並非來自企業扭虧，而是來自「債權人血拼」。太平洋投資管理公司(PIMCO)、金街資本(King Street)與Partners Group聯手上演一場精密圍剿，標的正是KKR支持的Envision Healthcare。

這家醫院人力外包公司在疫情后觸礁，急需新資金。可新債得拿已被老債抵押的資產再做擔保。多數債權人抱團反對，PIMCO、King Street與Partners Group卻反戈一擊，投票放行，把舊債權人鎖住的門診手術資產Amsurg股權釋放出來，再質押給新債。

三家基金因此拿到Amsurg-backed債，后續轉為股權;今年Amsurg以40億美元售予Ascension Health。據一項測算，拒絕跟票的同行回報率約90%，證明內戰打贏就能收錢。結論：在文件松散、債權人碎片化的當下信貸市場，合作純屬可選項;看對方向不夠，被側翼包抄纔是最大風險。——伊麗莎·羅納德斯-漢農

房利美(FNMA.US)&房地美(FMCC.US)：「有毒雙胞胎」復仇記

自金融危機被華府接管以來，抵押貸款巨頭房利美與房地美何時、如何「出獄」始終成謎。對衝基金大佬比爾·阿克曼等擁躉囤積股票，盼私有化時大賺一票，卻因現狀曠日持久，多年在場外萎靡不振。

特朗普連任點燃迷因式狂潮，市場押注新政府將放人。2025年興奮度再升級：年內至9月高點，兩股暴漲367%，盤中峰值388%，穩居年度大贏家。

房利美、房地美股因私有化希望飆升

人們越來越樂觀地認為，企業將擺脫政府的控制

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8月消息把情緒推至頂點：政府考慮IPO，估值或超5000億美元，擬出售5%-15%股份，籌資約300億美元。股價隨后因「IPO是否、何時落地」疑慮而躊躇不前，但多頭仍堅信故事。11月，阿克曼公開向白宮遞交方案：紐交所重新上市、減記財政部優先股、行使政府近80%普通股期權。連邁克爾·伯里也來湊熱鬧，12月初宣佈做多，並在6000字長文中感嘆：「有毒雙胞胎」或已成往事。——費利斯·馬蘭茲

土耳其套利交易

2024年風光無限的土耳其套利交易，2025年成共識最愛。本地債息超40%，央行維持釘住美元的穩定匯率，交易員借低息外幣換高收益里拉資產，蜂擁而入。德意志銀行、千禧夥伴、Gramercy等攜數十億美元入場，3月19日當天有人甚至人在伊斯坦布爾——結果交易幾分鍾內就被炸得粉碎。

當日上午，土耳其警方突襲並拘捕伊斯坦布爾人氣反對派市長，引發抗議與里拉狂拋，央行束手無策。巴黎法興外匯策略負責人基特·朱克斯當時直言：「大家完全措手不及，短期內不會回頭。」

當日，里拉資產淨流出估計約100億美元，市場再未真正恢復。截至12月23日，里拉年內兑美元貶值約17%，位列全球最差。再高利率也提供不了任何護身符，擋不住突如其來的政治重拳。——克里姆·卡拉卡亞

債務市場：蟑螂警報

2025 年的信貸市場讓投資人心里發毛，不是因為某一次驚天崩盤，而是一連串小窟窿揭開了令人難堪的老底。一些原本被視為「日常借款人」的公司接連翻車，讓放貸人只能抱着劇痛舔傷口。

薩克斯環球只付了一次票息，就對 22 億美元債券進行重組，而新債務本身已跌到 60 美分以下;新堡壘能源剛置換的債券一年內市值蒸發過半;Tricolor 接着 First Brands 破產，幾十億美元債倉幾周之內化為灰燼。有的案子背后是精巧的騙局，有的則是玫瑰色預測從未兑現。每一次，投資者都得解釋：憑什麼敢在幾乎看不到還款證據的公司身上押下重注?

多年低違約率與寬松資金，把從貸方保護到基礎承銷的標準全都泡軟。First Brands 和 Tricolor 的放款人沒發現，借款人 allegedly 正在同一批資產上反覆質押，不同貸款的抵押品被攪成一鍋粥。

這批放款人里就有摩根大通。10 月，首席執行官傑米·戴蒙繪聲繪色地給市場敲警鍾：「當你看見一隻蟑螂，后面大概率還有一窩。」——2026 年的主題，目測如此。——伊麗莎·羅納德斯-漢農